5月份起资金面趋紧 央行论文透露存准率上限为23%
　　5月起市场资金面趋紧
　　春节后的两个月，市场虽然没有出现很多人预期的那种大涨，但是始终保持了较高的活跃度，并屡次出现冲击3000点重要关口的举动。原因之一，即是今年前四个月的央行公开市场到期资金量巨大，人们因此感到资金并没有那么紧，市场也获得了难得的做多动能。
　　这种不紧的局面会持续下去吗？
　　答案有些悲观。从春节前开始，央行连续16周在公开市场进行了累计1.16万亿元的货币净投放，加上公开市场到期资金本来就很大，市场出现了流动性比较充裕的局面，但净投放在3月4日后戛然而止。之后三周，央行在公开市场均实施了净回笼，并在两会结束后立刻上调了存准率至历史新高20%。上周，更是提前于周三实现了当周的净回笼，至周四净回笼已净回笼1030亿元。
　　即便如此，市场主流观点仍然认为4月份的流动性会继续充裕，因为4月份的央行公开市场到期资金量更加庞大，超过8000亿元。
　　没错，在不考虑央行会完全对冲到期资金的情况下，4月流动性应该不差。但5月、6月呢？据《投资者报》数据研究部测算，从公开市场到期资金的趋势来看，预计4月流动性仍相对充裕，但5月起情况将变得不太乐观，流动性的紧箍咒将越来越紧。
　　九调存准率已冻结3万亿资金
　　银行体系的口袋，从去年年初起便开始收紧。2010年以来，央行已9次上调存准率，冻结的资金近3万亿元。仅今年以来的3次上调，便冻结超过1万亿元。为控制银行间市场流动性，存准率已上调至20%这一历史高点。
　　存准率的持续上调，每次看来，冻结的资金量并不很大，但累积起来，数据惊人，相当于从银行体系里直接抽血，将直接影响银行的货币再创造，其严厉程度不言而喻。
　　央行所做的，并不仅仅是这些。3月22日，央行发行了500亿元1年期央票，并进行了850亿元28天正回购操作，共计回笼1350亿元。24日，央行发行470亿元3个月期央票，并发行300亿元正回购协议，共回笼770亿元。而当周公开市场到期资金仅1090亿元，至24日已净回笼1030亿元。在此前两周，央行已通过公开市场操作净回笼590亿元。显而易见，央行紧缩货币的决心越来越坚定。
　　尽管如此，但7天回购利率频频走低，在3月上旬一度创出2011年以来最低点。上周，Shibor三项短期利率在21日大涨之后，于22日小幅回落。其中，隔夜利率由21日的1.9242%降至1.9158%，7天利率由2.9600%降至2.8283%，14天利率由3.2593%降至3.2533%。
　　这显示市场流动性在当前总体上仍比较充裕。当然，这与此前16周央行持续在公开市场货币净投放不无关系。2010年11月19日当周至今年3月4日当周，公开市场货币净投放共计1.16万亿元。仅今年一季度便净投放7550亿元。
　　但是，从中长期来看，情况正好相反。就在上周，当短期利率回落之际，SHIBOR中长期利率继续实现上涨。其中，1个月利率由21日的3.9090%升至3.9100%，3个月利率继续维持21日的4.2684%，6个月、9个月和12个月利率分别由4.4560%、4.5865%和4.6647%升至4.4618%、4.5902%和4.06663%。
　　这种明显的短降长升特点，一定程度上预示着中期资金面的不容乐观。
　　5月起资金面转紧
　　短期来看，4月份的资金还会相对宽松，但5月起，这种宽松局面终结的概率极大。
　　从公开市场到期资金来看，今年一季度超过了1.5万亿元，这大量的到期资金造成了宽松的格局。4月份，央行公开市场到期资金量再度攀升，至8110亿元，为近一年来最高。面对这一天量到期资金，公开市场操作肯定难以完全对冲，即使再一次上调存准率，流动性也不会十分紧张。
　　但是，这一局面很可能会从5月份起发生改变。来自央行的统计数据显示，今年公开市场到期资金量呈现前高后低的趋势。5月到期资金量只有2390亿元，远低于此前4个月份。6月份将回升至4580亿元，但7、8月份，到期资金量将再次减小至1000亿元左右。
　　而去年下半年以来，月均货币回笼量超过3100亿元，同时央行也显示了要收缩流动性的决心，因此，5月份起要对冲公开市场到期资金量便变得十分容易。此时，如果存准率还将继续上调，假设每两个月上调一次，按此前每次约冻结3000亿元计算，市场流动性会变得非常紧张。
　　七大券商认为存准率上限在23%左右
　　今年仅仅过了不到3个月，央行就有1次加息和3次上调存准率。在2011年剩下的时间里，央行是否还会进行更大力度的调控？
　　《投资者报》对包括中金公司、中信证券、海通证券、国泰君安和银河证券在内等20家券商近3个月的研究报告进行了梳理和分析。券商普遍认为，年内存准率还会上调，加息也将继续进行。4月将是一个实施紧缩政策的敏感月份，但部分券商认为之后的调控力度和空间会有所缩小。
　　存准率上调仍未结束
　　为了回收流动性，控制通胀，大型商业银行的存准率已达到20%这一历史高位。但券商普遍认为，存准率的上调之路仍未结束。
　　其中，7家券商给出了存准率的上限，它们认为上限在23%左右。这七家券商是：国泰君安、广发证券、华泰证券、申银万国、东方证券、中信建投以及东北证券，它们在市场上颇具影响力。
　　申银万国的预计值最高。其2月份的一份研究报告指出，从资金回笼的角度看，2011年存准率的上限是23.5%。不过该报告强调，这仅代表诸多假设条件下的上限值，并不表明央行会将存准率提高至此水平。
　　东方证券认为，尽管存准率再次刷新了历史高点，但可能远未到天花板，未来仍有上调空间，上限或许会在23%以上；东北证券最新的银行研究报告指出，从目前存贷比规定和银行经营的特点来看，存准率的上限可能会在23%左右；广发证券则指出，在保增长的目标下，央行很难将准备金率提至23%以上；华泰证券也认为，就商业银行的承受能力而言，23%的存准率是一个临界值。
　　相对而言，国泰君安给出的值最低。其在最近一次上调存准率后预计，2011 年法定存准率有可能上调至21%左右。这与目前的水平相比仅差1个百分点。
　　相比之下，多数券商并没有给出明确的预测值，从这一角度来看，券商这一市场主体对货币政策调控会到何种程度也并非十分清晰。
　　如中金公司2月份预计未来几个月准备金率还会上调，有常态化趋势，在最近一次上调准备金率后指出仍有上调的空间。
　　在1~3月份各上调一次存准率的情况下，短期内是否还会继续上调？不少券商认为，二季度尤其在4月份仍有上调的可能。如申银万国明确指出，4月的资金投放难以通过票据发行和正回购进行完全对冲，因此4月仍会上调准备金率。
　　加息集中在上半年
　　除存款准备金外，是否加息更是备受市场的关注。
　　在20家券商中，近七成券商预计年内还会继续加息，且普遍认为加息的压力和可能时间主要出现在上半年。中金公司、海通证券、招商证券等券商均认为二季度再度加息的可能性较大。
　　部分券商的预测给出了更为具体的加息时点。中信证券、华泰证券以及东吴证券均预计加息会发生在4月份。具体来看，中信证券预计4月份可能加息25个基点；东吴证券认为加息时点可能在二季度的前半期，由于3月CPI可能在5%以上，而这一数据会在4月公布，因此4月加息的可能性较大。
　　同样，中银国际预计3月CPI同比增幅将达年内高点，且二季度CPI也难现实质性回落，因此预计央行在1、2季度之交可能会加息25个百分点。中投证券的判断也基本相同，认为3月份CPI同比创新高的可能性较大，加息将出现在3月末或4月上旬。
　　调控已至中后期
　　综合券商的观点来看，二季度尤其是4月份将是一个实施紧缩货币政策的敏感期。那么，之后的政策会是一个怎样的趋势？还会加大调控力度吗？
　　一些券商给出了政策走势的预测，他们认为，调控的力度和空间不会更大。中信证券认为，货币政策将是一个前紧后稳的态势，由于下半年通胀水平将回落，预计货币政策将趋稳。
　　平安证券认为，采取更为紧缩的调控手段的必要性在降低，在国内外经济不确定性增加的情况下，维持现有调控力度和节奏，以静制动是未来一段时间的政策决策倾向。
　　海通证券预计4月份仍有上调准备金率的可能，但从5月开始市场到期资金量逐步下降，下半年对冲压力降低，存准率的调整将进入尾声。
　　华泰联合的观点也有几分相似。其研究报告指出，上半年通胀压力较高，二季度准备金率和利率均有上调的空间。但预计调控已至中后期，紧缩空间有限。
　　而中投证券、华融证券等券商也指出，4月过后，存准率上调的频率会放慢。
　　加息迟缓究竟在为谁让步
　　面对通胀，央行再次选择提高存准率，而非加息。
　　熟悉西方货币理论的人都知道：通胀应该主要依靠利率来进行市场化调节，而非存准率这样的数量工具。美联储和欧洲央行极少调整准备金率，提高存准率往往意味着对金融机构的放贷警示，有极其严厉的象征意义。
　　中国货币政策调整反其道而行之，9调存准率，3调利率。2008年金融危机前的通胀情形并不及当下严重，但一年期存款利率达到4.14%，而现在一年期存款利率仅为3%。老百姓手中的钱已经在2010年2月开始变毛，而且通胀率与存款利率缺口还在不断扩大。
　　通胀加剧，加息缓步，这与中国金融体系的负债结构有着莫大关系。金融危机过后，历经大规模信贷扩张和经济刺激计划，铁道部等国有部门、各类地方政府融资平台、大型国企成为负债主体，而私营企业和个人的负债比率明显下降。低利率实际上是在向这些准国有部门输送利益。
　　关键问题就是利益分配
　　中国目前仍处于汇率管制时代，尽管人民币小幅升值，但是其货币定价基本与外界隔绝。中国本轮通胀亦属于内生性通胀，长期产能过剩，物价全面上涨，只能定义为货币超发，央行没有管住资金闸口。
　　如果把中国的间接融资体系比作一个存款者、一个资金中介和一个借款者的游戏，其中隐藏的利益关系更易理解。由于儒家文化影响，国人自古喜欢存钱，老百姓成为主要的资金供给者；银行吸收存款，发放贷款，是资金中介机构；金融危机后国有部门成为主要借款者。
　　在这其中，借款者和中介机构都是国有背景，他们都拥有强大的游说能力和政策主导能力。反观资金供给者虽人数众多，但集合起来的声音却最弱。借款者希望低成本融资，中介机构不愿放弃既得利益，他们只能将成本转嫁给存款者，即便通胀上行，也会尽量要求压低名义利率。
　　价格变化意味着财富传导，资金价格变化也意味着利益在上述分配者之间传导。本轮通胀正将财富从个人和家庭转移至企业和国有部门，这是一个逆向再分配过程，从整体上中国再次倒向国富民穷。讳言加息，关键还是一个利益分配问题，是让民众承担成本，还是由政府承担，显然我们的政府当局毫不犹豫地选择了前者。
　　这种选择无疑非常短视，让老百姓财富缩水的同时，高房价和恶性通胀将使未来形势变得极为复杂。但这又是政府的无奈选择，因为很多准国有部门的经营现金流已经无法支持其负债，只能依靠通胀来支持，铁道部就是一个典型例子。
　　从公开数据中可以看到，从现金流看，2009年全部经营性现金流为1292亿，而2011年铁道部还本付息债券高达1400亿元，超过经营性现金流。有预计，2010年底铁道部负债2万亿元，按年利率6%，年利息支出就为1200亿元。2010年投资8000亿，2011年投资8000亿，未来如果进一步借贷，加上利率提高，利息支出还将进一步增加。(投资者报)

　　加息迟缓究竟在为谁让步？
　　面对通胀，央行再次选择提高存准率，而非加息。
　　熟悉西方货币理论的人都知道：通胀应该主要依靠利率来进行市场化调节，而非存准率这样的数量工具。美联储和欧洲央行极少调整准备金率，提高存准率往往意味着对金融机构的放贷警示，有极其严厉的象征意义。
　　中国货币政策调整反其道而行之，9调存准率，3调利率。2008年金融危机前的通胀情形并不及当下严重，但一年期存款利率达到4.14%，而现在一年期存款利率仅为3%。老百姓手中的钱已经在2010年2月开始变毛，而且通胀率与存款利率缺口还在不断扩大。
　　通胀加剧，加息缓步，这与中国金融体系的负债结构有着莫大关系。金融危机过后，历经大规模信贷扩张和经济刺激计划，铁道部等国有部门、各类地方政府融资平台、大型国企成为负债主体，而私营企业和个人的负债比率明显下降。低利率实际上是在向这些准国有部门输送利益。
　　关键问题就是利益分配
　　中国目前仍处于汇率管制时代，尽管人民币小幅升值，但是其货币定价基本与外界隔绝。中国本轮通胀亦属于内生性通胀，长期产能过剩，物价全面上涨，只能定义为货币超发，央行没有管住资金闸口。
　　如果把中国的间接融资体系比作一个存款者、一个资金中介和一个借款者的游戏，其中隐藏的利益关系更易理解。由于儒家文化影响，国人自古喜欢存钱，老百姓成为主要的资金供给者；银行吸收存款，发放贷款，是资金中介机构；金融危机后国有部门成为主要借款者。
　　在这其中，借款者和中介机构都是国有背景，他们都拥有强大的游说能力和政策主导能力。反观资金供给者虽人数众多，但集合起来的声音却最弱。借款者希望低成本融资，中介机构不愿放弃既得利益，他们只能将成本转嫁给存款者，即便通胀上行，也会尽量要求压低名义利率。
　　价格变化意味着财富传导，资金价格变化也意味着利益在上述分配者之间传导。本轮通胀正将财富从个人和家庭转移至企业和国有部门，这是一个逆向再分配过程，从整体上中国再次倒向国富民穷。讳言加息，关键还是一个利益分配问题，是让民众承担成本，还是由政府承担，显然我们的政府当局毫不犹豫地选择了前者。
　　这种选择无疑非常短视，让老百姓财富缩水的同时，高房价和恶性通胀将使未来形势变得极为复杂。但这又是政府的无奈选择，因为很多准国有部门的经营现金流已经无法支持其负债，只能依靠通胀(或者说资产升值)来支持，铁道部就是一个典型例子。
　　从公开数据中可以看到，从现金流看，2009年全部经营性现金流为1292亿，而2011年铁道部还本付息债券高达1400亿元，超过经营性现金流。有预计，2010年底铁道部负债2万亿元，按年利率6%，年利息支出就为1200亿元。2010年投资8000亿，2011年投资8000亿(大部分为借贷)，未来如果进一步借贷，加上利率提高，利息支出还将进一步增加。
　　准国有部门绑架全民
　　目前，中国地方融资平台债务大约10万亿，现金流和还本付息状况大致也是如此。现金流无法支付利息，只能靠资产升值解套。一面要求低利率借贷，一面要求通胀形成资产升值，这就是中国货币政策的畸形逻辑，准国有部门绑架了全民，超大规模经济刺激计划最后还是需要全民买单。
　　准国有部门的高负债率也增强了其货币创造的能力，大国企增加1块钱，可能可以顺利贷出4块钱，这样负债率也就80%，相对于民企和个人偏低的负债率，这样的货币创造无疑又放大了投资效果，他们的话语权更加强悍。
　　中国目前的问题在政府部门过于短视，只管现在，不问将来。这也是中国刺激计划推进快、效果猛、退出慢的原因。官员们都愿意享受保增长的褒奖和经济刺激的成果，而不愿意承担退出时经济减速的责任。中国经济看似可以跨越周期，实则隐患严重。
　　2009年、2010年危机阴霾逐渐散去，政府又不愿迅速退出刺激计划，希望继续享受高增长带来的自信。当时央行如果能够快速回笼货币，也不会造成如今全面通胀的结局。发出去的钱多了，实体消耗不了，房地产不让投，自然转让其他各类资产和资源型产品，全面通胀成为一个必然的结果，现在到了为疯狂信贷扩张还债的时候了。
　　央行加息缓步，意在降低融资成本，防止资产泡沫被迅速刺穿。但是面对严峻的通胀形势，企业盈利也受到极大影响。2010年大中型企业盈利增长环比逐季快速下滑，而银行利润却增长无碍。
　　《投资者报》此前曾多次呼吁进行非对称加息，银行让出部分利益，补贴储户，支持实体经济发展。然而我们碰到的又是一个强大的既得利益集团。
　　加息缓步，存准率快调，造成银行流动资金空前紧张。此前央行上调存准率带来的银行间拆借市场利率急剧波动，说明银行快被勒死了，可谓收紧流动性的休克疗法。为今之计银行只有向资本市场要钱，A股不行就去H股，如今排队融资额已经超过1500亿。例如民生银行(5.37,0.08,1.51%)，甚至公然违背承诺，进行再融资。
　　或许，我们可以进一步预计未来，银行大规模再融资后，可以有效满足存准率要求，而当通胀阴霾散去，存准率大幅下调后，银行又会涌现出抑制不住的放贷冲动。
　　我们无法回避这些连环发生的短视行径，解决一个问题，往往意味着更大的隐患。总体来说，决策层应该更加果断，拖延和掩饰永远不能解决问题，只能让问题在时间的积累下进一步发酵。
　　如果选择加息可以快速遏制通胀预期，舒缓民众财富缩水的焦虑。还有利于打下房价坚硬的外壳，抑制准国有部门的无效投资冲动，使政府职能转向民生和消费，彻底扭转中国投资依赖的经济结构。(投资者报)

　　陶冬：一年期储蓄利率今年料升170个基点
　　3月28日，首届新财富论坛在澳门举行，本次论坛以全球变局中的中国增长新动力为主题。瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济师陶冬在论坛上表示，中国正面临服务业通胀上升的压力，到了年中如果通胀不往下走的话，将带来一次手忙脚乱式的调控，他认为一年期的贷款利率今年会上升160个基点，一年期的储蓄利率今年会上升170个基点，这个数字要远远高过市场的普遍预期。