1.公司在国内休闲装及童装市场居于领导地位，旗下拥有的森马品牌为我国第二大休闲服饰品牌、巴拉巴拉品牌为我国第一大儿童服饰品牌

　　森马服饰有限公司成立于2002年，2007年变更为股份有限公司。公司主要从事巴拉巴拉（balabala）童装及森马（SEMIR）

　　休闲装两大品牌的设计、外包生产与销售，采取“生产外包+特许经营为主”的轻资产运营模式，依托供应链整合能力，成为国内最出色的服饰多品牌运营商之一。其中，森马品牌2010年收入46.8亿，在休闲服市场位居第二；巴拉巴拉品牌2010年收入14.7亿，在童装市场稳居第一；而公司2007-2010年净利润复合增长率达到88.2%。

　　图1为公司的股权结构图。邱光和、周平凡、邱坚强、邱艳芳、戴智约为公司实际控制人，合计控股93.93%；其中邱光和与邱坚强为父子关系，邱光和与邱艳芳为父女关系，周平凡与邱艳芳为夫妻关系，邱坚强与戴智约为夫妻关系。

　　本次森马服饰拟发行7000万股流通股，发行后，总股本为67000万股，新发股份占IPO后总股本的10.45%。发行采用网下配售和网上发行相结合的方式，其中网下发行股数不超过1400万股，占本次发行总股数的20%；IPO后，森马集团持有森马服饰的股权比例下降为62.69%，仍为公司的控股股东。

　　2.我国休闲装市场和童装市场具有广阔成长空间

　　（1）休闲装市场：渠道下沉，空间广阔根据Euromonitor的市场分析数据，2003-2008年，我国服装消费总额年均复合增长率达14.01%；未来我国服装市场规模将继续扩大，但受国内宏观经济调整的影响，增速将略有减缓，预计下降至11 %。但考虑细分子行业情况，我国休闲装子行业从2001年开始进入高速增长阶段，2001至2008年的年均复合增长率为17.18%，高于整个服装行业的平均增速。而在休闲装市场中，16-25岁的成人休闲装是增长最快的细分市场，年均复合增长率达到15.08%，2008年市场规模达到1328亿元，占成人休闲装市场销售额的28.49%，预计至2013年，市场规模占比将提高至30%。

　　我们认为，森马服饰所属的大众休闲服饰领域较其他休闲服系列具备了2个更显著的特点：（1）渠道下沉加速行业增长。

　　在《纺织服装行业2011年年度策略报告》中我们指出，在人均GDP超过3000美元后，我国将迎来品牌服装发展的“黄金十年”；而这十年中，尤以中档定位的“大众休闲装”发展最快，这主要是由于在商业地产租金上涨的背景下，我们更看好大众休闲装的快速渠道下沉能力；（2）需求更具刚性。我们认为，在经济增长放缓时期，高档奢侈品牌的消费增速放缓程度较为明显，而具有品牌效应的大众服装产品仍有刚性的市场需求，从而保持一定的消费增速。

　　我国休闲装市场空间广阔，国内外品牌纷纷进入、抢占市场空白，竞争较为激烈。根据2008年Euromonitor统计数据，美邦、森马、以纯、真维斯、班尼路和佐丹奴这六大品牌的市场占有率为5.23%，其中，美邦以约1.27%的市场份额居首位，森马品牌以约1.03%的市场份额位居第二位。

　　我们认为，在渠道方面，国内外品牌各有优势：（1）国际品牌具有直营优势。从竞争区域来看，目前，国际大众休闲装品牌主要在国内一线市场和发达二线市场加速扩张，普遍采用直营模式。（2）国内品牌在渠道下沉方面更有优势。我们认为，由于我国流通渠道的分散性与流动性，大规模的国际服装品牌反而不够灵活，在短时间内难以快速向二线及以下市场过渡，而国内自主品牌通过直营与特许加盟的模式可以快速覆盖二、三线等具有发展潜力的市场。

　　（2）童装市场：更新快，利润高新一轮婴儿潮的来临和儿童一季多衣的需求拉动了童装消费总量的持续增加，使得童装市场成为一个快速成长的市场。根据Euromonitor的市场分析数据，2003-2008年，我国童装消费市场年均复合增长率达10.37%；预计2009-2013年，童装市场将继续保持10%左右的增速，至2013年，市场规模将达到1383亿元。在我国童装市场中，3-12岁的童装消费占据着主导地位，占整个童装市场消费额的80%，年均复合增长率达10%；预计至2013年，市场规模将突破1000亿元。

　　目前，童装行业内尚未形成强大的领导品牌；在童装中高端品牌中，以卡通形象为代表国际童装品牌已占据了相当大的市场份额，如米奇、史努比等；国内自主童装品牌主要在中、低端市场中展开竞争。从渠道方面来看，国际童装品牌以一、二线城市内大中型商场为主要销售渠道，而国内童装品牌主要在区域市场内具有品牌号召力。近年来，除了商场专柜外，国际和国内的童装品牌纷纷采用加盟连锁的方式来拓展营销渠道。根据Euromonitor的市场分析数据，2008年巴拉巴拉、派克兰帝、小猪班纳、安奈儿、米奇和巴布豆六大品牌的销售额合计占儿童服装总销售额的比重为3.31%，其中，巴拉巴拉品牌以1.07%的市场占有率位居首位，其他品牌的市场占有率均低于1%。

　　我们认为，童装比起其他休闲装更注重面料的质量和舒适度，因此童装中的品牌消费会持续增长；然而，由于童装更新频率较快，可能家长对单一品牌的忠诚度不会过高。因此，我们认为童装市场的品牌竞争将会加剧，具备快速设计、快速反应能力、选用面料质地优良的企业更能胜出。

　　3.多品牌运营，业绩强劲森马休闲装主要为16-25岁的目标消费群体而设计，目前产品主要分为“活力”与“时尚”两大系列；其中“活力”系列主要面对16-22岁的激情活力且追求潮流的年轻消费人群，“时尚”系列主要面对18-25岁的年轻并且勇于彰显自我的时尚青年。巴拉巴拉童装定位于3-12岁的儿童，倡导“童年不同样”的儿童新成长理念，产品线涵盖中童、小童、童鞋及配饰等众多品类。

　　从公司目前经营业绩来看，森马（SEMIR）定位于16-25岁的大众休闲服饰，在2010年拥有渠道数量4007家（其中加盟店铺3862家，直营店铺145家），销售额46.77亿元，在细分市场中位居第二，仅次于美邦服饰；巴拉巴拉（balabala）定位于3-12岁的童装市场，2010年拥有渠道数量2676家（其中加盟店铺2551家，直营店铺125家），销售额14.68 亿元，在细分市场中位居第一。

　　与其他休闲服公司类似，森马也采取了“轻资产”的外包生产模式，注重研发投入、不断加快时尚款式的推陈出新，并采取了一年4次的订货会制度（森马和巴拉巴拉的订货会收入分别占全年收入的76%和89%）。

　　以下我们重点分析公司区别于其他企业的品牌经营能力：

　　（1）品牌运作方面：公司成立两个单独的事业部对森马休闲服和巴拉巴拉童装进行管理，在今年1月的《报喜鸟深度报告》中，我们对国内外品牌服装“品牌延伸”的案例进行了总结和分析，并指出如果新品牌与原品牌细分领域不同，则采用“主副品牌”、成立专门的事业部的策略是最有效的。

　　（2）渠道方面：从渠道模式来看，公司采取了“直营与加盟并存”的模式；应该说，公司渠道更偏于“加盟为主”，从业内对比来看，公司的直营比例偏低（参见图6-图7）。我们认为，从长期角度看，在商业地产租金日益增长的背景下，租金甚至会大于店铺折旧、人员工资以及日常运作费用的合计，那些选择直营模式、拥有自有店铺的公司将更具优势；但从短期占领市场空白的角度看，加盟渠道更有利于规模扩张。也正是因为采用了“加盟为主”的模式，公司在一线城市进行战略布局，以二、三线城市为基础，深入四线市场，均已覆盖了中国除港、澳、台地区之外的所有省份。

　　公司采取“两级管理模式”对加盟商进行管理和控制，减轻了公司的管理成本，提高了沟通的效率。但我们也认为，两级管理模式可能会摊薄公司利润。

　　（3）品牌推广方面：我们认为，对于休闲装企业来说，有利于消费者体验的店面建设优于大额的广告投入，有利于全方位宣传企业形象的活动赞助，优于相对固定的平面广告。因此，我们较为认同森马的品牌推广路径，即更多的借助于活动赞助、网络营销、创意活动等。森马的广告费用占销售费用的比例不到30%，而业内其他可比公司该比例可达50%，这就节省了大笔资金投入。

　　从业内比较看，森马服饰的收入规模仅小于美邦服饰，但净利润规模高于美邦，在可比公司中居于首位；而从增速来看，森马仅低于搜于特，我们认为，这是因为搜于特基数较小，更具增长潜力，且搜于特定位于三四类市场，更容易进行渠道下沉。

　　4.公司盈利仍有上升空间公司2010年的毛利率和净利润率分别为35.79%和15.92%。较同业上市公司来看，森马的毛利率水平略低，仅高于搜于特。我们认为，这首先是由于产品定位于所属细分行业不同，报喜鸟、凯撒股份、七匹狼定位相对要高于森马，而报喜鸟、凯撒股份、希努尔所属的正装子行业毛利率水平也比休闲装子行业要高。

　　从单独对比休闲装子行业的公司来看，森马的毛利率水平比美邦低的原因在于渠道因素，美邦的直营比例要更高。而森马由于直营比例略低，相对应的费用因素也较低，因此净利润率处于业界较高水平。而从净利润率来看，森马居于业内领先地位，我们认为这主要是由于公司渠道更多采取了加盟模式，较直营模式来说费用比例会略低。

　　从平效指标来看，森马、美邦（MB系列）、搜于特目前的平效分别为0.8、1.8、0.5万元/平米。我们认为，这一方面是因为美邦的直营比例更高，产品的直营售价要高于加盟渠道；另一方面，森马的大店面积要小于美邦，根据我们的估计，森马的大店基本是休闲装500平米以上、童装200平米以上，而美邦的大店基本在800-1000平米。

　　公司2008-2010年休闲装和童装的价格及毛利率如表5所示，公司休闲装和童装每年保持了一定的提价幅度，从而带动毛利率同步上升。对比来看，童装的毛利率更高，我们认为，这主要是由于童装较休闲装更注重品质和设计，款式更新快。