一、事件概述：

　　思源电气公布2010年年报：公司实现营业收入18.77亿元，同比下降0.60%；实现利润总额7.19亿元，同比下降36.17%；归属于上市公司股东的净利润5.54亿元，同比下降41.66%；扣除非经常性损益归属于于上市公司股东的净利润2.32亿元，同比下降26.99%。

　　二、分析与判断：

　　市场竞争加剧、原材料价格上升导致业绩低于预期。报告期内，公司实现营业收入18.77亿元，符合预期，扣除非经常性损益归属于上市公司股东净利润2.32亿元，低于我们的预期。主要原因在于2010年电网投资额度有较大幅度的下降，产品竞争加剧，导致国网集中招标中标价格有较大幅度的下降，同时公司所用主要原材料铜、铝价格有较大幅度的上升，虽然公司在报告期内加大成本控制力度并调整产品结构，实现降本增效3000多万元，但是由于受到上下游挤压，公司毛利率仍较去年同期下降2.87个百分点至41.69%，低于我们的预期。

　　未来发展喜忧参半。(1)喜：新业务取得阶段性成果且发展形势良好，海外拓展有成效。报告期内，公司GIS、电力电子及数字化变电站等新业务取得了阶段性成果，其中公司数字化变电站产品在湖北纸坊站、浙江浔北站和湖南金南站等地方成功投运，取得了重大突破；145kVGIS产品进入量产并获得客户的高度评价；在线监测产品在无锡西泾变220kV站也成功投运。目前公司正在积极推进数字化变电站及SVG产业化项目建设，预计在2012年建成后可形成年产1000套SVG装臵和800套数字化变电站系统装臵的生产能力，随着智能电网进入大规模建设阶段，公司新业务将取得快速发展；海外业务方面，公司订单突破1亿元，取得初步成效，目前公司在印度尼西亚等地已经建立了办事处，在巴基斯坦等十多个国家也建立了代理渠道，为公司海外业务拓展奠定了坚实的基础。

　　(2)忧：传统业务仍是公司主要收入来源，新业务短期内难以支撑公司业绩增长。目前传统业务占公司总收入之比仍然在85%左右，收入增长受电网投资影响较大，2010年公司传统业务新增订单18.33亿元，较去年同期下降10.92%，直接影响公司2011年收入增长，同时原材料价格也维持在高位，对其盈利能力影响较大，我们预计2011年公司传统业务毛利率仍处于下降通道；2011年公司新业务仍然处于培育期，虽然其未来发展前景较好，但是由于其收入贡献仍然较低，对公司业绩贡献不多，短期内难以支撑公司业绩增长。

　　分配方案：

　　以2010年12月31日总股本43,968万股为基数，向全体股东每10股派发现金8元。

　　三、盈利预测与投资建议：我们预计2011-2013年公司实现营业收入分别为22.99亿元、30.25亿元和38.58亿元；归属母公司股东净利润分别为3.72亿元、4.51亿元和5.43亿元；实现每股收益分别为0.80元、0.97元和1.16元。按照2011年3月18日的收盘价计算，对应的PE分别为30倍、25倍、20倍。公司估值基本合理，但是我们认为公司新业务具备较好的发展前景，未来将培育成为公司新的业绩增长点，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　四、风险提示：智能电网建设进程低于预期；控股股东变动的风险。