□兴业证券策略研究团队

　　我们认为，短期看多市场的逻辑已经被削弱，春季攻势进入“撤退”阶段。由于短期市场还有期待，抄底资金仍会不断组织反击，因此可以利用此时机，从容撤退，降低仓位，转向积极防御，等待下一个进攻时机。当前形势并非2008年那样的熊市，结构性机会仍有可为。但是，与其逆势而为，不如退而结网。恰如二战中“敦刻尔克大撤退”，“战略退却……是为了保持军力待机破敌”。

　　提准对流动性收缩更猛烈

　　我们一直提示：继续上调准备金率是春季攻势的风险点，若如此，则政策观望期甚至改善期的条件将不再成立，而民间利率和官方利率将进一步偏离，存量财富再配置的方向逆转，市场向上动能不足，调整风险增加。当前存款准备金率已是历史新高，进一步上调，不只是对冲到期央票，对货币乘数的影响也非常大。

　　虽然此次存款准备金率上调回笼资金只有约3600亿元，小于3、4月高达6870亿元、7260亿元的公开市场到期量，但是不可忽视存款准备金率高位上调，会进一步削弱银行的存款派生能力，滋生产业资本“囤钱”冲动，其对货币乘数将带来持续负面影响。2010年12月底货币乘数已经降至3.92，是2001年以来的次低点，仅略高于2008年6月至2008年12月的水平。2月M1、M2季调环比趋势折年已经分别回落至5.6%、5.2%，处于历史较低水平。

　　年初以来，我们一直说“加息是兔年行情胡萝卜”，潜台词是，当前高位继续猛调准备金，对流动性、对经济的紧缩力度，比加息等市场化措施更猛烈，因为在中国，行政化、数量化的手段传导的有效性更强。本轮调控总体资金成本的上升幅度显著大于基准利率的提高幅度，自2010年以来1年期贷款利率仅上调75个基点，但贷款加权利率上升了94个基点，票据直贴利率上升了338个基点。

　　存量财富再配置进程受阻

　　准备金进一步上调，将导致“民间利率”和官方利率进一步偏离，存量财富再配置的方向将逆转。

　　今年1月下旬的情况已经反映，持续倚重存款准备金率调整的调控，将滋生资金的寻租、“囤钱”和各种形式的“高利贷”行为，导致利率双轨制，民间利率畸高，最终将压制股市。特别是当前即将进入投资开工旺季，“贷款难”令产业资本“囤钱”动力更强，有可能因此减持上市公司股票，从而使得存量财富再配置的方向扭转。

　　如果准备金率进一步上调，受冲击最大的将是民营经济和中小企业，他们也多是中小板、创业板等次新股的“大小非”股东，因此，减持的概率较大。2008年上半年以及今年1月底，我们草根调研已经发现“小非”股东为了保证主业现金流而减持股票的情况。

　　我们原本预期，日本地震、核泄漏将导致政策观望期延长。但是，此次上调准备金，反映出政策导向依然以“消除通胀的货币条件”为主导，对海外短期因素并未特别考虑，这也成为政策观望期结束的信号。

　　等待政策环境改善

　　今年年中，中国经济面临类“滞胀”风险，我们认为，最终以经济减速解决“滞胀”问题的概率较大，不论是“硬着陆”还是“软着陆”。

　　从“胀”的压力看，地缘政治因素、日本灾后重建，将引发国际粮价、油价上涨，而国内劳动力成本上涨具有刚性，且年中通胀基期翘尾较高。从“滞”的压力看，考虑到压物价、压房价已经上升到较高层面，后续面对3、4月份季节性投资小高潮，上调准备金、加息等紧缩政策有望继续加码。一旦紧缩政策的累积效应充分释放，特别是房地产持续行政化调控和信贷偏紧，将导致地方政府财力受限，并可能引发对保障房、水利等民生工程的投资能力下降，从而导致经济“滞”的风险。值得注意的是，中国此轮宏观经济调控立足于“压通胀、促转型”，后续一旦通胀回落而经济“软着陆”，则政策环境改善将是大概率事件。

　　2011年中国经济发展轨迹有波折，这是经济转型的阵痛，并非坏事。但从历史上看，投资者预期的波动，往往领先于经济的实际波动，且幅度远高于经济实际的波动幅度。后续经济调控继续加力，投资者对于“调控引发熊市重现”的担忧将加剧，而且中短期难以证伪，从而可能引发市场震荡。

　　因此，趋势投资者可以等待经济增速回落、货币政策改善之时介入；而价值投资者可以保持仓位，等待产业资本受困于现金流而减持成长股之时，在更合理甚至是低估的价位买到未来的大牛股。