对话万点论 李大霄:超过3000点就容易出万点论
　　3000点，是一个迷人的位置。它不像1664那样消沉，也不比6124那么张扬，而同时，又似乎蕴含着无限的可能。四个月之前，它曾惊鸿一瞥，在给众人留下一缕倩影之后就毅然归去。时隔四月，3000点再现。与之一同归来的，是万点论的骚动与喧嚣。
　　而一切真的如此美好吗？2011年会不会出现全面大牛市？若资金进入股市，未来哪些行业会成为新宠？
　　第七期银华基金21世纪新闻会客厅邀请了银华基金A股基金投资总监陆文俊、近期的万点论提出者东北证券策略分析师董高峰、瑞银证券首席证券策略师陈李、英大证券研究所所长李大霄，由财经版主任周斌主持，共同解读3000点后的市场走向。
　　1.万点论重出江湖 3000点意味着什么？
　　周斌：前段时间，有个很年轻但很有勇气的分析师董高峰提出一个未来10到15年市场会有一万点的观点，引起了市场热议。首先我们请董高峰先生介绍一下他完整的逻辑。
　　董高峰：我的报告最初的目的和出发点主要是研究房地产调控政策下资金的配置情况。在研究的过程中，我发现美国、日本、韩国的大牛市往往并不是出现在经济呈上升增速的时候，而是出现在经济经历了上升、下滑然后进入一个稳定经济时期的时候。通过分析，我觉得居民资产配置发生拐点能够解释这个现象。
　　整个报告的逻辑，就是从居民资产配置的角度看。人们有钱之后，首先是考虑基本消费需求，然后再去考虑保值增值的投资需求。
　　在经济上升的过程中，往往居民的消费支出呈上升的趋势，所以整个经济是上升的趋势。在居民的基本消费需求满足之后，他们就会考虑投资的需求。往往在这个时候，经济会呈现出上升趋势的停滞甚至下滑。这个时候还经常伴随着经济危机或者一些事件的影响刺激，加速经济的下滑。
　　在经济下滑的过程中，居民的资金开始由消费转向投资。这个转化是有一个过程的，可能首先是转向风险比较低的资产，比如银行存款、债券。因为这个时期处于经济下滑的阶段，居民对风险高的资产会采取回避的态度。
　　随着经济从下滑走向新的稳定和增长，经济情况会逐渐明朗，大家对未来的预期比较乐观。资金就会从风险比较低的投资品种向风险比较高的品种转变，比如像股票，最后甚至可能会转向商品之类。在整个资产转移的过程中，各种投资品种都是受益的，只不过因为不同品种风险和收益的匹配程度不同，受益的顺序、程度会有不同，这就要根据具体的经济背景来看。这是一个总体的逻辑。
　　周斌：从以往历史来看，每次出现万点论，都被市场无情的打击了。李大霄所长对未来有什么判断。
　　李大霄：刚才听了董高峰先生的报告，首先我对董先生的报告看好市场方向表示赞成。另外我的逻辑是这样。以3000点作为中轴线，或者是以3000点作为一个分界线，超过3000点就容易出万点论。
　　万点论第一次出现是在6000点的时候，那一次出现万点论显然时机不是非常恰当。这次时间的启动是从1664点开始的。3000点是1664点上扬以来的一个中间状态。这次冲击3000点，第一轮是从1664点开始的，第二轮是在2319点冲击3000点，这一轮是从2661点冲击3000点。底部是不断抬升的过程。3000点这个位置非常有可能是将来的一个低位，而不是一个高位。而2661点有可能是年内的一个重要低点。我们对近三年的行情判断是，2009年是中国证券市场融冰之旅已经启程，2010年是融冰之旅需要坚持，2011年是融冰之旅渐入佳境的过程。
　　周斌：非常感谢，您从技术方面对董高峰的观点做了一些补充。对这个问题，陈李有什么观点。
　　陈李：如果从长期来看，董先生的看法是很正确的。因为正如他所说，日本的牛市是从它结束了两次石油危机之后才起步的。日本最好的发展时期是从1955年到两次石油危机之前1969年，那时候的年度GDP增速都在两位数以上，甚至是更高。在经过两次石油危机冲击之后，日本的GDP增速有一个明显的大幅下滑，回到了3%到4%的水平。但这并不妨碍日本的股市从上世纪60年代末70年代初慢慢地一直涨到了1988、1989年泡沫破灭之前，持续了差不多十五年以上的牛市。所以我觉得董先生从居民资产配置的角度来看，这个视角是很好的。虽然东亚居民传统上依然以储蓄为最主要的配置方向，但是不排除他们把资金配置到有确定性的回报的股票上。
　　但这里有两个重要的前提。第一个方面，日本15年牛市，跟企业的利润有很大关系，虽然他的GDP增速明显放缓到了3%到4%的水平，但是他的企业都保证了15%到20%以上的、连续的十几年的增长。这个跟日本当时的企业走出去成为国际性大企业有相当大的关系。他的盈利比我们现在观察到的中国的企业的盈利要稳定多得多。所以我觉得，资金是很重要，但企业的业绩也是很重要的方面。
　　第二个方面，股票市场本身要能给投资者一个稳定的确定性的正回报，投资者才会相信市场。我觉得在目前的情况下，大多数的投资者可能还是依然认为A股市场是一个波动剧烈，充满着不可知不确定因素的市场，甚至本质上是一个投机市场。这种情况下，居民怎么会把钱放到一个没有信任感的市场上呢。
　　所以从长期来看我同意董先生的视角逻辑。但是对A股市场来说，可能无论是从企业业绩还是从A股市场回报方面，都需要更多改变。这是长期。
　　短期而言的话，我自己对全年的看法还是可以有一些正的回报。不管是流动性最恶劣的时候还是企业最差的时候，我们都已经经过了。我觉得2011年能够有正的回报，我不否认，但是这个回报有多大，我是一个相对谨慎的态度。
　　不管怎么说，有两个最重要的线索。第一是大多数人还是认同，2011年和2012年是一个经济发展的过渡期。虽然可能有很多很厉害的经济学家很前瞻的看到了一轮经济周期起步。但就我愚钝的目光来看，我没有看到中国经济会马上进入一个上行周期，当然了，下行周期也已经过去了。所以我宁愿把2010年2011年甚至2012年的早些时候都理解为过渡期。这种情况下，市场受到政策的影响比较大，而且市场总是在不断寻找未来的经济发展方向和动力。
　　其实这很好的解释了2010年的市场规律。如果你把A股市场2010年的表现放在经济转型这个大背景下。就会特别清楚的发现，A股是所有社会领域里面，最配合经济转型的领域。中央说我们要经济转型，我们要依靠内需、鼓励创新发展技术。所以A股全年把差不多6500亿的资金融资给了创业板和中小板。另一方面我们还给他们很高的估值。这样全社会的资金都流向了跟内需跟创业相关的股票。你不能说是没有道理的。
　　同样，今年也是一样。投资者还是会去寻找。如果2012年2013年是上行周期的话，那个上行周期动力引擎是什么。如果能找到的话，我想给很高的估值一点都不过分。
　　第二个，流动性收紧这个事实是摆在面前的。我们再也不可能回到2009年9.5万亿甚至更高的信贷水平上去了。温总理说今年最重要的目的是控制物价。这种情况下，从信贷量来观察的话，应该是一年比一年少一点。这个方面对估值会有一定的制约作用。
　　总结来说，今年应该会有正收益，但正收益可能不会有那么大。
　　陆文俊：其实我跟陈李的看法比较类似。因为说长期来说，以目前中国经济增长的大趋势来看，可以预期市场点位会有较好的表现。这从前历史上A股的上涨可以证实。深成指在1997年创6000点当时新高，2006年回到6000点，2007年则上涨到9600点。历来市场情况证明，如果指数出现大幅下跌，在一个时期后仍然会回到下跌前的点位，在全球市场也是如此，这是一个大概率事件。
　　但是，如果从实际角度来看，预期十年到十五年以后市场的点位，对于实际的投资操作始终没有太多的意义。只要是认为整个国家的宏观经济长期看是向上的，即使中间有一定的波动，也不会改变总的向上的大的趋势。从这个意义上来说，十年以后市场不会仍然维持在现有点位水平。
　　2.房地产的去投资品化将推动股市发展
　　周斌：最近市场一直信心不足也是和房地产调控有关系。我们特别想知道，接下来的一段时间内你们怎么看房地产这个行业。
　　陆文俊：我个人觉得，如果不考虑有过多的资金外流的可能性的话，从长期来看，中国房地产去投资品属性的过程会越来越明显，只会保留少部分超高端房子的投资品属性。在过去五年间，由于房价的持续上涨，房地产被视为一个财富增长并相对安全度很高的主要渠道。尤其是2008年金融危机之后，在股市还没有出现反弹时，房价已经开始上涨并迅速再创新高。但是现在，由于政策性的转变，房地产的这种投资品属性逐步弱化，不再是一个财富迅速增值的渠道。
　　其实这种转变是符合逻辑的。这是一个价值回归的过程。任何商品都有自己的价值及对应的合理价格。如果目前的房价相对于其价值是被低估的，那么政策再打压也不会产生实质性作用。最早的房地产调控政策从2003、2004年就开始了，但当时效果相对并不明显，因为在当时看来，房地产的长期价值是被低估的。但现在这个价格水平，出现了相对高估的状况。所以政策效果就相对更为明显。在政策的调控下，房地产的投资品属性会慢慢减弱，消费品属性增强，这是一个估值回归的过程。
　　估值回归的过程长期来看可能有两种表现方式：一种是，在不存在长期通胀的情况下，房价会下跌。另一种是在长期通胀的情况下，房地产价格从表面上来看没有变化，但其他商品的价格则上涨了，也就是说，房地产的相对价格降低。就比如房价不变，房租上涨，原来房价是房租的100倍，房租涨上来，变成30倍，这也是估值回归。当然有限的豪宅是属于奢侈品，跟政府和老百姓的投资没有关系，不用去考虑它的价格。
　　这样来看，无论哪种方式，都是告诉你房地产没有太多的上升空间了。这跟股市里是一样的，如果一只股票没有太多上升空间了，那么其投资价值相应降低。
　　周斌：那你认为这对接下来的股票投资市场会有怎样的影响？
　　陆文俊：从长期来看，资产配置一定会向低洼地区流动。目前居民大的资产配置类别主要有几种：银行存款、国债、股票、房地产。对于房地产，正如前面所分析，目前国家对房地产价格的调控状况来看，很难再现大的涨幅；再来看国债，如果普遍认为通胀将是一个长期的过程，加上劳动力成本上升，国债的吸引力就会相对减弱，而且，目前大量国债发行交易在银行间市场进行，在交易所市场上没有大的投资容量，对于普通投资者来说投资门槛和难度相对较高。现在的情况是国债利率虽然较低，但只要比存款率高一点，一旦在零售端发行，一出来就被抢购一空；银行存款的缺点就更明显了，利率较低，大家谁都知道理财要跑赢CPI，目前通过存款很难实现这个目标。剩下的唯一一个渠道就是股票。这样来看，在宏观经济长期看好的大趋势下，股市良好的长期趋势条件已经形成了。但是市场什么时候启动，什么契机引领这个启动，就要结合具体情况去看。现在是必要条件具备，充分条件可能还不具备。
　　周斌：从刚才的分析来看，陆总是更倾向于通胀的方式，把房地产的这个泡沫挤掉。我还有一个疑问，现在大家也都意识到房地产投资品属性的减弱，那么现在持有房产的投资客在未来是否能够顺利出手，如果出不了手会不会对他形成很重的财务负担。这样的话房地产市场还能维稳吗？陈李你怎么看这个问题。
　　陈李：我自己基本同意陆总的看法。我也觉得房地产价格最后会通过其他商品价格的上涨来抹平相对的差异。
　　第一个原因，如果假设房价大幅度下跌30%，一方面会给银行带来大量的不良贷款的困扰；另一方面也会对社会带来不安定的因素，因为中国是一个房产自有率很高的国家，如果房价跌30%，起码名义上老百姓的财富就会受到伤害。
　　第二点的话，所谓的投机者通过高杠杆不断买房然后出手这样的人不是很多。如果你去房产中介了解的话，最近一段时间房产交易量萎缩，除了需求量的萎缩以外，和供给量的萎缩也有很大关系。挂牌量明显下降，很多人不愿意卖房了。很多卖房的人是很积极的投资者，他会买一套房然后卖一套房，然后再买、再卖，不断这样循环。当他发现他不能买的时候，他现在的房子也会不卖了。
　　第三你看一下中国房产居民借贷的比重。在全球来看，我们绝对是属于首付很高的国家，绝对属于杠杆率很低的国家。万科刚刚公布了年报，说他的住户杠杆率从原来的50%多，现在降到41%，就是借41%的钱自付59%的钱。这个也决定了，即使房价大幅杀跌，因为财务负担背不起而去卖的可能性不是很大。
　　周斌：李所长您有没有不同的意见？
　　李大霄：我基本同意他们的观点。同时我有一点补充，我是觉得现在春天已经到来，春天气息已经出现了。
　　周斌：就是说刚才陆总说，必要的条件具备了，充分条件还没有具备，您觉得两个条件都具备了是吗？
　　李大霄：我觉得两个条件都具备了。有几个理由：第一，刚才大家讲的理由我都同意，股票市场是一个洼地，这个条件是具备了。同时我认为充分条件也具备了。就是最后把房地产投资功能堵住的就是国八条、房产税。这个是充分条件的信号弹，投资功能完全堵住了。另外，全流通今年基本就全部完成了，解禁股冲击的最大洪峰也已经过去了，从股价结构来看和成熟市场接轨的充分条件也已经具备了。去年为什么跌，一方面是宏观调控及房地产调控，另一方面和股指期货双向交易也有很大关系。还有一个充分条件是大股票的发行出现了一些变化。农行发行完毕之后，这样重量级的大股票发行洪峰基本上就过去了。这也是一个信号弹。2011年存在实现供求平衡的初步条件。
　　另外，还有一个是周期理论。A股市场调整从来就没有超过4年。从周期角度来看，2011年充分条件也已经具备了。
　　3.股市：春天的脚步近了？
　　周斌：李所长您有没有不同的意见？
　　李大霄：我基本同意他们的观点。同时我有一点补充，我是觉得现在春天已经到来，春天气息已经出现了。
　　周斌：就是说刚才陆总说，必要的条件具备了，充分条件还没有具备，您觉得两个条件都具备了是吗？
　　李大霄：我觉得两个条件都具备了。有几个理由：第一，刚才大家讲的理由我都同意，股票市场是一个洼地，这个条件是具备了。同时我认为充分条件也具备了。就是最后把房地产投资功能堵住的就是国八条、房产税。这个是充分条件的信号弹，投资功能完全堵住了。另外，全流通今年基本就全部完成了，解禁股冲击的最大洪峰也已经过去了，从股价结构来看和成熟市场接轨的充分条件也已经具备了。去年为什么跌，一方面是宏观调控及房地产调控，另一方面和股指期货双向交易也有很大关系。还有一个充分条件是大股票的发行出现了一些变化。农行发行完毕之后，这样重量级的大股票发行洪峰基本上就过去了。这也是一个信号弹。2011年存在实现供求平衡的初步条件。
　　另外，还有一个是周期理论。A股市场调整从来就没有超过4年。从周期角度来看，2011年充分条件也已经具备了。
　　周斌：这个我们要请陆总证实一下。是不是A股市场上基本的调整不超过四年。
　　陆文俊：我觉得是以哪种指数去看。如果是说以上证综指来看，这些条件都可以说。如果以中小盘指数去看，目前已经是创新高了。后面的问题，是中小盘可能会面临一个回调的问题。
　　我们讲的传统意义上的牛市，一般不是结构性牛市，而是全面的大牛市。其实2009年2010年应该说是结构性的牛市。2009年大盘股，2010年中小盘、消费、医疗。都是结构性牛市。
　　周斌：李所长你刚才提到一个周期理论，其他还有补充吗？
　　李大霄：我也赞成陆总的结构性的提法。我们现在在股权结构上是逐渐和成熟市场接轨了，在市场表现上也会逐渐的接轨。你看港股的市场表现，美股、欧股的市场表现，都不一定是齐涨齐跌的。我为什么强调小牛从1664点已经起程了呢。因为前两年是小盘股的牛市，今年是有可能大盘股的牛市，连贯起来这是一个分阶段的牛市，各个阶段开的花不一样而已。
　　4.金融、汽车、新兴产业：谁领风骚？
　　周斌：如果说认可未来居民的财产会由房地产向股市流动的话，那么在当前的条件下比较好的选择标的有哪些？
　　李大霄：我的看法是大盘蓝筹。我们今年的策略是超配蓝筹，坚持成长，低配中小盘、题材次新股及创业板。前两年应该是首配成长，超配小盘，低配大盘。今年刚好反过来。理由就是大盘股的估值在全球来看还是低估的。
　　周斌：蓝筹你最看好哪块？
　　李大霄：银行我是看好的。银行我是首推招商银行，此外还有民生和兴业是左先锋、右先锋。我们的排序是金融、煤炭、钢铁、建筑和农林五朵金花。
　　陈李：估值修复的行情，包括大小盘风格变换的情况从去年11月就开始了，我相信这还会延续一段时间。
　　我个人的观点，我觉得2010年和2011年大家寻找的是未来经济增长动力引擎。所以我们要回答的问题就是银行、地产这些周期性代表品种，是不是未来中国GDP上行的动力引擎。也就是说未来中国经济增长是不是还是靠地产建设、靠银行借款、靠大规模更大规模超大规模的基建。我觉得概率不大。我觉得中国对投资的依赖度，对出口的依赖度，都已经达到历史上相当高的水平，甚至是我们所能看到的所有的经济体的最高水平。
　　周斌：你看美国这种投资率低的地方，它的金融股也没有那么便宜？
　　陈李：美国的金融股正常，因为美国的金融股是经过考验的。我们的金融股是受到保护的。我不是说它没有机会，我承认在估值修复行情里面他会有一定的超额回报，而且它已经在最近的两周有所表现。但是它是不是一个很大的战略性机会，我持怀疑态度。除非你证明给我看，我们下一轮经济走的方向和2002、2003到2007、2008年走的方向一样。否则的话，我不认为它是有战略性的大机会，我依然对内需、对创新、对科技看得更重一点。
　　周斌：但是这一块的估值很高怎么办？
　　陈李：它会有估值修复过程，现在中小盘这么多股票。等下跌到25到30倍的估值你就会觉得还可以。
　　陆文俊：长期来看，银行股没有太大的超额收益。太短期我们也难以准确预测。
　　周斌：我给你个假设，比如说银行股一季度的业绩出现30%的增长。大家都是低配的情况下基金怎么办？总会有人先行动，总有人会占便宜。
　　陆文俊：我认为基金不要太看重短期排名。经过上一轮市场周期，我们能看到以地产投资为主导的相对应的有色、地产、工程机械，甚至家电等行业，把握住了这些行业投资机会才是最大的赢家。如果再追溯回去，你会发现在2005年的时候，这些行业的估值都不便宜，但是他们具有非常好的成长性，所以还是有上涨空间。低估值品种确实存在估值修复的过程，但是，作为投资来讲，我们更关注行业和公司的成长性。
　　周斌：那么接下来的转型期，大家觉得机会在哪里？
　　陆文俊：我们会关注科技、新能源、核心制造业等行业的投资机会。从历史上来看，中国的核心制造业在国民经济中的地位非常重要，在国际分工上也是如此。而且这种地位在全球金融危机以后进一步被强化了。虽然目前中国还没有出现一批具有代表性的公司，但是从五到十年来看，这是一个大概率事件。
　　周斌：那您的意思是说未来的成长空间在外面？
　　陆文俊：未来很大的空间就是全球化竞争，十年以后，中国出现全球化公司也是一个大概率事件。
　　周斌：你提出一个新的逻辑，就是全球化带来的价值扩张。这也许是支持中国股市未来的一个很重要的逻辑。

　　瑞银证券首席证券策略师：临近决战时刻？
　　所谓决战时刻，是指能够影响全年投资收益的重要决策的重要时刻。2011年这个决战时刻快要到了，震荡市即将结束，进入单边市。 未来两个月投资者的关注焦点可能逐渐从通胀恶化--紧缩政策中，慢慢过渡到经济增长的前景。此前，投资者争议和担心的经济走势逐渐明朗，1季度的震荡市将转变为单边市。
　　如果发现经济活动依然强劲，2季度GDP环比上升，那么目前遭受怀疑的周期股将进一步受到追捧。如果发现经济活动下滑，2季度GDP环比下滑，前期调控政策开始产生负面影响，指数下跌15%不会让任何人惊奇。毕竟，虽说沪深300指数估值便宜，其实真正便宜的也只有10倍市盈率左右的银行、地产，除了这两个行业外的其他行业都不算便宜。
　　在3、4月份这个时点上，投资者将观察到以下重要事实的结果，并以此预测2季度经济，特别是GDP环比走势如何。从历史数据观察，股票指数与GDP季度环比变化高度相关。
　　从目前的情况来分析，我们对维稳行情后的短期市场比较谨慎，下行风险较大。其原因来自以下几个方面。
　　去库存有较大压力。铜、铝、钢材，当前库存已经甚至超过历史最高水平，经销商和上游厂商认定下游需求，会在传统的建设旺季（3、4月）到来之际爆发出来。但3、4月份开始的建设高峰能否顺利消化这些历史最高的库存呢？上有顶，库存能够顺利消化，但不会出现库存不足再库存的情况。但下无底，一旦下游需求达不到预期，去库存会显得异常艰难。
　　而全球经济另一个龙头，美国也正处于库存周期中微妙的阶段。未来1个季度到底去库存还是再库存，难下决断。不能妄断再库存周期起步。
　　前期紧缩政策负面影响可能显现。自2010年11月开始，投资者开始观察到货币资金价格间或性上跳，价格中枢不断上行。偏紧的信贷开始发挥作用，但以地产投资为代表的多个经济数据并没有下滑。今年3、4月份，在2010年4.15房产新政实施一年之际，地产调控政策和偏紧信贷政策是不是要产生影响了？我们担心在商品房投资投资下滑和保障房投资起步之间，存在一个青黄不接时期。
　　重卡销售低迷和超级火爆的工程机械订单。在3、4月份，超预期强劲增长的工程机械销量数据和相对低迷的重卡销售数据的矛盾，将见分晓。经验上，投资者将工程机械和重卡订单作为固定资产投资的最敏感的领先指标，但这两个指标在当前出现了历史上没有出现的相互矛盾情况。
　　三一、中联反馈的工程机械订单和销量，迭创新高。2、3月订单同比都有70%以上的增长，三一甚至将全年混凝土机械销量目标从50%提高到60%以上。但是重卡销售情况不尽理想，物流车销量尤其糟糕。乐观的分析师争辩重卡数据不具代表性，存在基数效应，应用范围不广泛；悲观的分析师则说，工程机械订单有误导性，2008年的3、4月订单也很不错。重卡对基建投资敏感度更高。由于工程机械存在巨大的渠道缓冲，我们相信重卡销量更能够代表经济实际情况。
　　动荡的地缘政治继续冲击石油价格。中东北非地区的动荡远远超过我们1个月以前的预计，对国际环境造成巨大影响。3、4月份，这个高度敏感的地缘政治事件会向我们表明，石油价格、国际航运价格以及其对世界经济复苏到底能够造成多大的影响。
　　短期极低的货币市场资金价格可能上行。自2010年11月中开始，央行在公开市场开始净投放资金，迄今连续16周累计投放资金11550亿元。尽管期间央行四次调整存款准备金，累计上调200基点，冻结资金超过12000亿元，但整个资本市场资金相对充裕。这个局面将在3月中旬开始发生改变。3月7日到11日，央行已经开始净回笼货币，特别是3月10日主动将3个月的央票发行利率上调18个基点，似乎在暗示央行将在近期再次提高基准利率。不断发行央票回收流动性或者加息，都会导致货币市场资金价格上升。过去3个月的经验显示，一旦货币市场资金价格上涨，股票市场都会出现幅度较大的调整。（作者系瑞银证券首席证券策略师）

　　德银：中国料于3-4月再加息后结束激进的紧缩周期
　　据外电报道，德意志银行发布宏观月度报告称，中国居民消费价格指数(CPI)同比增幅将在6月达到5.8%左右的峰值。预计中国政府将于3或4月再次加息，同时这也将标志着激进的紧缩政策周期结束。
　　报告称虽然此后利率和信贷收紧可能仍然持续，但将会以更为平缓的节奏进行。比如，在3-4月的加息之后，预计随后今年内只会再加息一次。
　　德银对中国经济保持乐观的预测，预计GDP今年增长达9.4%，CPI涨幅下半年开始下降。