恒瑞医药(600267)2010 年度业绩回顾：管理费用大增压制盈利增长，跨入创新药收获之年

　　管理费用大增，2010 年业绩平稳增长。公司10 年实现主营业务收入37.44 亿元，同比增长23.6%；实现归属于母公司所有者的净利润7.24 亿元，同比增长9%，全面摊薄EPS0.97 元，2010 年公司计提股权激励费用2489万元，综合考虑资产减值2300 万、09 年投资收益亏损1100 万，10 年主业净利润同比增长15%，利润增速慢于收入的原因是管理费用大幅增加2 亿；四季度公司实现主营业务收入9.30 亿元，同比增长13.8%，实现归属于母公司所有者的净利润1.61 亿元，EPS0.21 元。公司推出10 送3 转2 派1 元分配方案，大比例送股显示公司

　　对未来发展前景的良好预期。

　　肿瘤药在高基数上保持了稳步增长，手术麻醉药高速增长。延续上半年的趋势，肿瘤药全年稳步增长15%，手术麻醉药高速增长61%。2010 年刚上市的电解质之一钠钾注射液单品即实现三四千万收入，销售形势喜人。

　　毛利率维持高位，管理费用大幅增加2 亿，一方面显示公司研发投入继续加大，另一方面也显示公司是一个能给出利润增长的公司，只要研发费用稍稍控制，利润就可呈现给股东。公司10 年全年毛利率83.8%，同比提高1.1 个百分点。销售费用增长19%，随着销售规模上升，销售费率同比下降1.5 个百分点；管理费用同比增长43%，管理费率上升2.2 个百分点。

　　持续创新与国际化支撑公司“标杆”地位，应该给予更高溢价。公司产品储备丰富、梯队完整。“me-too”药物艾瑞昔布目前已经完成产前检，预计2011 年上半年上市、2011 年下半年开始贡献收入；“me-better”药物阿帕替尼已完成临床Ⅱ期，准备二季度申报有条件生产许可，预计2012 年初获准上市。苹果酸法米替尼有望2011 年完成临床Ⅱ期；伊立替康冻干粉针剂预计2011 年通过美国FDA 认证；创新药瑞格列汀有望2011 年进入临床Ⅱ期；一系列的新药上市有望不断拉升公司估值，股权激励的实施进一步完善公司治理。我们维持公司11-12 年每股1.29、1.61 元盈利预测，对应PE 分别为40X、32X。恒瑞是我们最看好的一线医药股之一，维持18 个月目标价100 元和买入评级。

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