中投证券金融衍生品部总经理张晓东：

　　高盛忽悠是国内企业巨亏主因

　　中投证券金融衍生品部董事总经理张晓东昨日接受本报记者采访时表示，2008年，大批央企、地方国企、民营企业和个人投资者（富翁）在股票、外汇、大宗商品上遭受了巨额亏损。亏损额之大、涉及面之广和受害者之多都是空前的。但是，亏损的原因、过程和问题爆发后的应对上却是迷雾重重，一会儿是企业同高盛对赌导致巨额亏损，一会儿是全球金融海啸导致企业亏损。事实的真相到底是什么？高盛等国际金融机构通过涉嫌欺诈手段兜售有毒金融衍生产品，是导致国内企业巨额亏损的主要原因。

　　张晓东长期关注金融衍生产品发展趋势，将高盛等国际金融机构复杂的衍生产品合约，通过缜密的分析整理和归纳，用简洁的、非专业的语言形象生动地展现出来。他说，金融衍生产品的陷阱很多，普通人甚至专业人士看懂衍生品合约，都不是一件十分轻松的事情。

　　张晓东介绍，高盛等国际金融机构复杂的衍生产品合约有一个显著特点，就是参与企业的投资收益有限而风险无限，国际投行的风险有限而收益非常可观。并通过小的甜头让你迷途忘返：一般是第一份合约尚有利可图，第二份或展期合约让你难以自拔。

　　张晓东指出，为什么这么多企业和个人中招？大型央企中招，可能是企业领导人不负责，但民营企业和富翁也一样中招？可见这并不是单纯的责任问题。当前我国金融监管体系不完善，金融衍生品专业人才缺乏，企业和个人没有这方面能力，都是高盛等国际金融机构屡屡得手的重要原因。“大部分企业对衍生品合约的估值定价、交易等方面的知识几乎为零。”

　　张晓东介绍，到目前为止，没有任何一个人站出来起诉高盛等跨国金融机构，原因有以下几个：有专业能力不足的原因，有财富来源不明的原因，有洋奴心态的原因。

　　张晓东认为，高盛等国际金融机构向国内企业兜售有毒金融衍生产品，除涉嫌商业欺诈外，其背后更是有组织、有预谋的猎杀。绝非外界想象的愿赌服输那么简单，而高盛恰恰高明地利用了人们普遍存在的愿赌服输心态，为境内国有企业设计了貌似对赌协议实为金融陷阱的合约。许多企业以和高盛等国际金融机构合作为荣，等发现中招后想退出却并不那么容易。

　　张晓东指出，目前，高盛介入的任何一个市场，PE（私募股权）市场、大宗商品市场、国内股票市场，债券市场等，几乎每次出手都有不菲收益，许多IPO项目获利几十倍甚至几百倍。出现这种局面肯定是不正常的，这和高盛在中国备受推崇不无关系。

　　张晓东说，当大批中国企业倒在高盛的枪口之下的时候，当高盛被美国政府起诉、遭受巨额罚款的时候，高盛在中国的名气却越来越大。看看市场上有关高盛的书，就可以发现高盛在中国的地位有多“崇高”，高盛的形象有多伟大。从金融行业的高管到普通的股民，从政府的官员到普通的市民，都膜拜在高盛的脚下。

　　张晓东说，2008年11月，国资委紧急叫停了央企衍生品交易，金融衍生品交易被暂停了。但这只是权宜之计。作为大型生产经营企业，今后不可能不涉足套期保值和对冲风险。

　　张晓东称，任何一项业务都不能因噎废食，中国金融机构要加快发展，培养衍生品专业人才，开发金融衍生产品。那些需要套期保值的企业，可聘请金融机构做衍生产品顾问，要吸取衍生品的失败教训，增强这方面的专业知识和专业能力。期望高盛等国际金融机构良心发现，不兜售有毒金融衍生品的想法，可能永远是一厢情愿的幻想。

　　张晓东透露，高盛等国际金融机构衍生品涉嫌欺诈从未停止，最近已有新的个案浮出水面，具体是哪家国内企业被骗现在不便透露。他说，复杂衍生品合约欺诈有很多种方式，而且花样和手法还在不断翻新。怎样让更多人知道中国企业受“欺诈”的真相，怎样避免犯同样的错误，怎样增强中国金融机构与中国企业在金融衍生品市场上的能力，实是迫在眉睫的任务。企业只有提高这方面的辨别能力，才有可能避免中招。

　　深南电与高盛合约

　　不是对赌而是送死

　　2008年12月，深南电跟高盛的全资子公司“杰润公司”的石油衍生品协议戏剧性地提前终止。虽然可能还会有后续的法律纠纷，但毕竟暂时避免了每月几百万美元的损失。

　　2008年3月12日，深南电与杰润公司签订了165723967102．11和165723968102．11号合约的确认书。

　　事件曝光后，媒体和一些专家抨击深南电的交易不是套期保值，而是赌博，称这两份协议为对赌协议。中投证券金融衍生品部董事总经理张晓东认为，深南电与高盛杰润签订的交易合约不是赌博，而是送死。因为石油价格上涨，深南电一无所获；而石油价格下跌，深南电将会巨亏。

　　张晓东详细分析了这两份协议，说明为什么这不是赌博而是送死。

　　深南电与高盛一共签了两份协议。第一份协议很简单，就是如果石油价格高于62美元，深南电获利，反之，高盛获利。对深南电来说，盈利最多不超过300万美元；对高盛来说，盈利最多可达数千万美元。

　　第二份协议就完全不一样了。这份协议规定高盛有权在2008年12月30日决定是否激活同第一份协议类似的另外一份期权互换合约。这份期权互换同第一份期权互换表面上看基本类似，但是实际上完全不同，主要体现在几个方面。

　　第一，对于第一份期权互换协议，深南电是主动参与的；而对第二份协议中的期权互换，深南电是被动的，没有选择余地。高盛则可以根据市场价格的波动情况，选择是否激活第二份协议中的期权互换。

　　第二，第一份协议中，深南电有可能获得最大300万美元的利润，而在第二份协议中，深南电没有盈利的可能。

　　第三，第一份协议中，深南电的最大损失为400万美元；而在第二份协议中，按石油价格在2008年年末33美元来计，深南电一个月的损失就将高达1200万美元，最大损失可以达到2．6亿美元。即使石油价格超过66美元，深南电每个月的最大盈利仅有34万美元，18个月的最大可能盈利仅600多万美元。

　　对高盛来说，这两笔合约交易最多亏300万美元，最多可以赚几亿美元，对风险有完全的控制；对深南电来说，最多盈利300万美元，最大亏损几亿美元，对风险没有任何的控制。因此，深南电与高盛的协议不是一个对赌协议。

　　高盛通过第一份合约的300万美元的诱饵，将深南电诱进了一个大的陷阱里。

　　表面上看，第二份协议是双方对赌2008年12月31日之后石油的价格在64．5美元之上还是之下，但是问题的关键在于，这份协议的激活权利在高盛手中，而高盛激活这份协议的前提是石油价格在2008年12月底远远低于64．5美元。如果届时石油的价格大大高于64．5美元，高盛不会激活这份合约。

　　第二份合约实际上是一个期权上的期权，称为复合期权（Compound Option）。这种期权的定价通常比较复杂，国内没有任何一家非金融企业对这类产品有定价能力，根据张晓东计算，这个复合期权的价值高达数千万美元。而深南电却拱手将这个期权送给了高盛。

　　高盛这次猎杀深南电同2005年劫杀中航油所用的手法非常类似，都是通过复合期权，利用产品的复杂性和定价优势，获得巨额收益。

　　深南电董秘胡琴昨日在接受记者采访时表示，公司与高盛全资子公司杰润公司的纷争，一切以公司公告和公司定期报告为准。如有新的情况公司将在第一时间披露。

　　记者查阅深南电最近一次披露相关内容是2009年报，年报披露了两份合约内容。年报称，2008年4月至10月期间，基于上述两份确认书，杰润公司向公司支付了210万美元。

　　深南电称，虽然双方终止确认书及交易的理由不同，但对确认书和交易已经终止这一事实并无分歧。交易终止后，杰润公司致函要求公司赔偿交易终止损失，同时另函表示希望以商业方式解决争议。公司回函不予接受杰润公司提出的损失赔偿要求，同时另函同意进行和谈。后双方进行多轮磋商和交涉，未达成一致意见。2009年11月27日，公司收到安理国际律师事务所的信函，信函对前述事项进行了描述并要求公司赔偿杰润公司计79962943．00美元的损失及截至2009年11月27日的利息3736958．66美元。公司于2010年1月25日回函不予接受杰润公司提出的损失赔偿要求。公司管理层判断如协商不成，不排除双方通过司法途径解决争议的可能。

　　深南电董事会认为，两份确认书及交易已被交易双方终止；本事项的进展存在诸多不确定因素，现阶段无法对将来可能的解决方式及结果进行估计。

　　中航油如何落入

　　高盛展期期权陷阱

　　对于中国企业涉入金融衍生品市场而言，中国航油（新加坡）股份有限公司具有标杆性意义。

　　2004年，中航油（新加坡）在石油衍生品交易中损失约5．5亿美元。

　　死在“展期期权”

　　据悉，中航油（新加坡）是从2001年开始参与石油衍生品交易的，除了对冲风险之外，公司也开展自己的交易活动。

　　但在和高盛新加坡杰润公司进行的交易上，中航油（新加坡）从一开始就注定要失败。