当信托阳光私募仍无法投资股指期货而变身“对冲基金”时，“信托+合伙制”模式的悄然兴起正为国内私募基金构建“对冲基金”雏形。

　　然而，当《基金法》修改草案力争界定合伙制基金身份并给予税收平等待遇的同时，基于税收考虑而兴起的上述模式能走多远，却是未知数。

　　毕竟，游走于信托与合伙制之间，由于缺乏阳光化游戏规则，“信托+合伙制”正把自身置于灰色操作地带里……

　　“信托+合伙制”的税单

　　安徽中环投资集团董事长余竹云的“阳光私募梦”正无限接近现实。

　　他决定出资40%，发起一只5亿元的阳光私募基金。为确保出资者的投资信心与资金安全，他特意采用“信托+有限合伙制”模式。

　　“信托公司的监管有助于资金使用安全，有限合伙制形式也能让出资人（LP）每月都看到投资进展。”余竹云解释说。

　　然而，在私募证券基金经理眼里，“信托+有限合伙制”或许应发挥更多价值。

　　由于信托模式为主的阳光私募基金投资股指期货仍然没有时间表，包括上海数君投资，深圳民森投资等公司纷纷“试水”合伙制模式，参与股指期货等相关对冲套利投资。

　　不过，合伙制基金出资人的税负问题一度难以逾越。

　　记者了解到，相比阳光私募基金“信托份额”转让时无需缴付相应税收，合伙制基金出资人则将面临约20%个人所得税的缴付义务。

　　“税负问题让合伙制基金管理人相当为难。作为税负缴付补贴，个别管理人只能把利润分红比例从20%降至15%，但这仍难以改变多数出资人对出资成本提高的担心。”上海一家阳光私募公司负责人表示。

　　直到“信托+合伙制”模式面世，税负问题似乎看到迎刃而解的希望。

　　这一模式即信托公司发行信托产品计划向出资人募集资金，并以信托产品作为有限合伙人投资合伙制阳光私募，而阳光私募基金投资管理团队则作为普通合伙人（GP），按条款约定收取相应基金管理费和超额利润分红。

　　其好处在于，借用“信托产品份额转让无需缴纳个人所得税”的特点，合理规避出资人20%的个人所得税。

　　“从尝试到兴起，这种模式已有一年时间，最大的运作难题，还是不同城市工商管理部门对信托产品出资的身份界定会有所不同。”上述私募基金负责人告诉记者，“工商登记时，个别城市工商管理部门会认可信托产品以机构出资人身份出资，但多数仍倾向于认定以个人投资者身份出资，毕竟信托产品是个人出资的一种集合。”

　　这不仅让“信托+合伙制”运作流程游离于统一的操作规范之外，对信托产品出资方不同的身份界定，税负待遇也截然不同。转让信托份额时，前种认定可由机构出资人自行缴付相应税负义务，“个人投资者”相应税负则需及时缴付。

　　何况，“信托+合伙制”还有助于解决有限合伙制阳光私募投资基金投资人数量与规模的限制问题。

　　目前，有限合伙制基金要求GP和LP的总量上限为50人。但信托业存在一项制度，即单笔出资额在300万元以上的投资者将被视为“机构出资人”，不受50人上限约束。

　　“通过信托公司募资模式，合伙制阳光私募投资基金规模扩张将容易完成。”一家信托公司财富管理部负责人表示。

　　对冲基金雏形隐现

　　“信托+合伙制”的兴起，或许正构建了国内对冲基金雏形。

　　记者了解到，深圳民森投资和信托公司合作发起一款“市场中性”投资策略的对冲基金产品，资金的85%用于购买股票，15%则投资股指期货做对冲套保。2月中旬，上海申毅投资有限咨询公司及山东信托联合发行的一款“对冲基金”产品， 主要在股指期货及沪深300之间寻找套利投资机会。

　　上述对冲基金的运作模式，均采取“信托+合伙制”模式。

　　“一方面合伙制基金能申请一般法人账户参与股指期货投资，解决信托私募产品无法投资股指期货做套利的窘境，另一方面信托产品作为有限合伙人，能降低出资成本。”在前述上海阳光私募公司负责人看来，尽管“信托+合伙制”有助于国内对冲基金发展，但仍可能是过渡性产物。

　　“如果信托私募产品投资股指期货被放行，还有多少阳光私募管理团队愿借道合伙制参与股指期货套利投资，是个未知数。”据他了解，多数私募证券投资公司仍在等待信托私募被允许投资股指期货的那一刻，毕竟“信托+合伙制”对于基金投资管理团队的高税负成本，同样令人望而却步。

　　当前私募基金管理团队通过信托公司渠道募资时，除了承担募资及相关资金托管费用，他们还得向信托公司支付100-200万元不等，作为信托公司证券账户购买费用；而合伙制基金管理团队则将面临5%-35%的个人所得税与约5%营业税。

　　“但合伙制基金管理团队的实际税负压力没那么高。”一家合伙制私募基金经理强调说，“有些地方政府部门为促进当地阳光私募产业发展，给予一定的税收返还。但具体的税收优惠及返还额度则根据基金持有期限长短、募资规模等因素而定。”目前，其所处团队的综合税负约为15%。

　　“如果合伙制基金管理团队利润分红很高，相应综合税负也会水涨船高，这时他们需要考虑采取合伙制基金抢先发行以股指期货套利为主的对冲基金产品，是否代价偏高。”前述上海阳光私募公司负责人指出。

　　在好买基金网CEO杨文斌看来，以股指期货套利为主的对冲基金，是低风险、中等回报的投资品种，国内对冲基金发展，更多要看对冲基金本身的套利投资模型能否多元化发展。

　　只是，对“信托+合伙制”的监管似乎仍是空白。

　　“有限合伙制基金属于工商管理部门监管范畴，而银监会对信托公司业务进行监管，对信托+合伙制这项金融创新模式如何监管，目前还没有定论。”上述私募公司负责人表示。

　　不过，“监管空白”也许不会持续太久。记者了解到，目前修订的《基金法》草案将确定私募基金的三种募集资金形式，即合伙制基金、公司制基金与契约型基金。届时针对合伙制基金的各种问题，包括税收，或有望与其他基金享受相同待遇。