溶解木浆成为增加粘胶纤维产量的唯一原料来源。2010年国内棉花价格涨幅超过80%，进入2011年以来棉花价格还在持续上涨。棉花的主要替代品主要有合成纤维(涤纶)和粘胶纤维，粘胶纤维在质地上与棉花相近，舒适性、透气性、环保等各方面较涤纶都有明显优势，所以粘胶纤维成为替代棉花的必然选择。国内三大类棉纺原料棉花、涤纶、粘胶的使用比例约为60:30:10，目前主要厂商都在提高粘胶使用量，比例倾向于提升至50:30:10，必然拉动粘胶纤维需求快速增长。生产粘胶纤维的主要原材料是棉绒浆和溶解木浆，近年来由于棉花种植面积减少等因素，棉绒浆增量很少，因此溶解木浆成为增加粘胶纤维的唯一原料来源。

　　溶解木浆已经处于暴利时代。当前国际市场溶解木浆价格已经达到2600美元/吨水平，据PCI Fibres估计，全球主要溶解木浆生产商在2010年底的生产成本基本都在6000元/吨(900美元/吨以下)，均值在660美元/吨，按此计算毛利率在75%左右。从港股上市公司来看，赛得利在溶解木浆均价1300多美元/吨时毛利率就已经超过60%，目前我们估算接近80%。国内生产成本预计将高于国际水平，我们预计在8000元/吨左右。

　　溶解浆带来美好未来。我们假设一条30万吨化学浆生产线转产溶解浆，毛利润将增长195%，如果按照5%的期间费用率、25%的所得税率计算，整条生产线的净利润将达到7.5亿元左右，根据2010年业绩快报太阳纸业、晨鸣纸业归属母公司所有者净利润分别为6.3亿元、11.6亿元，即使是对行业的龙头企业也是翻天覆地的变化。

　　中国需求依然会快速增长。2005-2009年国内进口溶解木浆由29.3万吨提升至85.2万吨，年复合增长率超过30%，由于预期2012年棉绒浆供应量不超过80万吨，因此预计2012年溶解浆进口需求将增长至165.4万吨。我们预计到2012年新建项目投产增加溶解浆产能20万吨左右，近两年转产增量约为50-60万吨，也就是说到2012年国内产量增长预计80万吨，但是预计到2012年中国进口溶解浆达到165吨左右(不考虑国内新增产能的前提下)，依然处于供不应求的状态。

　　2011年制浆造纸趋于平淡。我们在年度策略中认为2011年是造纸行业相对平淡的一年，主要是行业毛利率提升空间有限，成本压力一直存在，盈利改善空间有限，因此我们是推荐有新增产能的公司，由于当前制浆已经明显比抄纸赚钱，所以木浆产能投产多的公司更值得关注。

　　关注化学浆产能较大的上市公司。综合考虑制浆造纸盈利状况以及溶解浆为造纸企业带来的机会，我们重点推荐太阳纸业(002078)、晨鸣纸业(000488)，适当关注岳阳纸业(600966)。太阳纸业产能增量主要是35万吨文化纸项目、9.8万吨化机浆项目、生物质发电项目，明年有老挝30万吨化学浆项目；晨鸣纸业今年有湛江70万吨化学浆、80万吨铜版纸、45万吨高档文化纸投产，明年有60万吨涂布白牛卡纸投产，另外公司林业也开始进入轮伐期，已经有4万吨溶解浆产能。