收入增速和盈利水平基本符合预期。公司11年春夏订货会增长70%，一季度营收增速低于70%主要系其他渠道外延式扩张相对缓慢，其中商场专柜比重还逐步下降。总体来说，今年达到10.8亿元的销售规模基本没有问题。一季度毛利率为34.56%，较去年同期小幅下降0.65个百分点，主要系加盟渠道比例加大拖累整体盈利水平。随着战略加盟店和直营店从四季度开始做贡献，今年预计整体毛利率将呈现前低后高的走势。从期间费用率来看，一季度销售费用率为9.03%，管理费用率为4.93%，均低于我们预期，体现了公司较强的费用控制能力。我们在此前的深度报告中已提出，对于搜于特，只要其发展符合三、四线市场精准定位战略，即多开店、坚持以加盟为主、给加盟商高收益、严格控制费用率、严格把关产品质量，3年内业绩增速都可以保证。从一季报情况来看，总体符合我们预期。
维持“买入”评级。维持公司11-13年核心EPS分别为0.97/1.73/2.38元的预测，对应PE分别为37/21/15倍。如果七匹狼、报喜鸟30倍合理的话，我们认为公司合理估值可以给到35倍，主要是考虑其确定性的高成长性。二季度股价底部在32.9元，如低于此价格，未来将享受估值和业绩的双重成长。鉴于目前中小盘高估值企业下行风险仍未完全消化，我们依然建议投资者先耐心等待，安全边际为上，重点关注3月的CPI数据以及服装零售额数据。公司6-12个月合理估值区间为52-61元。
风险提示。公司未来发展违背其精准定位战略；管理能力无法跟上。
(作者:徐广福)
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