桑德环境年报点评

　　事件：

　　桑德环境公布 2010 年业绩。2010 年营业收入实现9.72 亿，比09 年增长42.01%；利润总额实现2.48 亿元，比2009 年增长34.04%；归属于上市公司净利润2.07 亿元，比2009 年增长42.02%；实现每股收益0.49 元，略低于我们此前0.51 元的预期，主要是由于固废业务综合毛利率由于原材料价格及人工费用上涨等原因略低于我们预期所致。

　　另，公司董事会拟定的 2010 年度利润分配方案为：以本公司2010 年末总股本

　　413,356,140 股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1.00 元(含税)，共分配现金股利41,335,614.00 元。

　　我们的观点：

　　1、公司业务重心持续过渡至更朝阳的固废行业

　　从两大业务板块收入占比情况来看，固废板块收入持续实现高速增长，固废处理设备安装业务比上年同期增长131.41%，固废处置工程施工业务比上年同期增长45.83%；而污水与自来水业务收入增速分别为15.3%和10.87%；2010 年固废业务占总收入比重升至76.4%。

　　2、毛利率变化趋势出现分化

　　报告期内，公司固废工程施工业务毛利率较上年同期减少2.39%，主要为原材料价格及人工费用上涨等原因所致，该类业务毛利率水平与上年同期相比属合理变动范围，预计2011 年随劳动力成本上升此业务毛利率仍将呈微降趋势；固废设备集成业务毛利率较上年同期减少了 27.91%， 主要原因为公司承建项目进入主体设备施工期致使相应成本支出增加以及报告期内技术咨询业务收入减少所致，与完工周期有关，不会持续影响该业务毛利水平；污水处理毛利率较上年同期相比减少 7.95%，主要原因为报告期内，公司在湖北省内承建的部分污水处理项目投入运营，预计2011 年试运行稳定后，毛利率将回到历史正常水平。

　　3、未来储备项目多，高速增长无虞

　　除了此前公告的重庆南川焚烧项目、长株潭静脉产业园区建设项目之外，我们预计此前市场预期已久的西安焚烧项目也将于今年顺利落地。在这些可见的项目之外，公司还积极在废旧物资资源综合利用、工业危险废弃物、沼气发电、废旧轮胎处理、汽车拆解、电子垃圾处理、资源回收加工利用、餐厨垃圾处理等领域做好相关技术研发和储备。我们根据目前可见的项目测算得到未来2011-2012 年公司复合增长率将有望达到50%。

　　4、分红为 2011 年再融资扫清障碍

　　公司年报中声明：“公司 2011 年度因扩大业务规模和选择优质项目投资等而产生较大的资金需求……根据投资项目及建设项目需要，在风险可控情况下积极利用与公司资金需求相匹配的各类融资渠道。”

　　公司 2008 年的募投项目(咸宁设备生产基地)已于2010 年 6 月投入试运营，2010 年12 月投入正式运营；由于2007-2009 年三年累计分红占年均净利润比重为27%，尚未达到30%的再融资红线，在2010 年完成分红后，2008-2010 年三年累计分红占年均净利润比重达到45.9%，将满足再融资条件；我们预计2011 年下半年有望启动再融资。

　　5、盈利预测

　　经过调整之后的 EPS 为2011 年0.75 元，2012 年1.12 元，近期股价已由前期高点下跌14%，目前股价为2011 年38 倍，与行业平均水平持平。由于我们看好公司长期投资价值，仍给予买入评级。

　　6、风险提示

　　环保政策风险，建设进度低于预期。

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