叶　檀：房地产引擎正式熄火 行业估值中枢将下降
　　中国房地产引擎正式熄火，中国房地产调控收到效果。3月11日，国家统计局公布的数据印证了这一点。1~2月份，全国商品房销售面积为8143万平方米，同比增长13.8%，但同比增幅较去年同期下降24.4个百分点。摩根大通3月8日发布的中国房地产月度研究报告显示，今年2月八大城市(北京、上海、杭州、广州、深圳、重庆、成都、天津)的房屋销售量较今年1月下降45%。
　　确实，中国一手房市场只出现了试探性的降价，但随着调控的深入，房地产将很快进入大范围的降价周期。如果不出意外，预计今年年中我们将见证又一次房地产低迷期。
　　与以往左右摇摆、屡屡被中断的房地产调控不同，此次房地产调控将不再是试探性的调控，而是伴随着中国经济结构调整而来的根本变革，最终地方财政依赖土地、内需依赖房产的比例将逐渐下降。
　　一个新的问题是，当房地产逐渐退出市场后，什么产业能够取代房地产？
　　答案是，没有任何一个行业能够取代。房地产对于六十几个行业的拉动作用，房地产对于固定资产投资的支撑作用，土地流拍可能导致地方债务黑洞扩大，所有这些让人痛苦的事实近在眼前。
　　中国房地产不仅影响中国，甚至影响世界。当中国的房地产投资下降后，全球的大宗商品价格都会因此下降，我们已经看到有色金属等价格下降的征兆。如果说一年之前，对冲基金还在为中国房地产泡沫担忧，现在则开始担心中国房地产硬着陆怎么办？
　　一切迹象都在显示，中国房地产只能软着陆，软着陆的诀窍就是大力发展保障性住房，以保障性住房弥补商品房投资下降部分。
　　从已经揭露的数据来看，中国的固定资产投资好于市场预期。今年1至2月份，固定资产投资(不含农户)17444亿元，同比增长24.9%；规模以上工业增加值同比增长14.1%；虽然2月份商品房成交量下降，但1~2月份的房地产开发投资并未下降。全国房地产开发投资4250亿元，同比增长35.2%。其中，住宅投资3014亿元，增长34.9%。1~2月份，全国房地产开发企业房屋新开工面积1.91亿平方米，同比增长27.9%，但增幅较去年同期下降9.6个百分点。2月份，全国房地产开发景气指数为102.9.
　　随着房地产调控走向深入，未来数月开发商的投资热情将会继续降温，这是做空建材与房地产市场的充分理由，但做多的方面在于，今年将新开工建设1000万套保障房，未来5年将新建3600万套保障房，这将导致投资规模快速增加。两个因素对冲后，预计今年房地产开发增幅将保持在30%以上的较高水平，中国的固定资产投资不会出现明显下降。
　　以保障房投资取代商品房投资，会对市场产生其他方面的冲击。
　　房地产企业的估值中枢下降。以往赖以支撑房地产开发企业估值的高房价必然下挫，目前估值较低、处于安全边际之内的房地产上市企业将无法体现出估值优势。
　　据统计，A股市场由于行业的自身差异，尽管房地产、建筑建材、交运设备和家用电器3个行业，估值相对市场整体估值水平略高，但相对于行业自身来讲，和2005年~2010年历年3月的估值水平相比，目前的行业整体市盈率同样基本处在历史最低值。房地产行业的估值水平下降最快，2005年3月，房地产行业整体市盈率高达133.53倍，以2011年3月9日的股价统计，7年间估值已经下降至21.22倍。家用电器由于行业业绩的整体回暖，业绩超出预期，估值水平同样下降较快，目前估值已经处于历史底部。而未来5年新建保障房3600万套，也将带动家电和建筑建材行业的需求，继续降低板块估值水平。从未来估值的预测值统计，金融服务和房地产行业2011年的整体估值水平甚至也有望降低至9.38倍和12.37倍。
　　由于未来5年是保障房的建设高峰期，意味着开发商盈利水平将下降，那么开发企业的估值就会被动上升。相信今明两年对于保障房建设的问责将十分严厉，因此，今明两年的开发企业估值将处于被动上升区间，会恢复到历史中游水平。
　　同理，3个月来建筑原材料和建筑材料排名呈现持续上升态势，上周分别排名第6和第10名。但事实上，上海等地的免检大螺等建筑材料价格已经连续两周左右下跌。城门失火，殃及池鱼，房地产价格的下降必然导致建材价格下降，无法想象建材企业有与政府主导的保障房建设博弈的空间。
　　房地产等行业估值修复确实在出现，是以盈利下降后被动提升为表现方式，而不是以估值过低股价上升为表现方式。

　　夏　斌：不排除一次性大幅调整汇率
　　央行货币政策委员会委员夏斌日前撰文指出，在汇率小幅波动和逐步扩大浮动区间的过程中，视经济发展动态，不排除在必要时，选择较大幅度的、一次性的汇率调整，使汇率基本反映实体经济的发展状况。
　　夏斌称，从长期趋势看，在小幅波动中始终保持人民币有略微升值的压力，有助于快速推动人民币区域化进程。而且，这也有利于降低企业在区域贸易内选择人民币作为计价和支付手段的汇率风险，有利于人民币逐步成为东亚内货币的锚和东亚区的主导货币，使人民币能逐渐实现在世界上具有价值储藏的功能。
　　他认为，虽然人民币全面的国际化，需要以货币的完全自由兑换为前提，但是在初期，两者完全可并行、交替推进，在并行、交替发展中相互促进。即在资本账户存在一定管制的情况下，通过其他政策的支持，并不影响逐步推进人民币区域化的进程。同时，随着人民币区域化程度的不断加深，也给逐渐放宽资本账户管制下的资金进出通道提供了条件。

　　谢国忠：中国未来10年或滞胀 少从家庭部门刮钱
　　中国在过去十年内经历了GDP两位数字的增长，去年更是一跃成为世界第二大经济体。这值得庆贺。但是，中国国内却是一片忧心忡忡。除了一些通常的担忧因素，诸如收入分配、房价、环境恶化、食品安全危机、医疗卫生的安全性以及高昂的医疗费用、教育成本迅速上涨等等，还有备受关注的通胀问题。
　　这一长串问题反映了中国增长模式的特点。通过灵活多样的激励机制招商引资，是中国发展模式的核心。拉动固定资产投资短期内可以对GDP产生巨大的影响。但是，这种模式削弱了家庭的消费能力。当投资完成以后，国内需求却不足以支持这种投资。因此，出口成了支持这种招商引资模式的关键。
　　投资模式导致了众多的政治和经济问题。比如，日益加剧的收入不平等和房地产泡沫就是两个最明显的后果。为了给更多的投资进行融资，政府必须不断增加收入。通过税收、收费和房地产销售，地方政府增加了收入，但却削减了家庭的收入与购买力。地方政府实际上就像站在一台无法停止的跑步机上，需要不断增加收入，为更多的固定资产投资筹集资金。因此，地方政府需要土地价格不断上涨，从而导致了全国大范围的房地产泡沫。
　　投融资的紧迫性，降低了政府为诸如教育和医疗卫生等经常性支出融资的意愿或能力。腐败渗透到了教育和医疗行业，从而造成了家庭在这两个关键方面无法预测的支出和花费。这种不可预测性造成了家庭的恐惧，抑制了消费。
　　地方政府把GDP和财政收入放在了产品安全的前面。当问题发生，地方政府就会受到保证GDP增长数字的驱动而保护问题企业。即使产品存在巨大缺陷，企业也很少会被关闭。企业之所以会主动冒险，就是因为损失极为有限。中国的政治激励其实是和产品安全相悖的。
　　通货膨胀是这种模式最新的后果。除了收入，地方政府一直在最大化借贷，来进行超额固定资产投资。这推动了过去几年货币的巨额增长，从而导致了今天的通胀。
　　出口模式途穷难返
　　中国的出口在过去10年内以每年20%的速度增长，从2490亿美元增加到了1.579万亿美元。巨额的出口增长是维持投资热潮的主要因素。中国的家庭消费与GDP总量之比从两年前的55%下降到了现在的三分之一。其下降力度无法支持过去10年的消费热潮。而出口收入就不同了。因此，中国模式需要依赖全球出口需求。
　　如果发达国家经济不增长，中国的出口就无法维持过去的高速增长。例如，如果中国的出口增长在最近十年放缓到每年10%，那么投资增长率就要下调一半才能与之匹配。
　　中国已经准备好了面对未来出口增长明显放缓的可能性。除了追求量的增长，中国还应该致力于提高出口价格。这种战略很有可能起作用。其他发展中国家没有发达的基础设施来取代中国世界工厂的地位。因此，中国可以实现价格提升。
　　没有地方政府会欢迎提价策略，因为这可能会导致生产转移到中国其他地方。中央政府可以在这方面发挥协调作用。关键是要取消地方政府补贴出口生产的权力，例如，规范工业用地价格和税收优惠政策。
　　减税收、增利率、降房价
　　近十年来，中央政府一直表示，希望让经济转向以消费为导向，实现经济再平衡。家庭消费在新兴经济体国家通常会占到GDP总量的50%。中国的情况太极端了，不可能轻松调整。中国必须制定目标，使消费占GDP的比率每年增加一个百分比。关键在于增加家庭收入在经济中所占的份额，降低大项目(如住房、教育、医疗等)的价格。为了实现这个目标，政府必须立即进行以下三项转变：
　　政府应该把个人所得税最高边际税率从45%削减到25%。较高的个人所得税通常是为了实现财富从高收入人群到低收入人群的再分配。但是，中国的高税收负担主要落在了中产阶级白领身上。中国高收入人群根本不怎么缴税。他们可以拥有自己的企业，来负担其个人开销。他们的个人所得税率就等于企业所得税率，也就是25%。这就是中国个人所得税税收收入如此低的原因。过高的税率只会削减新兴中产阶级的消费能力。不降低税率，促进消费只能是空谈。
　　并且，中国应将增值税率从17%下调到12%。在中国，增值税就是消费税。17%是世界最高的此类税率。高消费税与投资最大化模式是一致的，都把收入从家庭转移到了政府。如果政府真的希望改变发展模式，增值税就要降到合理的水平才能鼓励消费。
　　政府应当立即通过把储蓄利率提高两个百分点的方式，消除负实际利率。负实际利率将金钱从储户手里转移到了借贷人手中。跟其他国家一样，中国的中产阶级都是储户，而国有行业和企业都是借贷者。负实际利率就是一种中产阶级税。这对经济发展不利，而且极不公平。
　　在经济理论中，利率等于人均收入增长率。其他经济体在经历高增长率时(如日本、韩国和台湾)，其利率接近人均收入增长率。这样可以防止泡沫的形成，让储户分享经济发展的成果。过去八年，中国年名义人均收入增长率大约为19%。在高增长时期，中国存款利率几乎为零。中国家庭存款占到了GDP总量的大约80%。这样就少付了储户相当于超过GDP13%的利率，2010年约为5万亿元人民币，这是国有企业全部利润的2.5倍。没有任何其他国家对待储户像中国这么糟糕。
　　由于中国国有行业是最大的借贷方，所以中国把利率调整到公平的水平将是不可想象的。政府至少应该做到的就是消除负实际利率。这至少不会把钱从储户手里拿走。中国的税率政策不应该是一种把钱从中产阶级手中抢到富人和权贵手里的抢劫行为。
　　中国应把房价调低到全球平均水平，也就是每平方米的价格不应该超过两个月的税后收入。政府已经讨论了三年房产价格降温，但却几乎没有任何效果。市场最终冷却了下来，但这是因为通胀迫使货币从紧。但是，房产价格还是太高了。降温不足以使之成为中产阶级的产品。房地产最多只是有灰色收入的人以及投机者的产品罢了。
　　当前的共识是要建设经济适用房来减少社会不满情绪。即使这项策略成功了，也难以促进社会和谐。中产阶级应该能够买得起商品市场上的房子。如果负担不起，中产阶级就不是真正的中产阶级。如果一个以各种标准评判都很成功的白领，在工作10年之后仍然买不起房子，那么这个市场和经济就真的出了问题。
　　很多人争论说房价是市场现象，政府干预无法起作用。这种论调是不正确的。政府拥有所有土地，在理论上代表全体人民。土地成本和税收占了全部售价的一半以上。中国房地产市场是政府的产物，而不是自由市场的产物。
　　控制房价的一种简单方法就是控制投机。当前的需求被投机需求放大了。负实际利率就是推手。不过，高资本收益税将把投机需求维持在很高的水平。政府应该征收50%-90%的资本收益税，而不是征收房产税，来控制投机。这能够直接针对炒房者，而不会影响最终的房屋使用者。为什么执行就那么难呢？
　　医疗和教育改革
　　中国是一个社会主义国家。医疗和教育应该是人民可以负担得起的。但事实上，医疗体系的不确定性给人们带来了恐惧和担忧。人们永远无法知道会花多少钱。实际上，如果一个人患了重病，那么他或她的家人就只能任由医院摆布了。正是这种担忧吓得人们不敢再花钱。
　　政府控制的系统并没有为人民服务。我怀疑国有制度内的改革将是不够的。最好是能引入竞争机制。应该允许私人资本进入这一领域。当政府控制不起作用，我们应该给市场一个机会。
　　中国教育体系比医疗体系情况要好，但仍然非常昂贵。教育支出不是来自学费、书费等这些正式项目。其他非正式项目的花费要高的多。20年前中国的教育体系是真正的英才教育。然而此后它在错误的方向上发展至今。学校和教师常常会卖人情。穷人家的孩子在学校里属于弱势群体。
　　近期，在高校招生上有一些创新。我担心，无论这些改革在理论上听起来有多好，偏离严格标准化入学考试只会给不公平开后门。恐怕一些改革的建议实际上也就是为了实现这一目的。如果中国的大学录取受制于金钱和关系，那么人民也就被剥夺了子女前途的最后希望。
　　经济再平衡很容易，政府要做的就是少从家庭部门刮钱。如果当前的体系无法很快做到这点，中国可能在未来10年内经历滞胀。国家稳定可能会受到威胁。

　　尹中立：会有多少资金从楼市流向股市
　　自2011年1月初以来，维护股市投资者信心的最重要因素是住房限购政策，市场一致认为，对住房的限制政策将分流资金到股市。但笔者认为，楼市资金分流到股市需要具备一定的条件，股市与楼市不存在此消彼长的关系，如果楼市低迷则股市也会走熊。
　　2010年的股市价格波动与房地产调控政策及楼市走势息息相关。2010年9月底首次出台住房限购政策时，促使股市在10月和11月出现强有力的上涨行情，10月居民储蓄存款减少7003亿，当月约11000亿储蓄存款进入了股市，但11月份之后楼市交易继续活跃，而股市则陷入调整。即楼市资金分流到股市的趋势没有持续下去。2011年扩大范围的住房限购政策能否促使楼市资金持续分流股市？还需要市场去检验。
　　以笔者之见，房地产的限购能否导致资金分流股市要看一下几个因素：第一，限购政策的执行力度。住房限售政策是中央政府发出的，一些地方政府是否严格执行此政策依然未知。推行住房限购政策及大力增加保障性住房建设会直接威胁到地方政府的资金周转。第二，股市能否形成持续上升的趋势？如果股市逐渐上涨，则流进股市的资金一定会越来越多。从收益率的比较看，在过去的10年里，投资楼市的收益率远高于投资股市的收益率，股市投资者的平均年收益率是34%(2000年底至2010年底，上海综合指数上涨34%，但如果减除其间投资者的交易费用，利润应该为负)，楼市投资者的平均收益率则超过500%(平均房价上涨200%，以首付三成计算)，因此，楼市的吸引力肯定远远大于股市。但从静态看，股票的分红收益率已经高于楼市的租金收益率，不少蓝筹股的分红收益已经超过5%，而楼市的租金收益大约只有2%。因此，投资者卖掉房子买股票应该是正确的选择，但现实中很少有人进行此项操作，问题出在投资者的从众心理上。
　　现在的市场中人士将股市与楼市隔离开来分析问题，简单地认为楼市实行了限制购买政策，资金必然会流向股市，该推理存在一定缺陷。假如楼市真的分流到股市，则楼市价格泡沫将会破灭，该结果对股市的打击将是致命的，因为预期对股市有至关重要的作用，当楼市价格走低，股市的预期将变得灰暗，资金将纷纷从股市撤出，还没有看到哪个国家的楼市价格下跌而股市价格上涨。
　　当然，有人会天真地认为，既然楼市实行了限购政策，说明住房是供不应求的，属于稀缺商品，限购政策不会导致楼市价格走低。这样的推理放在其他商品市场一定是成立的，但住房不是一般商品，它还属于投资品，住房市场不存在一般均衡，当前之所以要实行限购政策，是要控制投资或投机行为，住房价格上涨的原因主要是投机者所为。只要让投机者知道没有后续的资金跟上，就会导致已经进入的投机者撤离该市场，价格一定下跌。
　　因此，对于股市投资者而言，不仅要看到楼市限购政策导致的资金分流作用，更要关注楼市泡沫可能会破灭导致的股灾，股市与楼市是有机的整体，不可分割开来看问题。在全球范围内，凡是产生了严重房地产泡沫，都以泡沫破灭而告终，没有例外。2000年以来的中国房地产市场是否产生了严重的房地产泡沫？还有许多争论，笔者认为，对股市或楼市而言，是否存在泡沫其实很好判断，只要看该资产价格是否持续走高即可，如果一个资产价格持续10年的上涨一定产生了巨大的泡沫，无须用绝对指标或相对指标等来度量。中国楼市泡沫是当前乃至未来中国经济与金融的最大隐患，什么时候泡沫破灭我们现在无法知晓，但股市投资者对此需要高度关注。
　　现在，政府通过行政手段来限售应该是正确的，是希望通过政府的手段来阻止泡沫的非理性扩张，但限售等行政手段应该不是刺破泡沫的因素，导致泡沫破灭的因素应该是来自市场。例如，物价大幅度上升后导致利率的大幅度上升，这是当前房地产市场面临的最危险的因素。再如，国际资本因为某因素突然从中国撤出，人民币汇率的由升转贬，楼市会出现价格崩溃的压力。

　　何志成：金融机构系统性风险正在积聚？
　　中国央行宣布实行 稳健的货币政策已经有3个月左右，期间加息两次，4次上调准备金率，预计未来还有一次加息或上调准备金率。
　　所谓稳健的货币政策，其实是从紧的货币政策。表面上看，存贷款利率并不太高，存款与CPI相比仍然是负利率，准备金率的调整也似乎是针对热钱而来，属于对冲手段。但市场忽略了央行严格的经营资本管制，国内几乎所有商业银行按照目前的资本金水平，已经没有放贷能力，本月已经发生几次中小银行紧急借款、高息借款事件。银行间拆借利率最高达到9%，超过2008年全球金融危机爆发时。
　　金融危机爆发以来，全球金融监管政策持续加强，但中国银行业却经过了一大段敞口放款的阶段，2009年放贷9.6万亿元，2010年放贷也接近8万亿元。很明显，近两年来的大规模放贷，已经使商业银行纷纷超出了经营资本管制上限。因此，无需央行下达贷款控制目标，也无需连续地大幅度提高贷款利率，只要管住经营资本，谁也不能超额放款。
　　银行不放款并不等于市场不需要贷款；相反，当一两家银行停止放款后，传导效应会导致其他银行要价提高。一个明显的迹象是，原来能够享受到优惠贷款利率的绝大多数央企，现在只能按照上浮利率拿到贷款，最少10%；非常多的企业虽然与银行签订了授信额度，但都无法按照协议拿到贷款，理由是没有信贷额度。其实不是没有额度，而是没有资本金。在这种情况下，一些经济资本耗用高、经济增加值低、风险系数高的贷款首先成为紧缩的对象，不仅得不到贷款，已经拿到的可能还要被收回。尤其是与房地产相关的贷款、钢铁企业贷款等，都属于第一位的紧缩对象。上周就出现首钢集团为了30亿元短期商业贷款求银行无门，只得向信托公司求助的事件。
　　大多数银行被经营资本管住，超级大银行和信托公司则成为直接受益者。通常情况下，市场再紧，超级大银行也会有一定的信贷资源储备，更何况，央行不可能看着国有大银行也出现支付危机。另外，信托公司没有资本金限制，可以高息揽储。这两股力量一个在推升贷款利率，一个在推升存款利率，于是市场利率高出央行存贷款利率几倍。
　　毫无疑问，少数商业银行手中有限的信贷资源已经成为银行提高贷款利率的利器。就拿四大行某省分行为例，按照总行的经济资本管理办法测算，该行今年的信贷规模只有260亿元左右，比去年减少一大半，其中还要拿出一半左右放个人消费类贷款，而目前该行已经审批完成而尚未发放的贷款就有400亿元之多，尚在营销走流程的有将近600亿元，已经授信的也有600亿元。缺口这么大，谁来补？一是拖，提高要价，现在该行贷款利率已经上浮30%，最高超过50%。即使是这样，还是抢着要。于是信托公司理财产品铺天盖地，黑市更是猖獗。据调查，目前信托项目的成本大约在15%~18%左右，包括存款人获得的利息8%~10%，银行和信托公司的利润加成8%~10%。虽然利息高，很多企业还拿不到，于是只能求助高利贷，目前浙江一带的高利贷水平最高达到年息120%。
　　市场贷款利率这样高，直接导致的是什么？一定是经济减速。上周四国家海关公布了2月贸易数据，爆出70多亿美元的逆差。许多分析师将此解释为春节因素、劳动力短缺因素，而几乎没有人看到这是因为市场利率太高，企业借不到钱，或者借款成本远远高出加工业收益，尤其是外贸企业。
　　由于大家都看不到市场名义利率与实际利率的巨大差距，因此央行还要向紧缩的方向继续走。上周五，国家统计局公布了2月份宏观经济数据，最让市场意外的是CPI和PPI数据，虽然CPI与1月份持平，但明显高于市场预期，PPI更甚，居然高出预期0.6个百分点，这已是滞胀的信号。由于CPI居高不下，预计3月加息、上调准备金率各一次还是大概率事件。但是，这也许是最后一次了。
　　在我看来，货币政策调整的重点不在加息或者降息，因为市场目前的利率水平早就高企。当然不可能再度上调准备金率，因为有些商业银行已经接近爆发支付危机了。关键点是尽早明确今年的贷款指标，要保持去年水平，同时要稍微放松一点点经营资本管制，让商业银行均匀放贷。还有，商业银行的市场融资需求要通过债券市场快速解决--不能完全靠股市，否则股市暴跌。当然，对房地产的贷款不能松，尤其是对信托公司必须管住。但对生产经营类贷款要保证供应，要稍微提高企业贷款在全部贷款中的比重，否则一旦出现供应链断裂，经济将严重下滑，物价却将飞涨。那时候，难以克服的滞胀时代就真的来了。