董登新：三大制度创新将催生A股估值革命
　　2009年6月，新股发行制度的市场化改革顺利启动，一级市场去行政化取得极大成效，这在很大程度上有效激活了A股市场的人气和融资功能。然而，二级市场的高估值、高市盈率及过度投机现象并不因此而消失，相反，它还进一步传导、感染了一级市场的新股定价。
　　应该说，二级市场的高估值，尤其是垃圾股死不退市直接推高了新股发行价格和发行市盈率，从而形成IPO超募的现象。为此，有观点将矛头直指新股发行体制的市场化改革，将新股发行体制改革作为中国股市痼疾恶化的替罪羊，这显然有失公平。
　　事实上，在新股发行体制市场化改革以前，也就是在一级市场行政化管制期间，中国股市就一直存在着高估值、高市盈率和过度投机现象，其主要原因无外乎以下三点：一是A股市场规模狭小，经不住游资和热钱的冲击；二是中国资本市场投资渠道单一，无法分散投资、分流资金；三是退市制度形同虚设，垃圾股投机猖獗。
　　当新股发行体制步入市场化改革通道之后，这些原本的痼疾完全暴露出来，过去被压抑着的潜在矛盾也就凸显出来。其实，新股发行体制改革并不是万能药，它虽然实现了IPO定价的市场化，并有效激活了一级市场的人气与融资功能，但它却无法改变中国股市规模狭小、资本市场投资渠道单一以及退市制度形同虚设的问题。因此，新股发行体制改革不可能承载如此多的历史重托与期望，我们更不应该强加于它。
　　病急不能乱投医，关键是要对症下药。要想真正解决中国股市高估值、高市盈率及过度投机乱象，当务之急，就是要紧扣上述三大病因，在新股发行体制改革基本达到预期目标的情况下，要尽快推动其他配套制度改革，向纵深发展。
　　改革退市制度
　　引入资不抵债退市法则
　　股市是一个典型的优胜劣汰的竞争市场，这正是股市优化资源配置功能的根本体现。新股发行体制改革主要是构建优者准入的激励机制，而退市制度改革则是要构建劣者必退的淘汰机制。然而，在新股发行体制改革的同时，我们尚未迈出退市制度改革的步伐。
　　一直以来，A股退市制度仅以连续三年半亏损作为唯一量化的退市标准，由于年度净利润易于被操纵，这在一定客观上助长了垃圾股的报表重组，一些实质性亏损的上市公司经常借助利润操纵，恶意规避暂停上市和退市风险。其中，最典型的手法是二一二亏损法，即连续两年亏损后，突然整出一个几分钱的微利，然后再连续两年亏损，如此往复，便可以做到死不退市，甚至还可以逃避暂停上市的风险。
　　正是由于退市制度形同虚设，股市淘汰机制基本失效。一些重组客更是胆大妄为，他们以垃圾股的壳交易为名，大玩空手道游戏，结果导致许多垃圾股重组易主不到两年，便又再次沦为超级垃圾股，让股民埋单。
　　退市制度失效所导致的垃圾股暴炒与过度投机这只是一种表象，而背后的实质性负面影响及危害却是巨大的。垃圾股股价严重高估扭曲了整个股市的估值体系，进而抬高二级市场平均市盈率，推高一级市场新股发行市盈率，这是导致股市信号失真的根本原因之一。因此，必须尽快改革和完善退市制度，恢复股市的淘汰机制，震慑垃圾股的暴炒与过度投机。
　　笔者建议，在现有的单项退市标准的基础上，增补另一个退市标准选项--资不抵债退市法则。因为净资产是一个长期性存量指标，而净利润则只是一个短期性(一个季度、一个年度)流量指标，因此，相比之下，净资产被操纵的难度远远高于净利润。所谓资不抵债退市法则，即连续两年净资产为负数的上市公司，暂停上市；如果在接下来的半年报中，净资产仍为负数，则应该立即退市。在连续亏损退市法则和资不抵债退市法则之间，上市公司只要达到其中一个标准，就应该立即退市。若按照资不抵债退市法则执行，目前A股市场至少有30到50只股票应该立即退市。
　　创设全国统一的场外市场
　　中国作为世界第二大经济体，我们只有两个场内市场--上交所和深交所，至今尚不存在严格意义上的场外市场(OTC)。场外市场应该是场内市场的重要补充，它以做市商为载体，以低门槛为标准，以高科技、高成长、高风险为特色。场外市场主要承担着两大使命：一是为非上市公司(不够场内上市标准的企业)提供挂牌、转让、定价的机会，为场内市场提供保质足量的上市资源。二是为场内市场的退市公司提供死缓通道，让退市制度运行更高效、更平稳，从某种意义讲上，场外市场也是退市公司的垃圾收购站和废品处理场。
　　与场内市场相比，场外市场不仅拥有低门槛准入标准，而且市场容量无极限，它既可以承接数千只股票同时挂牌，也可以多达数万只股票同时挂牌。不难想象，全国统一的场外市场一旦形成，尤其是场外市场与场内市场的互通对接，不仅可以消除证监会大门外排长队过会的壮观一景，并为正在挤过独木桥入场的准上市公司提供场外挂牌的机会，更为重要的是，场外市场还可以为场内市场的投机资金分流减压，让发行人和投资者有更多的选择自由，这在很大程度上可以有效缓解中国股市的过度投机及三高现象；同时，场外市场的构建，有助于完善场内市场的淘汰机制，提高退市效率，纯洁上市公司队伍，为垃圾股暴炒行为灭火降温，还原股价信号的真实性。
　　尽快推出国际板
　　引入按季分红理念
　　如果说，中国企业到境外上市是走出去，那么，境外企业到中国上市则是引进来。这是中国股市对外开放的必要环节和重要内容，我们不可能省略和回避。国际板的推出，正是我们实施引进来战略迈出的重要一步。
　　根据国际板设计的游戏规则，我们引入的境外企业，应该是信誉卓著、世界知名的跨国公司，同时它们也应该是世界一流的蓝筹股，按季分红是它们回报投资者的特有标签。这样的境外公司引入，不在多，而在精。比方，IBM、微软、英特尔、汇丰银行、恒生银行等。
　　世界一流的跨国公司，不仅拥有优秀的公司治理结构，而且拥有对股东诚信的社会责任感，尤其是它们按季分红的理念，将会通过国际板导入中国，这在一定程度上可能会改变中国上市公司价值观，以及中国投资者的投资理念。国际板的推出，不仅可以为中国投资者引入世界一流的境外企业来中国挂牌上市，并通过按季分红共享其发展成果，而且还能引导和培养中国投资者长期投资的理念。它能为中国上市公司提供表率与示范作用，尤其是在完善法人治理结构、信息披露，以及法治意识与诚信意识方面。
　　国际板的推出，对A股估值标准或将具有革命性的意义。一方面，从市场资金总量来看，国际板可以有效分流主板和创业板的资金，并为投资者提供全新的投资机会，从而分散主板和创业板的投资性需求和投机性需求。另一方面，从投资模式来看，国际板按季分红有利于长期投资者队伍的培养与壮大，进而形成一种理性投资的投资理念，这有利于抑制中国股市的过度投机，并有利于还原股价信号的真实性。
　　可以预见，上述针对中国股市的三大制度变革与创新，只要齐头并进，或许会引爆一场A股市场的估值革命。到那时，A股估值体系必将重新构筑，高估值、高市盈率与过度投机并存的现象必然大大缓解。

　　叶檀：中国证券市场什么不能碰？

　　两句古老的格言，对投资至关重要，在风云莫测的2011年投资市场尤其重要。
　　一，君子不立于危墙之下；二，天下没有免费的午餐。前者出于《孟子》，而后者家喻户晓，与其说是格言不如说是俗语。
　　在2011年的证券市场，哪些领域是危墙？
　　一是地产，二是金融，三是东部苟延残喘的中低端制造业。按照估值计算，地产金融均处于低位，应是介入良机，事实上2010年年底地产股也曾飞升数日，但地产股的心升昙花一现旋即湮灭。而金融股虽然处于历史低位，却无反弹迹象，相反，还在融资再融资的压力下如履薄冰，而东部地区处于用工荒之中，与中西部抢夺民工资源的努力注定不会成功。
　　无论房地产市场对于中国GDP有多重要，所有理智的人都已经认识到房地产对中国金融与实体经济的风险，如果中国融资抵押担保、资金的流动之源全部来自于房地产，如果中国的GDP来自于水泥砖块，中国就是下一轮资产泡沫与产业空心化的圣殿。因为全球金融危机而中断的房地产调控在后金融危机时代卷土重来，绝非无数个蜻蜓点水式的经济小调整中无关重要的一环，而是中国十二五经济结构转型的核心。
　　见机早的房地产企业已经开始主动减速。今年1月12日，万科董事长王石公开表示，万科2011年的销售额不能超过1400亿，换言之，今年万科的销售额增长率将控制在40%以内。销售领跑的房地产企业主动降速，是为了获得持久的收益，以应对随时袭来的调控。成为2009、2010年楼市激素的二三线城市已有透支之虞，实行未行房产先行的局面不可能持续，今后二三线城市的房地产价格将处于严密的监控之中。
　　金融业则处于买单阶段，前两年救市超发的货币在这两年通过各种手段回收，其中包括发债、再融资、加息等等手段。
　　对金融行业来说，加息与抑制贷款规模扼住业绩增长的咽喉。新兴市场经济体增长与通胀并存，通胀压力急剧上升。俄罗斯联邦国家统计局1月11日公布的最终统计数据显示，2010年全年俄通胀率为8.8%，印度与俄罗斯不分伯仲，中国的通胀预期也在节节上升，可能在二季度达到高峰。
　　即使再不情愿，即使地方投融资平台存在巨大的还款付息压力，央行也不得不加息，否则，食品价格继续高涨原材料价格上升吞噬企业的利润导致失业率上升，埃及就是前车之鉴。中国央行开启加息周期，央行三次加息，这远不是终结。麦肯锡公司最近发布的一份研究报告指出，全球延续30年的低利率时代已经过去，未来20年内，来自中国和其他大型新兴经济体的投资需求将超过全球储蓄，从而导致实际利率上升。
　　金融机构处于难熬的转型过程中，市场化利率机制雷声大雨点小，中间业务收入处于严酷的同质竞争中，上升乏力，金融机构的赢利无法战胜未来的风险，内外夹击，金融类上市公司成为一堵摇摇欲坠的沉重的危墙。他们遭遇到自2003年改制上市以业最大的挑战。那些兼具稳健与活力、开拓中间业务具有创新精神的金融公司，才值得逢低吸纳。
　　东部地区缺乏进取精神的中低端制造业是后金融危机时代新浮出水面的危墙，代表事件就是与中西部争夺民工。
　　民工荒是产业转移的正常现象，目前全球产业转移主要在中国进行，中低端制造业从东部转移到中西部是大势所趋，是全球战略转移的成果，可以形象地称之为将工厂开到民工的家门口。2010年全球最大、效率最高的代工企业富士康的大搬迁就是象征性事件。在过去的十几年时间里东部延海地区一直在重复国外订单多了抢民工、订单少了赶民工的戏码。
　　拼人力资源的吃苦耐劳，东部拼不过中西部；拼土地等市场资源的廉价，东部拼不过中西部，但东部沿海地区以往的出口积累为品牌与创新打下的基础。。东部沿海地区的代工经济是没有前途的，没有利用自身资金充足、观念先进、技术领先的资源秉赋。让我们对于在代工泥潭中挣扎的东部企业挥一挥手，说声再见。
　　按照上述逻辑，未来中国经济基础呼之欲出，升级的制造业，创新的金融业，转型的能源行业，以及容纳就业的服务行业，才是朝阳产业。洗头洗脚尽朝阳，传统的制造业如纺织业有一流的面料、领先的设计照样独步天下。但过早概念透支、没有实际进帐某些新能源、电动车等不在朝阳之列。从上世纪80年代开始孕育，至今新能源未能结果。
　　最后，并非最不重要的是，在中国投资领域确实会天上掉重组类馅饼，但通常精确地掉到某些特殊的人群口中。因此，这叫内部人士溢价，投资者有必要谨记，当你掂记馅饼时，你只是在给权贵与内幕人士抬轿子。
　　注：有朋友来信，让我关注高校大兴土木接近破产、债务一笔勾销事。关注中。这也就是我说的金融买单年的例证。
　　按照上述逻辑，未来中国经济基础呼之欲出，升级的制造业，创新的金融业，转型的能源行业，以及容纳就业的服务行业，才是朝阳产业。洗头洗脚尽朝阳，传统的制造业如纺织业有一流的面料、领先的设计照样独步天下。但过早概念透支、没有实际进帐某些新能源、电动车等不在朝阳之列。从上世纪80年代开始孕育，至今新能源未能结果。
　　最后，并非最不重要的是，在中国投资领域确实会天上掉重组类馅饼，但通常精确地掉到某些特殊的人群口中。因此，这叫内部人士溢价，投资者有必要谨记，当你掂记馅饼时，你只是在给权贵与内幕人士抬轿子。
　　注：有朋友来信，让我关注高校大兴土木接近破产、债务一笔勾销事。关注中。这也就是我说的金融买单年的例证。