《财经》记者 胡采苹 曲艳丽

　　2月11日，距离美国金融危机已经两年半有余，奥巴马政府释出一份“住房金融市场改革白皮书”，还是让远在万里之外的北京打了喷嚏。

　　中国国家外汇管理局(下称外管局)在2月11日、12日连续发布新闻，说明其在“两房”，即美国政府资助的房贷担保机构房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的债券投资现况。

　　近三年来，外管局发出过总共三份关于“两房”的新闻稿，上一次是去年房利美、房地美从美国股市退市时，外管局发出一份“两房”相关背景知识问答。这一次更加郑重其事，不但有热点知识问答，外管局相关职司人员还有一篇“就媒体报道中国投资‘两房’债券亏损有关问题答记者问”。在外界看来，奥巴马的这份有关住房金融的改革方案，震动了北京西三环玉渊潭公园旁的中国外储管理机构。

　　由于外界推测外管局持有多达4500亿美元的“两房”债券投资，去年“两房”从美国股市退市时，市场便充斥着“4500亿美元全赔”的惊悚传闻。此次奥巴马政府为“两房”的未来定调，旧谣言再度沸腾，尽管外管局仍未详细说明究竟有多少头寸压在“两房”债券，还是明确表示了：“我外汇储备持有的‘两房’债券还本付息正常，没有出现过投资损失。”让外界传闻多少有所收敛。

　　三项改革方案

　　早在次贷危机发生时，美国本土对于“两房”的经营模式已经有过极大非议，身为上市公司的房利美、房地美，理论上应该由公司股东负责其经营成败；然而“两房”却拥有美国政府担保，经营失利时由全美国纳税人承受损失。

　　因此，改革“两房”的呼声一直存在，例如在金融风暴中力排众议、强力接管“两房”的美国前任财政部长保尔森(Henry Paulson)一再呼吁“住房津贴应该缩减”。

　　他建议用一两个私营部门实体替代房利美和房地美，由它们来购买联邦政府直接保证的房贷，并将房贷证券化。这些实体是私有化的，但以公共事业的方式建立，由一个监督委员会来治理。保尔森相信，这是最能解决现存政府赞助企业公私不分问题的架构。

　　保尔森的呼吁，在此次美国发布的白皮书中得到呼应。去年“两房”退市时，美国财政部给出的“两房”未来三大走向中，立场较为保守，共有“国有化”“有限度的维持现状(即维持‘政府援助企业’的现存公司体制)”，以及“私有化”三种途径，但在具体的改革方向上其实并不明确。

　　时隔半年，奥巴马政府面临的指责声浪不退反涨，美国财政部此次给出的白皮书，总算明确了“私有化”的基本定调。在白皮书中，财政部提出三项可选方案提交国会决议，三项方案都是走“私有化”的方式，区别在于政府支持的力度有深有浅。

　　方案一最激进，主张住房金融市场私有化，而政府职责仅限于联邦房屋管理局(Federal Housing Administration,简称FHA)等部门向特定人群提供的贷款担保，其中包括有信誉的中低收入者、退伍军人等。此方案中，政府在住房金融市场中的作用被大幅缩减。

　　方案二除了包含方案一的内容，还提出在房地产市场出现危机或者信贷紧缩情况下，由政府提供额外的担保，以支持市场。这将有助于房地产市场在进入下一次衰退之际，政府能实施有效的管理。

　　方案三则在方案一基础上，由政府为住房金融市场中的大型私人机构继续提供再保险，在这些私人机构的担保人之后履行清偿责任，政府将收取一定的再保险费用。政府等于另外承担了私有化市场参与者背后的再保险任务。

　　然而，方案中并未说明应该如何私有化，对白皮书不以为然者所在多有。“这个报告前27页基本上你可以理解为空话。”去年曾撰文分析“两房”退市影响的工银瑞信基金管理公司首席经济学家陈超说。

　　这份白皮书总共31页，“说到实质内容的就三页，也说不清楚。”陈超表示，白皮书的内容抽象，看不出实际执行步骤，美国财政部可能只是出份报告平息众怒，他认为“两房”改革在奥巴马任内恐怕不会有实质性进展。

　　美国本土的批评声浪更大。阿拉巴马州众议员、共和党人巴克斯(Spencer Thomas Bachus III)认为白皮书“不过是给了一些建议，是个清单(laundry list)而已”。巴克斯表示，重点应该是如何让政府从住房抵押市场中退出，交还私人机构，让住房抵押将从此市场化；政府不应该仅仅把目光集中在“两房”身上，而应该提出一个综合解决方案。

　　美国财政部长盖特纳或许预见到上述批评，2月11日他在华盛顿智库布鲁金斯学会讲话时表示，住房金融市场改革立法过程预计需要两年时间，过渡时期为五年至七年。他强调：“这是一项根本性的改革计划，将缩小政府支持企业的规模，加强消费者保护力度，同时使有需求的人能够获得负担得起的住房。”

　　私有化路径选择

　　曾经参与中国国有商业银行改革的陈超认为，“两房”如果真要走私有化路径，必然要先清理资产负债表，才可能引进私人机构承接两家公司，或是承接两家公司的债券资产。

　　因此最有可能的途径是，和国际间惯用的银行剥离资产办法相仿，“两房”把名下担保的、违约风险较高的债券剥离，出售给另外成立的公司；再引进专门处置不良资产的私募基金，将“坏债券”慢慢处理后，再出售给市场。

　　陈超分析，虽然资产负债表上留有“好债券”，但是“两房”内部已无资本金，必须由信托清偿公司(RTC)赔付，并且给予税负、监管等政策优惠，才能吸引其他私人机构前来承接。

　　上述途径，和过去国有银行处理坏账的方式相仿，将银行资产分为“好银行”“坏银行”，通过出售“坏银行”来清理资产，并且将好银行卖给其他机构。然而完成整个私有化路径可能花费很长时间。

　　私人机构中，早有投资人对参与住房金融市场跃跃欲试。美国房地产投资信托公司Redwood Trust首席投资官尼可拉斯(Brett D. Nicholas)就公开表示，过去住房抵押贷款均流入“两房”、保险公司、银行；反观共同基金拥有数以万亿计的资金，虽有兴趣却无法进入。尼可拉斯认为，白皮书对私人机构来说是好的信号。

　　然而私有化路径的后果，可能造成住房贷款市场的整体利率上升。由于“两房”债券背后有美国政府隐性担保，在市场上享有AAA最高评级，融资成本一直很低；在白皮书的规划中，“两房”却必须缩减在住房金融市场上的份额，政府逐渐退出，让市场私有化。未来住房金融市场失去政府担保的房贷证券，可能无法再享有过去的低融资成本。

　　加州众议员、民主党人沃特斯(Maxine Waters)公开表示，对住房贷款利率可能大幅上升感到忧心。参议员伊萨克森(Johnny Isakson)亦表示，白皮书的规划方向，可能会导致住房贷款的首付款大幅提高，然而“两房”问题是由信用不佳的贷款户产生的，如此一来，却惩罚了全体贷款户，那些有信誉的购房者不应该成为被连累的对象。

　　仍是投资组合

　　在“两房”退市前，美国财政部曾经派出副部长层级官员，前来北京会见外管局、中国投资公司、中国银行三大投资人。

　　少数机构投资人士分析，一旦“两房”破产，其核心资产无法覆盖“两房”超过5万亿美元的债务总额，债权人可能受到不同程度的损失。尽管美国政府多次承诺会确保“两房”的偿债能力，但并未形成对债权人有绝对保障的法律文件，且美国政府也有换届可能，政策在2012年大选年后能否延续，仍属未知。

　　不过绝大多数分析人士相信，“两房”一旦破产，令海内外债权人安全性受损，将形成多输局面，对美国政府信用亦是沉重打击，应是美国政府最不应当、也不太可能选择的方式。

　　摩根士丹利策略分析师Janaki Rao此前向《财经》记者表示，虽然美国财政部没有明文承诺对“两房”债务进行担保，但鉴于在公司层面上得到强有力的财务支持，“两房”债务可视为等同于美国国债。

　　中投副总经理兼首席风险官汪建熙在2月18日接受《财经》杂志专访时表示，根据他们现在的判断，“两房”债券出现违约、减值的情形微乎其微，由于美国财政赤字扩张，未来必须继续发行国债，如果美国政府担保的债券出现违约，立即会影响到美国国债的发行成本。而且债券一旦违约，美联储、财政部、美国的主要投资机构会受到重伤，美国政府鲜有可能选择违约一途。

　　过去三年间，美国自己的曝险头寸不断升高，自2008年7月美国财政部宣布将回购“两房”抵押支持债券(Mortgage-Backed Security，简称MBS)至今，财政部对“两房”的总回购金额达到2207亿美元。同时，中国对“两房”债券的投资头寸迅速降低。

　　根据美国财政部公布的数据，2010年中国共出售了包括“两房”债券在内的美国长期机构债券293亿美元，其中仅12月就净卖出19.3亿美元。从全年数据看，这是金融危机爆发后中国对“两房”债券减持幅度最大的一年，也是有数据以来的最大减持纪录。

　　2009年，中国共减持美国长期机构债券261亿美元，两年间中国已经减持“两房”债超过550亿美元。两相对照，中美双方曝险在“两房”债券的程度正此消彼长。

　　从外管局的新闻通报看，目前中国外储在“两房”上的投资甚至小有获利：“按照市场广泛使用的相关指数计算，2008年至2010年三年间，‘两房’债券年均投资收益率在6%左右。”同时，“2月11日白皮书公布后，‘两房’各类债券价格普遍出现上涨，上涨幅度超过了美国国债，最高涨幅达0.5%左右。”

　　陈超认为，如果情况如上述资料所描述，外管局正在减持“两房”债券，这段期间中国获利了结的收益可能颇为可观。

　　一位在投资银行负责衍生性金融商品销售的高管表示，其实目前在债券交易市场上，“两房”债券仍然被视为AAA评级、具有美国政府隐性担保的债券，和过去没有任何差别，甚至有许多机构客户一听到恐慌性抛售就大量接单，去年“两房”退市、今年公布白皮书时，都有大机构客户趁机逢低承接。

　　汪建熙表示，为了维持政府信用，美国政府仍会支撑“两房”债券，不使其出现违约，这也是很多机构投资者还愿意参与“两房”债券交易的原因。

　　前述投资银行高管认为，金融危机过后，“两房”债券唯一的变动是风险溢价，整体出现了微幅升高情形。过去“两房”债在发行成本上和美国国债几乎一样，现在由于各国逐渐减持“两房”债券，的确少了一批投资人，因此风险溢价出现微幅升高。但如果有客户询问，投资银行仍然会建议买进“两房”债券。

　　他认为，现在石油价格出现恐慌，资金就有可能大笔逃进债市，债券的价格就会上涨，投资组合是一个动态的结构。“两房”是有担保的产品，风险又已经暴露过了，“两房”债长期看来，仍是投资组合里不可或缺的产品。■

　　实习生Michael Jepson对此文亦有贡献