张裕A：估值低增长好

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　　2011-4-18

　　文/李剑

　　4月9日，张裕A（000869.SZ）发布了2010年年报。许多机构的报告都在赞许张裕增长稳定，其实，张裕去年的业绩对投资者而言，实质意义只是再次证明这家葡萄酒公司的赚钱能力。

　　10年前，张裕的销售额 仅8.8亿元，利润1.7亿元。2010年，张裕的营业收入达到50亿元，收入规模超过长城和王朝的总和。张裕2010年的净利润为14亿元，同比增长27.22%，每股收益2.72元。

　　可就在此前的一个季度，同样是张裕曾经收到过山东证监局的责令整改的通知，遭遇了财务核算及关联交易方面的尴尬。

　　但是，这些遗留问题并没有让张裕的声誉受到影响。在去年年底，由《投资者报》发起基金经理投票产生的最受尊敬公司中，张裕得到51%的基金经理的尊敬选票，总得分排在总榜单的第9位。

　　张裕目前已经成为中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产企业，其销售收入、综合葡萄酒销量、利润总额已连续多年位居全国葡萄酒行业第一位。张裕的未来是否依然值得支持呢？

　　回答这个问题可能要从两方面来看，一是张裕的成长性；二是公司的估值。

　　据报道，中国葡萄酒人均消费量近10年来稳步攀升，现在已经达到每年人均0.8升的水平，这个数据是2001年的4～5倍。相对而言，中国葡萄酒的人均消费量仍然远远低于全球的平均水平4.7升，欧美国家的人均消费量超过中国的10倍以上，即使亚洲邻国日本（2.4升）、新加坡（2.1升）的人均消费量也是中国的3倍左右。

　　从这个角度说，中国葡萄酒消费还有很大的上升空间。酿酒工业的“十二五”规划中，葡萄酒增长年均将在20%以上，这是酿酒增长最快的行业，而张裕的增长一直是高于行业增速的。张裕的2011年经营计划为年收入不低于58亿元，相比于2010年的营收增长为16%，这或许是公司的保底数据。

　　张裕曾经表示，未来五年内年产能将在目前的基础上翻番，扩大至40万吨，向世界葡萄酒第一阵营发起冲刺。如果这个目标可以实现，公司2014年的销售收入将实现翻番，达到100亿元，净利润也有望突破30亿元。

　　此外，张裕上市以来毛利率一直在提升，现在公司的综合毛利率已经达到74.8%。随着今后公司高端酒庄酒的份额扩大，产品结构升级毛利还会有提升的机会。

　　因此，我还是很愿意相信这家葡萄酒龙头公司能够继续增长。那么，剩下的问题就是张裕的股价目前处在什么位置。截至4月14日，张裕的股价为88元左右，这个数字是公司2010年每股盈利的32倍。如果2011年公司增长20%，那么市盈率将会降到25倍左右，而这个数据已经处于公司历史PE的底部区域，因为在2008年张裕最差的市盈率表现是22倍。

　　张裕多年来对投资者的回报可谓丰厚，除了股价上涨之外，高比例的现金分红一直是公司的特色。此前10年，张裕在资本市场的总融资为9亿元，但累计的分红却高达30亿元，张裕今年的分配方案是每10股派14元。

　　陈琼对《投资者报》记者大谈卖黄酒如何赚钱，一直鼓吹自己营销做得好，“好赚钱当然去做这行啊，去年卖了1300多万，现在马上要签新一年合同，至少千万以上。”问到产品都卖给谁，她却回避一些批发市场和大型商超没货的事实。

　　但从当地工商信息看，这家明明德商贸涉嫌与胜景山河有关联交易。明明德的法定代表人是陈琼，而胜景山河招股书显示，2005年8月19日，胜景山河第一大股东姚胜与陈琼签署股权转让协议，转让出资25万元给后者，2008年5月15日，岳阳楼台3个自然人股东分别转让25万元出资给陈琼，此时陈琼在岳阳楼台的出资额已上升至100万元，是该公司的第三大股东。

　　就在岳阳楼台注销后，这位陈琼并没有成为古越楼台的股东。而之后就有一位叫陈琼的人注册的公司明明德商贸成为胜景山河最大经销商。经胜景山河一名员工家属证实，曾经岳阳楼台的陈琼就是现在明明德商贸的陈琼。而从明明德注册地址看，也就是胜景山河所在地。

　　被放大的生产规模

　　胜景山河厂区号称是中国新派黄酒的生产基地，公司在IPO网上路演推介片中声称，厂区面积达到12万平方米。但实际面积不到一半，厂区南北约200米，东西长约300米。

　　尽管公司宣称年产能达1.6万吨，但记者在厂区发现，蒸煮、加曲配料和发酵等厂房中，每个厂房只有零星的两三个工人。

　　不仅厂区工人少，上班的人员也不多。一名内部员工解释，当时公司正在加班加点，白天人不多，晚上加班到十点，但当记者晚上到厂区观察，厂区内并没有灯光，大门紧闭。

　　胜景山河一位前员工对记者表示，厂内一旦有领导参观，员工会被要求包装最高档的黄酒。为了表现其库存充足，厂区曾组织男员工赶制铁架，以摆满黄酒瓶。

　　岳阳经济技术开发区曾极力推销胜景山河黄酒，由开发区财政负担将其作为礼品赠送，“但回头率几乎为零”。

　　胜景山河曾对外宣称，截至2010年8月，其3年来纳税额超过8000万元。但岳阳经济技术开发区的一位官员表示，“开发区为了配合胜景山河上市，私下达成默契，税里边有水分。”另外，一位接近姚胜的深圳私募人士也对记者表示，胜景山河的销售一直不好，姚胜2007年曾向其借款700万元，就是为了补缴税款。

　　一名去年跳槽的员工表示，公司的销售一直不好，“甚至几个月发不出工资，而且不是一两个人拿不到工资，是几十个员工都拿不到”，并认定“要是这次上不了市就得破产。”

　　上述员工还透露，胜景山河原酒实际产量并没有1.6万吨，一半左右的原酒为从外地黄酒企业购入，然后勾兑销售。熟悉该企业的一位岳阳市官员，也证实了这一说法。

　　据岳阳市自来水公司提供的用水记录，2007年至2010年上半年，胜景山河用水量为23万吨，共生产原酒4.8万吨，平均生产每吨原酒需要4.8吨水。但在原酒产量迅速增加的同时，平均每吨原酒耗水量却大幅下降。

　　2007年需要近7吨水，2008年和2009年分别为5.5吨和4.6吨，但到2010年上半年下降至2.5吨。《招股说明书》显示，发行人在此期间并没有购置新生产设备，也没有对技术工艺进行重大改进，但3年后，单位耗水量仅为2007年用水量的不到四成。

　　IPO荒诞落幕

　　就在上述这些疑问没有得到很好解答的4个月后，胜景山河二次过会。 2011年4月6日，证监会发布公告，证监会第60次发行审核委员会工作会议最终否决了胜景山河的IPO申请。

　　证监会的说法是，胜景山河的招股说明书未按要求说明下列事项：

　　一是岳阳市明明德商贸有限公司是胜景山河的主要客户之一，根据相关规则，2007年12月至2008年5月之间明明德商贸与胜景山河之间存在关联关系，招股说明书中未披露明明德商贸与胜景山河间的关联方关系和关联交易。

　　二是平江汉昌建筑公司、岳阳辉轮贸易公司和深圳诚德商贸三家公司2008年向胜景山河采购黄酒金额分别为400万元、600万元和508.24万元，均超过招股说明书披露的第五大客户采购金额，招股说明书未披露上述直销客户的情况。

　　此外，胜景山河的存货金额大，其中库存原酒22199.25万吨放于防空洞中，成本约14500万元，占期末公司资产总额的比例约为1/3。

　　证监会在抽查审计工作底稿中发现，胜景山河未对报告期末存放在防空洞的原酒实施盘点，会计师亦未实施监盘等审计程序，仅采取估算防空洞容积的方法测算储酒数量，对该部分重要存货未获取充分、适当的审计证据。

　　4月10日，IPO二次上会被否的胜景山河发布公告称，将返还投资者5.82亿元募资及利息。