陶　冬：新一年的三大地雷
新兴市场债券、西班牙国债与银行、美国国债等隐患将使2011年的市场动荡更甚于去年。
　　2007年的次贷危机，拉开了去杠杆的序幕，这是对连续十几年的扩张性货币政策、银行信贷扩张及金融创新的一次清算。今天的形势，较前两年要好许多。但是，全球范围内的去杠杆进程并不均匀，政府财政状况仍在恶化，货币政策的乱象激起市场的乱波，全球经济尚未走出高危期。
　　步入2011年，笔者认为全球经济的增长势头趋向平稳，不过市场的波动可能加剧。超常规货币政策的退出、主权债务危机的衍变、G3国家与新兴市场国家政策上的背驰、美元汇率的大幅波动，均可能带来变数。笔者看来，2011年至少有三大地雷。
　　新兴市场债券。雷曼兄弟倒闭后，资产价格升值最多的，不是黄金、股票、商品，而是新兴市场的高息债券。在过去十年中，新兴市场的基本面有所改善，而且涌现出金砖四国这样的精英经济体。
　　不过必须看到，新兴国家的崛起过程中，流动性起到了关键的作用。利率的下降拉低资金成本，同时令更多的资金瞩意高收益债券；外资流入抬高了汇率，降低了通胀水平，令新兴国家利率下滑，发债成本减轻，财政负担减少，更进一步刺激了资金的流入。
　　换言之，在新兴国家中，有经济前景出现结构性改善者，也有一批国家拜量化宽松政策下高流动性、低资金成本所赐，偿债能力有所改善。对于后者，一旦资金成本有变或美元大幅升值，海外资金流入情况随时可能逆转，并带来汇率、通胀、利率上的连锁反应。发达国家出事，不代表新兴国家不会出事。许多新兴市场债券，价格已进入不合理状态。
　　西班牙国债、银行。欧元的出现、欧洲就业市场的互通以及信贷的扩张，在过去10 年给西班牙经济带来了过去30年所罕见的增长机遇，也为当地房地产市场带来了不亚于美国、英国的泡沫。可是西班牙政府却没有采取美英那样激进的银行拯救及重整措施，拖慢了房价的调整过程，在银行坏账处理上也采取驼鸟政策。
　　希腊、爱尔兰债务危机，将西班牙的主权债务困境显性化了，其国债发行利率大幅飙升，过去行之有效的发新债还旧债模式变得难以为继。西班牙并不在欧洲央行购买债券施援的名单上，不过欧洲与IMF随时可以获授权干预市场，拯救西班牙。然而，欧债危机走到这一步，全部涉及人为的政策失误，欧洲领袖意见之繁多、决策之慢，增加了西班牙陷入危机的可能性。
　　西班牙经济体量占欧洲总量的11%。一旦西班牙陷入危机，几乎所有欧洲金融机构都会受到影响，美国与拉美国家、欧元也不例外。
　　美国国债。美国长期国债利率近期突然大幅上升，是一个危险的警号。奥巴马政府将布什应对危机所作出的减税措施全盘延期，触发了市场对山姆大叔偿债能力的担心。这种担心是有道理的，美国国债收益率与其隐含的违约风险不成比例。近来美国国内金融机构对国债的购买已超出海外。其实，这背后是美联储的量化宽松。央行将大量流动性注入银行体系，而银行借贷意欲不强，于是资金被转投国债市场，拉低了商业利率。美联储新一轮量化宽松政策，将进一步加剧这种政策造成的价格信号(利率)扭曲。
　　美国经济恢复之时，便是美联储退出之日。当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育出一场变化，甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。
　　以上三个地雷，属于已知的未知，此外还可能有事先未可预见的黑天鹅事件。2011年市场的动荡程度，应该更甚于2010年。

　　桂浩明：新股在破发与大涨间蹦极
对于新股申购族来说，上个月的投资经历无疑是惨痛的，特别是18日这天5个上市新股全部破发。由此，还引发了该不该继续申购新股的讨论。不过到了这个月，情况似乎开始好转了。本周二也有5个新股上市，结果全部大涨，其中有的涨幅还超过了50%。由于这批新股申购者不多，中签率相对比较高，因此坚持申购的投资者，也就成了大赢家。前后不到一个月，其境遇发生了戏剧性的变化。
　　当然，对于理性的投资者来说，新股时而破发，时而又大涨，类似蹦极式的走势还是很值得思考的。去年年底开始，新股又一次出现破发势头，并且在今年1月发展到凡上市便悉数破发的严峻局面。有人说，这是因为新股发行市盈率偏高的缘故。这当然也有道理，但问题是在这之前发行的新股，市盈率同样也很高，但却非但没有破发，有的在二级市场表现还相当好。这又该怎么解释呢？这里的关键问题是1月沪深股市出现了较大的下跌行情，二级市场的平均市盈率下了一个台阶。此时，由于货币供应吃紧，资金市场上回购利率大幅度上涨，导致股市供求失衡，新股上市也乏人问津，自然就普遍出现破发的局面。到了2月，股市有所回暖，股指也上涨了不少，大量资金回流，市场上随之又有了炒新的条件。于是，刚上市的新股就重新成了香馍馍。问题还在于，在此刻上市的新股，因为发行时正逢新股大面积破发，所以申购者不多，报价也就比较谨慎，发行市盈率相对也就比较低一些，这样到上市时，其股价上涨自然就有了更好的条件。所以，从本质上讲，新股上市是否破发，尽管发行市盈率也起到了一定的作用，但最终起决定作用的还是二级市场的环境。
　　这样说，绝无为新股的高市盈率发行辩护之意。笔者只是想指出这样一个实情：即新股的高市盈率发行并非是其破发的决定性因素，在这里起到更大作用的是上市时的二级市场表现。在新股发行时，人们都会根据当时的市场环境，再结合企业的实际情况来给股票估值，应该说，在多数情况下，此刻的发行价是反映了市场对相关股票价值的一致预期。作为一种市场行为，应该承认，即便是高市盈率发行也是合理的。但是，市场是发展的，股票从发行到上市会有一个过程，这个过程现在一般也就两、三个星期，在这段时间中，企业的基本状况通常不会有大变化，但是股市行情却可能发生较大的改变。如果此刻恰逢大幅度下跌，市场平均估值水平下降，那么新股破发也就在所难免。反之，则其上涨空间就可能被放大。
　　近一段时间以来，市场各方对新股的高市盈率发行诟病很多，这也是有道理的。新股发行如何理性定价的问题，在一级市场上的确没有真正解决好。通过制定必要的制度以及形成良好的市场氛围，对新股发行价格进行硬约束与软约束等等，都是非常必要的。不过，投资人还需要形成这样一种风险意识，即新股的发行市盈率不能仅仅满足当前市场的合理估值要求，还要满足未来几周(对于网上申购的投资者而言)、几个月(对于网下申购的投资者而言)乃至未来几年(对于战略投资者而言)的估值需求。在充分评估以后阶段的市场风险，并且对此作出相应的风险防范后，再来确认新股的发行价，才能说是真正理性的。考虑到市场运行的不确定性，那么在新股定价时留有余地以提前应对二级市场可能产生的波动，应该是合理的，也是必要的。现在的问题是，一些机构投资者为了能确保申购到新股，往往会人为抬高申购价，没有给新股留出二级市场波动的余地，个别甚至还透支了未来二级市场的运行空间。正是这种非理性的行为，导致了新股发行市盈率偏高，缺乏应对二级市场波动的风险，使得新股屡屡破发。
　　在不到一个月的时间内，新股经历了从上市即告破发到上市后大涨的蹦极式表现，给人们留下了很多的经验教训。如何提高作为定价主体的机构投资者的定价能力，强化其对市场走势判断的把握程度，的确是个不容回避的问题。

　　皮海洲：上市公司股权激励亟需规范
自《上市公司股权激励管理办法(试行)》于2006年1月1日实施以来，有越来越多的上市公司推出了股权激励方案。而从去年四季度开始，上市公司推出股权激励方案的节奏在明显加快，其中一个明显的特点，就是以创业板、中小板为主体的民营企业公司成了股权激励的主角，一些刚刚上市不久的新公司也纷纷加入到股权激励的队伍中来。如去年12月31日上市的某公司，在上市28个交易日后也于日前推出了股权激励草案。
　　管理层颁布实施《上市公司股权激励管理办法(试行)》的目的是为了推动上市公司的持续发展，把公司高管的利益与上市公司的发展捆绑在一起，以此调动公司高管的积极性。不过，从当前上市公司出台的股权激励方案来看，上市公司的股权激励正在背离上述宗旨，沦为公司高管们造富的一种手段。近年来，有越来越多的民营企业、家族企业来到中小板、创业板上市，公司的创始股东因此暴富。但对于那些没有持有公司股份的高管来说，却无法分享公司上市的成果，于是股权激励就成了这些公司的选择，一些上市公司通过推出低门槛的股权激励，从而达到向公司高管们进行利益输送的目的。
　　这种低门槛的股权激励通常表现在两个方面。一是行权条件低。如某公司规定的行权条件是行权期三年的净利润增长率分别较前一年增长5%、6%、7%；还有一家公司，2007年、2008年、2009年净资产收益率已分别达到13.48%、11.62%、12.6%，但该公司确定2010至2014年5个会计年度的行权条件却是每年的净资产收益率分别不低于6.5%、7%、7.5%、8%和8.5%，远低于前3年的实际净资产收益率水平。这样的股权激励方案，不是激励上市公司进步，而是在鼓励上市公司退步。二是行权价格低，部分公司的股权激励股票行权价格甚至不到市场价格的一半。如最近公布股权激励方案的某公司，方案出台前一交易日的收盘价是27.01元，而公司确定的股权激励股票行权价仅为12.15元/股，甚至远远低于该公司去年12月底新股发行时的发行价23元/股。
　　正是基于上市公司股权激励所存在的上述两方面问题，因此，有必要对上市公司的股权激励加以规范，使上市公司的股权激励回归到推动公司持续发展的轨道上来，而并非纯粹只是公司高管们的造富机器。
　　首先，股权激励考核的主要财务指标，如净利润、净资产收益率等，其行权当年的增长幅度，应高于前三年的平均增长水平，或不低于同行业上市公司的平均水平。
　　其次，股权激励的行权价格必须与市场价格接轨，同时不得低于公司最近一次向社会公众发行股票的发行价格。上市公司用于股权激励的股份，属于定向增发性质，按现行制度规定，定向增发价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。
　　此外，上市公司股权激励必须与公司给予公众投资者的回报相结合。凡实行股权激励的公司，在最近3年中，每年给予投资者的现金分红回报应不低于一年期银行存款利率。如果投资者投资上市公司一年，最后所得到的现金分红甚至不如同期银行存款利率，那么这样的公司是不配实施股权激励的。