我们近期调研了宝泰隆，基本观点如下：

　　公司速描：黑龙江省最大的煤焦化公司。公司2010年末产能为焦煤50万吨、焦炭158万吨、甲醇10万吨、煤焦油加氢10万吨、粗苯1万吨，2010年营业收入和净利润分别为14.9亿元和2.01亿元。宝泰隆主营业务为焦炭及其副产品(甲醇、煤焦油加氢、粗苯等)，由于公司未将焦炉气等生产原料计入副产品成本，因而副产品成为公司毛利的主要来源。2010年宝泰隆焦炭、副产品收入占比分别为65%、21%，毛利占比分别为22%、67%。

　　焦炭业务：往上接近原料产地，往下结成钢焦联盟。

　　(1)公司所在地七台河焦煤资源丰富。东北三省中黑龙江焦煤资源最为丰富，资源查明储量95亿吨，其中75%分布在七台河市(其他分布在鸡西、鹤岗、双鸭山等)，2010年七台河市焦煤原煤产量达2500万吨。宝泰隆相对于黑化股份(齐齐哈尔市)等竞争对手，更接近原料产地，在资源的争夺中占有先发优势。

　　(2)参股下游钢企，结成钢焦联盟。黑龙江省没有大型的钢铁企业，宝泰隆的焦炭产品主要销往辽宁省。为保证焦炭销售，宝泰隆向下有限一体化，占其第一大客户抚顺新钢铁10%的股份。2010年8月10日，宝泰隆与抚顺新钢铁签订了《长期合作伙伴关系协议书》，拟自2011年1月至2013年12月，每月向需方供应7万吨焦炭。

　　公司看点：煤矿整合方兴未艾，针状焦项目或成亮点。

　　(1)煤矿整合方兴未艾。公司作为黑龙江省初步确定的四大整合主体之一(其他三家为龙煤集团、中煤分公司、沈煤分公司)，已于2011年前先后整合成立岚峰煤矿、龙西煤矿、城子河七井、八井、余光公司二井、恒山煤矿、东源煤炭，目前煤炭产能52万吨，权益产能33万吨。根据公司总体规划，宝泰隆将通过扩建矿井和兼并扩张方式，提高焦煤自给率，计划于2015年前拥有200万吨的焦煤产能规模。宝泰隆作为黑龙江省唯一的煤焦化上市公司，我们认为其在地方煤矿资源整合中将得到政府大力扶持。

　　由于煤矿整合对原煤产量构成一定的影响，2010年宝泰隆原煤产量仅为14万吨。我们认为2011年后宝泰隆焦煤原煤产量将逐步上升，预计2011年、2012年、2013年产量分别达到32万吨、60万吨、96万吨，贡献公司利润0.7亿、1.9亿、3.6亿。

　　(2)针状焦项目或成亮点，技术仍面临一定风险。公司计划投入8亿资金进行30万吨煤焦油深加工项目，该项目计划前期投入2个亿进行煤焦油预处理(预计2011年建成)和后期投入6个亿进行针状焦研发生产(预计2013年建成)。其中，针状焦是煤焦油深加工中具有高经济附加值和高技术门槛的产品，是制造高功率和超高功率电极的优质材料。国内主要将针状焦应用于电炉炼钢中的石墨电极，相较于目前以炭黑为原料的石墨电极，其具有导电性好(节能30%-50%)的显著优势。尽管应用前景广阔，但针状焦生产技术较高，目前国内仅有山西宏泰(煤系)、中钢集团(煤系)、锦州石化(油系)三家企业拥有相关技术，但其生产装置仍不能稳定运转。因此，我们认为宝泰隆针状焦项目技术上仍存一定的风险。倘若能顺利投产，该项目将贡献利润2.2亿元/年，项目投资回报率达到25%。

　　盈利预测：焦炭、焦煤产能进入释放期，副产品高产能利用率增厚毛利。

　　(1)焦炭和焦煤产能进入释放期。宝泰隆98万吨捣固焦项目已于2010年5月投产，预计2011年焦炭产量为140万吨，较2010年增长35%；宝泰隆焦煤自给量从14万吨上升到2011年的32万吨，将有效控制焦炭生产成本，促使焦炭产品毛利率将由8%上升到10%左右。

　　(2)副产品受益于焦炭产能释放，生产装置将满负荷运转。根据公司副产品生产比例，主产100万吨焦炭将副产10吨甲醇、10万吨煤焦油、1万吨粗苯。宝泰隆2011年140万吨焦炭的生产计划，将使副产品生产装置满负荷运转，副产品将增厚毛利1.34亿元。