东北证券/董高峰

　　随着房地产新“国八条”的实施，市场存在一种房市资金再配置的预期，即股票市场将是房市资金再配置的重要场所并且受益于这种资金再配置的过程，从而出现牛市。

　　从逻辑上讲，这种预期有可能实现，但是其中一些环节令人存疑：1.房地产相关资产在整个居民资产配置组合中的比重是否已开始发生逆转?2.从房地产市场转移出来的资金是否大部分都能够流入到股票市场?

　　出于对这两个问题的质疑，我们考察了美、日、韩三国家庭资产配置组合的变化，从而来了解居民资产配置组合结构的变化与股票市场的关系，并结合中国的现状，对目前中国居民资产配置结构的变化及其对股票市场中长期趋势的影响进行了分析。

　　在分析的过程中，我们发现了一个非常有趣的现象，即超级大牛市并不是出现在经济快速增长的阶段，而是出现在经济经历一段高速增长及下滑后的稳定增长阶段。

　　通过对这个问题的深入分析，我们得出了一个让人深感幸运和振奋的结论：未来10-15年可能是中国股票市场投资的黄金时期，可能会出现一轮超级大牛市，上证综指1万点也是其中一个波段，该轮牛市的高点可能是未来几十年再难企及的顶部，错过了该段时期，将可能再无如此长期系统性的上升机会。

　　1 居民资产配置结构变化与股票市场趋势关系分析

　　美国股市真正的大牛市出现在1982年后，在1957-1982年这25年间，股票指数一直在1倍空间附近上下波动，而在1982-1999年这18年间，股票指数上涨将近十倍。

　　是什么因素推动这种变化?是经济增长吗?分析美国经济与股票市场关系，令人奇怪的是，我们并不能得出这种结论。

　　大牛市的根本原因

　　尽管我们不能否认经济增长是推动市场中长期趋势的根本原因，但是，经济增速的变化并不能解释美国大牛市为何在1982年后才出现。1982年前，美国GDP增速总体呈现上升趋势，但股票市场指数却一直在1倍空间附近上下波动，1982年后，经济增速逐渐回落，并在4%~6%附近维持相对稳定，但股票市场却在此时出现了超级大牛市。

　　事实上，这种情况在其他国家同样可得到验证。以日本、韩国为例，日本在1973年前，经济一直呈现出高速增长态势，但是股票市场却只表现出缓慢上升的态势，并未出现剧烈的大幅波动，1973年后，其经济增速放缓并在随后较长时间内维持稳定增长，但股票市场却出现了超级大牛市。韩国在2001年前，经济维持稳定高速增长，但股票市场总体上涨幅度不大，但2001年后，其经济增速逐渐回落一个台阶，股市却出现了一个大牛市。

　　因此，我们需要寻找其他解释。幸运的是，通过观察美国家庭资产配置结构的变化，我们发现，居民资产配置结构发生的趋势性变化或许可以解释该种情形(即在经济增速由高速增长的上升趋势逐渐转为稳定增长阶段时，股票市场将有可能会出现超级大牛市)。

　　1982年恰好是美国居民金融和实物资产配置比例发生显著变化的第一年，随后美国居民金融资产在总资产中所占比重不断上升，而实物资产所占比重下降，这种趋势直到1999年科技股泡沫破灭后才发生逆转。

　　我们强调“居民资产配置结构变化趋势有利于促进股市中长期趋势的形成，居民资产配置重点由实物资产转向金融资产有利于股票市场形成大牛市”，其中一个支撑依据就是，在美国1982年后的金融资产占资产比重变化趋势中，债券等信贷市场工具占总资产的比重同股票资产一样出现上升趋势，即在居民资产配置结构由实物资产转向金融资产过程中，债券市场和股票市场同时受益。

　　应特别指出的是，收入的增长或居民资产增长同经济增速指标一样并不能解释股市这种变化，但是可以解释股市中长期向上，尤其是在未出现超级大牛市之前的慢牛趋势。从居民资产配置的角度来解释，我们认为，正是由于经济增长带来了居民收入或总资产(包括其中的金融资产)的持续增加，股市中长期才呈现出向上趋势，这也是为什么经济增长或居民收入提高是驱动股市中长期向上的关键原因。

　　居民资产配置的拐点判断

　　既然居民资产配置结构由实物资产向金融资产转移有利于股市形成大牛市，那么是什么原因促成了这种资产配置结构的变化呢? 这需要从资产配置的功能说起。

　　资产配置是资金在各类资产之间的合理分配,可供分配的资产类别包括房地产、商品等实物资产以及现金、存款、债券、股票、非上市股权等各类金融资产，主要目的有两点，一是消费，二是投资，即保值增值。其中，实物资产基本功能主要体现在消费上，但在一定的历史阶段由于供需因素或衍生产品的影响其具有一定的投资属性，例如房地产和大宗商品;金融资产除现金及活期存款外，配置的基本目的则是保值增值。因此，居民实物、金融资产配置结构的变化主要取决于投资和消费侧重点的变化。

　　基于居民资产配置结构变化主要取决于投资和消费侧重点的变化的思考，并结合对美、日、韩等国多重经济指标的分析，我们认为，消费支出增速尤其是私人或家庭消费支出增速的变化可以作为资产配置结构变化的表征指标，体现的结果就是私人消费支出增速呈现上升趋势时，房地产、耐用消费品等实物资产在总资产中所占比重上升，金融资产所占比重相对降低;而消费支出增速出现中长期回落趋势时，股票、债券等金融资产在总资产中所占比重上升，而消费品等实物资产所占比重相对降低。

　　以美国为例，在上世纪80年代初，私人消费支出增速发生了趋势性的拐点变化，即在1982年前，私人消费支出增速呈上升趋势，而随着婴儿潮效应的结束，私人消费支出虽仍呈正增长，但增速却逐渐回落，而这反映到居民资产配置结构上，就是房地产、耐用消费品等实物资产占整个居民资产比重的下降，与之对应的是金融资产比重的上升。

　　除消费支出增速指标外，更具体的指标还有各种耐用消费品支出增速、非耐用消费品及服务消费支出增速、与“住”相关家庭经营支出增速等等。

　　不过，对于房地产和耐用消费品实物资产而言，二者占居民资产比重变化方向虽有所类似，但具体表现有所不同，一是房地产占居民资产比重下滑趋势滞后于耐用消费品，这点也可以从美国家庭在机动车辆及零部件和与“住”相关的家庭经营支出增速变化趋势可以看出;二是房地产占居民资产比重的波动要大于耐用消费品。分析其差异产生原因，我们认为，可能与房地产周期长和其具有一定投资品特征有关。

　　除美国外，日本、韩国的经验也可以说明这一点。

　　我们可以看出一个规律，即居民资产配置结构发生趋势性拐点变化的时刻，往往是消费升级第一阶段(由“衣食”向“住行、康乐”升级)基本完成的时刻，其标志即耐用消费品支出占家庭总消费支出比重开始下降。事实证明，当消费支出增速逐渐由上升趋势转为下滑，并随后呈现一段时间相对稳定正增长趋势时，股票市场有可能会出现大牛市。

　　金融资产结构的变化趋势

　　居民金融资产主要包括现金及存款、股票、信贷市场工具(包括各类债券等)、养老保险金、共同基金、非股票股权等等，下面将结合美、日、韩三国经验，分别进行具体分析。

　　美国方面，居民实物资产和金融资产配置发生趋势性拐点变化时(1980年代初)，也是经济增速开始出现下滑趋势时期。对于股票和信贷市场工具类资产而言，由于经济下滑，债券等信贷市场工具类资产最先受益，在金融资产中所占比重上升速度快于股票类资产;而股票类资产受经济影响需要持续一段时间的盘整期，该段时期可以称为经济过渡期或股市超级大牛市的酝酿期，持续时间大约十年左右(1982-1992年)，股票市场对此的反应是，虽然面临经济下滑，但由于受益于居民资产配置结构向金融资产转移，其仍呈缓慢爬升的慢牛态势;随后在经济进入相对稳定增长时期时，信贷市场工具类资产比重开始出现高点并逐渐回落，而股票类资产比重开始迅速上升，股票市场也开始走出超级大牛市。

　　对于现金及存款类资产，其中定期存款占整个金融资产比重经历了一个先短暂上升后持续下降趋势，实际反映了居民资产配置重点由实物资产转向金融资产时，先体现为定期存款较大幅度增加，然后才逐渐转移到其他收益更高的金融资产上;而现金和活期存款，并未经历短暂上升过程，而总体呈下降趋势。在整个股市走牛的过程中，储蓄及定期存款占金融资产比重由最高的21%左右下降到9%，下降了12个百分点。

　　对于养老储备基金资产，随着婴儿潮一代逐渐进入老龄化阶段，该类资产占家庭金融资产比重一直到1996年都维持着持续上升趋势，目前维持在18%左右。

　　日本方面，1974年其经济开始出现下滑，消费升级第一阶段基本完成，该段时期中，对于股票、证券投资信托基金和债券类资产而言，其占金融资产中所占比重的变化过程类似于美国，即债券类资产最先受益，在金融资产比重持续上升，而股票和证券投资信托基金类资产比重则维持一段时间的盘整期，该段时期也恰好是日本经济由重化工业为主导向以机械等附加值高的组装加工业转型的过渡期，该段盘整期大概持续了8-9年时间，随着转型的见效，在此期间经济逐渐由下滑进入稳定增长阶段，股市同样呈现缓慢爬升走势。随后，随着股市的快速走牛，债券类资产在居民资产中所占比重逐渐下降，而股票和证券投资信托基金比重迅速上升，该趋势一直持续到牛市结束。

　　对于现金及存款类资产，在股市长期走牛过程中，其中定期存款占金融资产比重呈现出先上升后下降趋势，高点出现在股市开始快速走牛时期;而现金和活期存款占金融资产比重则呈总体下降趋势;随着牛市的结束，存款类资产比重开始上升，而股票和债券类资产比重都出现了下降。其中，定期存款占金融资产比重在整个股市走牛过程中下降了接近10个百分点(52%至42%)。

　　我们可以看出，随着消费升级第一阶段的基本完成，居民资产配置重点逐渐由房地产、耐用消费品等实物资产向股票、债券等金融资产转移。在这个过程中，股票、债券、定期存款占金融资产比重发生趋势性拐点变化的时间与实物资产、金融资产占总资产比重发生趋势性拐点变化的时间大致相近。具体来说，由于经济增速开始由上升趋势转为下滑趋势，因此债券类资产最先受益，其在金融资产中的比重不断提升，股票类资产比重则改变下滑趋势，面临一段时间的盘整过程，持续时间大概在6-10年，但股票市场由于受益于居民资产配置重点的转移(从实物资产、定期存款、现金及活期存款等资产转向股票、债券类资产)，仍呈缓慢爬升态势;随后，随着经济逐渐进入一个新的稳定增长阶段，定期存款股票类资产占金融资产比重会迅速上升，股票市场也开始走出长达数年的超级大牛市，债券类资产比重则在股市快速拉升以前开始逐渐回落。

　　超级大牛市的持续时间

　　超级大牛市持续的时间和幅度：美国持续时间大概18年(1982-1999)，涨幅接近12倍;日本持续时间大概16年(1974-1989)，涨幅接近9倍;韩国由于这轮大牛市可能尚未结束，因此持续时间还不好判断，但若从亚洲金融危机结束后算起，也已经持续了十多年时间，涨幅已接近6倍。

　　超级大牛市中间的变化过程：从美、日、韩经验来看，超级大牛市都开始于经济由高速增长的上升趋势转为下滑趋势后(因为往往在经济下滑开始时，股市都会由于对经济预期极度悲观而出现一个极低点，该低点也是未来很长一段时间内再难企及的低点);而每次趋势的转变，都是由危机引起的，美国由于两次石油危机带来经济滞涨，经济增速开始出现下滑;日本由于第一次石油危机，经济结构面临转型，由重化工业为主导转向以机械等加工装备为主的技术密集型产业;韩国由于亚洲金融危机影响，经济增速也面临着急剧下滑。

　　随着极度悲观预期的逐渐修正以及居民资产配置的转移，股市逐渐走出一个震荡盘整但重心缓慢上移的态势，由于并未进入新的经济增长阶段，经济变化趋势并不明确甚至会由于通胀等多种因素而出现波动，因此，股市走势波动较大，甚至面临着震荡反复。从美、日、韩经验看，该段时期大概持续6-10年，可称为超级牛市的中前期。

　　随着经济进入新的稳定增长阶段，股市开始进入超级牛市的中后期，也就是快速拉升时期。居民将资产从实物、定期存款、债券等逐渐转移到股票类资产，再加上稳定增长的经济背景，促使股市进入加速上涨阶段，该段时期也是利润最丰厚的时期，根据美、日经验，持续时间大概7-8年时间。

　　2 中国居民资产配置结构变化及市场中长期趋势分析

　　根据我们前面研究结果，需要对中国居民消费支出增速及是否完成消费升级第一阶段进行分析。

　　中国居民资产配置结构已现拐点

　　从反映中国居民消费支出增速的总体指标(如居民最终消费支出增速、社会消费品零售总额)来看，经过连续十年的上升，居民消费支出增速于2007-2008年期间达到最高点，随后受全球金融危机影响出现下滑趋势，这或许意味着居民资产在消费品上的配置速度已经开始放缓，中国居民总体资产配置结构可能已经开始发生趋势性的拐点变化。

　　事实上，除消费支出增速这个总体指标外，从一些主要消费品，如房地产销售面积和彩电、空调产量增速来看，也同样出现了这种趋势。其中，房地产从1998年改革开始，商品房销售面积几乎连续十年维持高增长，但从2008年起开始销售面积开始下滑，尽管2009年其增速出现大幅反弹，但已难以改变这一趋势，尤其是在政府出台严厉调控政策背景下;彩电和空调产量增速从2006年开始大幅下滑，2009-2010年虽在家电下乡政策刺激下有所回升，但增速离2005年前的高速增长水平仍有较大距离。不过，也有一些主要消费品并未出现明显的下滑趋势，如汽车、洗衣机和电冰箱。

　　对于这种差异，我们认为：1.反映了我国总体仍未完成消费升级第一阶段，部分耐用消费品如汽车、洗衣机、电冰箱等仍有望维持较高速增长，不过从这些耐用消费品的普及率看，高速增长可能难以持续太久，逐渐进入稳定增长期概率较大;2.形成原因与中国传统文化和消费品满足的基本功能相关。中国“家文化”氛围浓重，在城镇化进程的推动下，房地产销量增速领先汽车销量增速见顶并不奇怪。

　　除消费支出增速放缓的证据外，股票和存款占金融资产比重的变化也可以作为支撑性证据。存款类资产占金融资产比重2006年开始出现下滑，股票类资产占金融资产的比重也是从2006年开始改变下滑趋势出现上升，具体可以将2006年与2009年第三季度相比，上证综指都处于2700-2800点附近，但股票资产比重大幅上升了2.2个百分点。对于债券类资产，我们认为，由于债券市场的不完善及投资门槛的限制，普通投资者想要投资银行间债券、企业债、可转债等债券产品通常比较困难，因此债券占金融资产比重变化难以反映居民资产配置结构的变化趋势。

　　未来10-15年是中国股市黄金时期

　　综上，我们可以认为，从2006-2008年间起，我国居民资产配置结构总体趋势已经开始发生趋势性的拐点变化，房地产等实物资产的消费支出在整个居民资产配置组合中的比重不再呈上升趋势，居民资产配置重点逐渐由实物资产向金融资产转移，股票等金融资产的比重逐渐上升。

　　同时应指出的是，尽管总体趋势已发生趋势性的拐点变化，但具体来看，却存在明显的城乡差异。由于中国城市和农村居民消费性支出增速也表现出不同的变化趋势，二者所处的消费升级阶段存在明显差异，城镇居民消费升级第一阶段已接近基本完成，而农村居民才开始进入消费升级第一阶段不久。城镇居民资产配置结构可能已发生趋势性的拐点变化，而农村居民资产配置重点仍在消费品上。

　　对于这种城镇和农村居民资产配置结构不同的变化趋势，我们认为，这种差异未来将会通过城镇化进程的不断推进而逐渐得到改善，并可能会拉长资产配置结构发生趋势性变化的时期，即“盘整期拉长”。

　　反映到股票市场，就是超级牛市的中前期——震荡盘整但重心不断上移的时间将会被拉长，甚至可能超过美、日、韩的6-10年时间，若以2008年金融危机算起，至少要持续到2014-2018年，再加上快速拉升时期(美、日经验是7-8年)，该轮超级大牛市将至少要持续到2021-2025年。

　　简而言之，未来10-15年时间将是股票市场投资的黄金时期，大胆猜测，上证综指1万点也是其中一个波段，该轮牛市的高点将可能是未来几十年再难企及的顶部，错过了该段时期，将可能再无如此长期系统性的上升机会。

　　震荡上行仍将维持较长时间

　　事实上，结合国外经验和目前中国经济的背景，我们对市场这种中长期趋势的大胆预测或许与中国经济的走势并不违背，主要的风险点可能在于世界大战(中国参与)、中国陷入长时间内乱或由于战略失误进入“中等收入陷阱”阶段。

　　2008年金融危机的爆发刺激了中国的经济结构转型，经济进入结构调整期，这点与美国1980年代和日本1970年代面临的情形类似，都是在经过高速增长后，由于世界性危机刺激其经济转型，在经过一段时间的调整期后，经济寻找到新的增长动力，进入到相对稳定增长阶段。

　　目前中国正处于转型期，在未寻找到新的经济增长点、前景尚不确定前，市场波动幅度加大，总体呈震荡盘整、重心不断上移格局，这点可以从过去2年市场走势看出，从2008年的最低点1664点开始算起，市场底部总体呈现不断抬高走势，2010年全年上证综指波动空间在2600-3300点之间，总体振幅不到30%。我们认为，由于经济仍处于转型期，这种格局仍将维持较长时间，直到经济出现新的增长动力、进入相对稳定增长阶段为止，预计该段时间至少要持续到2014-2018年。

　　应特别强调的是，在这段过渡期间，市场并不是没有牛市(趋势性的机会)，而是指与未来可能出现的超级大牛市相比，这些牛市只是其中的小波段;这段过渡期间，市场波动较大，有可能会出现大起大落，一方面是由于过渡期经济波动较大，另一方面，则是由于居民资产配置逐渐由实物资产向金融资产转移，羊群效应会更加明显。

　　本报告发布于2011年2月28日，编者有删减。