收入增长、毛利率提升和费用控制，共同带动扣非净利润增长86%。

　　年报概述。南京中商2011年4月1日发布2010年报，公司实现营业收入49.38亿元，同比增长17.31%；实现利润总额6464万元，同比下降29.18%；实现归属于上市公司股东的净利润4664万元，同比增长8.77%；扣除非经常性损益的净利润约8301万元，同比增长86.28%。

　　2010年公司基本每股收益为0.325元，扣除非经常性损益的每股收益0.578元；公司2010年归属于上市公司股东的每股净资产为4.48元，同比下降3.86%。此外，公司报告期每股经营性现金流-6.51元，同比下降427.14%，经营现金流大幅减少主要是由于房产开发成本增加。

　　公司2010年分配预案：拟以报告期末公司总股本14354万股为基数，向全体股东按每10股派发现金股利1.6元(含税)。

　　简评和投资建议。

　　初看公司2010年度4664万元净利润和8.77%的利润增速，以及对应0.325元的EPS，符合我们此前最新修正后的预期(2010年0.327元EPS)，但公司业绩存在较大的非经常性损益的影响，主要是对徐州百大子公司应收账款等计提准备导致产生5564万元资产减值损失，以及对子公司或有负债计提非常损失导致增加营业外支出约5580万元等，扣除非经常性损益后的净利润约为8301万元，同比增长86.28%，对应扣非EPS为0.578元，反映真实经营能力的业绩超预期。

　　从财务拆分看，我们认为有四点值得关注：(1)收入超预期增长：其全年49.38亿元收入和17.31%的增速超出我们预期(47.63亿元收入和13.17%增速)，主要源于公司本部及异地门店经过品牌调整和营销创新等积极措施后，内生增长较为显著；(2)毛利率持续提升：而公司本部门店尤其是下属子公司门店毛利率依然有较大幅度提升，带动公司综合毛利率较2009年提升0.97个百分点至21.05%；(3)销售和管理费用率开始下降：值得关注的是公司在经过2010年上半年的费用率高点后，下半年费用率同比、环比均有明显下降，全年销售和管理费用率合计为14.87%，同比减少0.31个百分点；(4)所得税率下降：由于递延所得税费用抵减较多(7030万元)，公司2010年度所得税为1842万元，较2009年减少2514万元，这也是公司净利润增长的原因之一。

　　总体而言，公司经营调整已经在收入增长、毛利率提升和费用率下降等方面产生较全年的积极效果，公司经营质量有明显改善，我们判断上述趋势仍将持续，从而后续商业主业的业绩增长值得期待。

　　维持对公司基本面的判断。

　　在大股东雨润集团的主导下，南京中商自2008年以来即对旗下百货和地产两大业务进行梳理优化，至目前百货业务已调整到位，业绩释放正由预期转化为现实，后期业绩持续增长值得期待。而多个地产项目的投建也体现了公司按照地产与百货协同发展的思路，以开发购物广场或城市综合体模式，为自身百货业态经营提供优质物业，并锁定经营成本，从长远看具备战略意义。同时，地产项目建成销售将为公司贡献较大收益，但较大数量的地产项目投资也将给公司带来短期业绩的不确定性。