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郑学勤：美元特权面面观
什么是美元的特权
格林斯潘在担任美联储主席时说过，在预测美元走向方面，编造模式并不比扔硬币更高明。美元的走势难于预测的原因之一，是因为美元价值的变化往往是美元运动自身的反馈，而且，美元具有其他货币所没有的特权。美国出现金融危机，美元理应下跌，但美元的下跌加深了对其他货币资产的恐慌，由于美元的国际地位，大量资产反而流入美元，美元因此逆向上涨。这种走势不是纯经济原因造成的，也不是纯货币功能的体现。在国际金融市场的游戏场上，美元既是球员，也是裁判。
美元货币体制是历史产物，这个论断包括了两个方面。一方面，美元制仍然是现行的国际货币体制；另一方面，美元制是因为历史的惰性而延续下来的，它不是根据今天的国际贸易和金融实际情况而制定的，美元制是按照二次大战之后的世界现实形成的。当时成文的国际贸易和金融规则到今天不少已经失效。但这些规则所代表的权力分配和金融秩序，仍然不成文地通过美元制而得到体现。这就是美元的特权。在缺乏统一的国际政策的情况下，美元的特权实际上为国际金融秩序编织了一个无形的政策框架。
最能说明这个问题的也许是一个国家在国际金融中的领导地位。在历史上，一个国家在国际金融体系中的地位是同这个国家持有的国际储备相适应的。因为国际储备反映了经济实力的变化。美国当年取代英国的地位时就是如此。不过，那是在金本位体制下。当时的国际储备是无国籍的黄金。今天，因为国际储备的主要手段是美元，这种逻辑就被修正了。一个国家经济再发达，外汇储备再多，只要美元是储备的主要手段，这个国家的经济政策就不得不受美国金融政策的影响。因为美元是有国籍的。美元的特权将美国在二次大战后的历史地位定格在国际经济和金融活动中。
美元的特权是从哪里来的
纽约联储去年对美元的国际地位发表过一份报告。根据这份报告，65%的纸币美钞在美国之外流通，全球7万亿美元的国际储备中有2/3是美元资产。全球86%的外汇交易是美元交易。将近一半的国际债务是美元证券。按照纽约联储的分析，美元的这种国际地位主要来自三个方面：历史的惰性、美国的经济以及商品的美元定价。
美元能够保持今天的国际货币地位，主要原因是因为没有其他货币可以替代它。这种历史的积淀使得整个国际金融结构朝着对美国有利的方向倾斜。正如纽约联储的报告所指出的，由于美元的国际地位，美国经济可以避免外来危机的冲击，减少贸易和金融的交易成本，降低国际商品价格变动对国内经济结构的影响，同时，还可以将美国国内的危机和经济政策传导到国外。不必发动货币战争，美元的历史地位已经给美国的经济带来了现成的好处。
美元特权同汇率
通过汇率来调整各国间的经济关系的机制是一种不完善的机制。固定在一种汇率上，可以给一个国家的经济带来好处，也可以带来损害。费里德曼认为，1929年经济危机时，中国因为采用的是银本位而不是通行的金本位，所以没有受到冲击。但因为货币的币值是根据白银的价值而浮动的，后来，美国政府为了国内政治的需要大量收购白银，银价飙升，中国政府的整个金融体系就因此而崩溃。据卡门·雷恩哈特和坎尼斯·罗格夫对现代汇率史的研究，即使在美元同黄金挂钩的时候，大部分的国家在将货币同美元挂钩的同时，也还是在实行双重或多重的汇率制，以避免机械地按照同美元的汇率来调整经济。汇率的僵硬性往往难于满足经济发展所需要的灵活性。
1971年尼克松结束金本位制的时候，联储主席阿瑟·布恩斯在日记中写道，这是因为政府完全失去了采取行动的能力。事实上，美元同黄金脱钩，是因为美国经济已经无法承受布雷顿森林体制。今天，美元特权在经济上并没有存在的根据：美国经济的规模无法支持国际美元的活动。二次大战后，美国的经济产出是世界强国总数的一半，现在，美国在全球出口中只占13%；1945年和1980年，85%的全球对外投资来自美国，现在美国的份额只占20%。历史已经发生变化，如果借用历史的惯性，以美元为中心，由美国政府来决定其它货币同美元的比率是否合理，那么，就有可能对其它国家的经济造成损害。按照麦金农的看法，正是因为日元在国际压力下相对美元升值过快，才使得日本失去了合理调整分配结构的历史机遇。南美和亚洲的新兴国家在近30年中遇到的打断经济发展的金融危机，几乎每一次都同汇率政策的失误有关系。
美元特权与市场
美元在布雷顿森林条约失效后仍然拥有特权，在一定程度上同新自由学派的学说有关。新自由学派在这方面有两个观点：第一，如果政府完全撒手不管，金钱流动自身能够有效地指导经济活动；第二，只要诉诸汇率市场，货币就能准确地找到自身的价值。格林斯潘在2004年说，他认为外汇市场已经有效到能够随时通过汇率反映出所有的相关信息。换句话说，一种货币只要进入市场，它的价格就是正确的。因此，因为外汇市场每天有4万亿美元的交易量，所以，美元的特权是通过价格而得到市场认证的。
市场不是一个抽象的概念。市场有有效的、完善的、参与充分的和监管完善的市场，也有低效的、初级的、不具代表性和过度投机的市场。金融交易不仅是商品竞价的过程，而且是心理角逐的过程。美元的汇率市场是个相对成熟的市场。不过，即使在这个市场里，决定美元价值的并不只是美国经济。这次埃及政局动荡，尽管美国经济正在好转，人们并没有像金融危机时那样纷纷涌入美元资产寻求避风港。因为投资者对美联储的量化宽松政策和美国政府的债务状况抱有顾虑。
另一方面，人民币的汇率市场是一个不成熟的市场。国内使用外汇的企业和个人很少能够直接进入外汇市场。人民币的海外流通量也很有限。在历史上，以出口型经济为主的国家的货币币值总是被高估。同时，新兴经济体在上升时期货币的币值也总是被高估。这些因素加在一起，使得人民币汇率市场成为一个相对容易受投机力量影响的市场。投机的力量有可能将人民币的币值推到一个同经济发展现实不相符的高度。以日元的情况为例。布隆博格编制的有一个相关性加权的货币指数，数据从1975年开始，包括了10个主要美国贸易伙伴的货币。根据这个指数，以这组相同的货币为对照，美元在35年中只上升了3%，而日元在同期内则上升了将近400%。美元市场的有效性并不等于说人民币也有一个有效的市场。人民币汇率市场尚不成熟，要分析人民币的合理币值，需要立体地考查它同多种货币的关系，而不能局限在它同美元的平面的比值上。
美元特权为美国金融政策提供的优势
太平洋投资管理公司的首席执行官格罗斯最近讽刺地说，他在大学读经济学时，教科书只提到货币是交易的媒介和财富的载体，现在他才领悟到，在以金融为中心的资本制度下：货币更重要的功能是用钱来造钱。在《福布斯》最有钱的400个人中，将近1/4是靠以钱生钱而致富的。按照格罗斯的说法，联储的量化宽松政策实际上是用钱为手段，从老百姓口袋里挖钱。因为这个政策所造成的实际负利率和货币贬值都意味着人们手中现有财富的销蚀和转移。如果美元只是美国的货币，这种情况会局限在美国。但是，因为美元的特权，量化宽松政策的去杠杆化效应就通过美元传导到全球。于是就有了美国制造通胀，其他国家防止通胀的局面。
巴利·埃森格林是汇率理论和国际货币体制方面的专家。他指出，2007年金融危机时美元贬值了8%，由于美元在国际金融体系中的特权，美国的债务用美元结算，美国支付国外投资者的利息和股息也用美元支付，美国的对外债务因此减少了4500亿美元。与此同时，由于美国国内使用的始终是美元，美元相对其他货币的贬值对美国国内人民的生活基本没有影响。人们往往将人民币同美元汇率的问题归结到出口商品的竞争力上。其实，人民币的升值势必带动美元的贬值。人民币是否升值对美国债务的影响要远远大于对美国出口贸易的影响。
伯南克推行量化宽松政是有他的理论根据的。他去年11月在16国欧洲央行会议上指出，因为国际上目前缺乏协调各国经济的统一政策，因此，在新兴国家和发达国家之间出现了两种不同的复苏速度和经济周期。他认为，在这样的情况下，正确的做法是采用两套不同的金融政策。对美国来说，为了解决两种不同发展速度的不协调，在金融方面可以做两件事。一是调低美国的利率，一是促使新兴国家货币对美元升值到位。通过买进政府债券来实行量化宽松政策，可以起到一箭双雕的作用。不过，如果没有美元特权的存在，量化宽松政策的效果会非常有限。
美国的利率已经接近于零，因此，要把实际利率降低到负值，联储只能买进政府发行的证券来。从理论上说，因为联储这次是从机构手里而不是从直接财政部那里买进政府债券，因此，量化宽松政策并没有增加美元的发行量。但是，由于这项政策以及由此带来的预期，大量美元被释放出来，这些美元流入股市、商品和其他资产，对美元形成下行的压力。因为各国政府、企业和个人持有大量美元资产，也因为国际商品、证券和债务大量用美元定价，美联储的负利息和美元的贬值因此直接或间接地将美国金融资产中的泡沫转移到其他国家的经济中。在为美国经济的加快复苏提供条件的同时，它确实起到了迫使其他国家不得不减缓发展速度的作用。
中国的货币政策也受美元特权的影响
美元特权在国际金融中的效应就像磁场是物理世界中的效应一样。美国的金融政策可以从中借力；对中国的货币政策来说，因为美元特权的存在，政策动机同实际效益的关系也变得复杂起来。就拿人民币升值来说，正如卡耐基基金会的尤里·达杜什所指出的，要求人民币相对美元升值，乍听上去似乎可以解决国际失衡问题。实际上，人民币升值对高收入国家、中等收入的制造业出口国以及商品和资源出口国的影响远非一致。在一定的条件下，它反而会加剧国际经济关系的失衡。
有人提出人民币升值可以帮助解决国内的输入性通胀问题。如果结合美元特权的因素来考虑，事情就远不是那么简单。智利曾经试验过使用汇率工具来解决通胀问题。它的央行行长去年12月明确指出，智利再也不会通过汇率工具来控制通胀。因为历史已经证明，这种做法只会给智利的经济、金融和债务带来严重的灾难。
人民币升值虽然可以提高人民币的购买力，但是，人民币的升值意味着美元的贬值，也意味着国内买方拥有更多的金钱在国际市场上对同等数量的商品竞价。同时，因为大宗国际商品用美元定价。美元的贬值会导致卖方提高价格。再者，如同我们在日本的情况中所看到的，对人民币将持续升值的预期会持续推高人民币的币值。这些都是导致国际商品涨价的金融因素。事实上，自从2005年人民币汇改以来，只要人民币升值，国际大宗商品(CRB现货指数)就涨价。因为并不只有中国是商品和资源的进口国，所以，这种涨价对其他国家也会形成通胀压力。对于巴西等资源出口国来说，一方面，美元的贬值会造成它们本币的相对升值，热钱流入现象因此会更加严重；另一方面，人民币升值会导致资源的美元价格相对降低，从而减少收入。美元在国际金融和贸易的定价工具和交易媒介，因此，美元本身价值的变动会改变国际贸易中其他变量之间的相互关系。
美元特权与政策偏差
美国不少经济学家是货币主义者。他们相信金融运作可以决定经济发展。认为汇率问题可以解决国际失衡的看法也同这种观点有关。美元的特权更加强了这种错觉。事实上，金融运作可以转移财富，但是不能创造财富。量化宽松这样的政策就像是给经济接氧气一样。接氧如果是为了帮助病人恢复自身肌体的正常功能，那么，这样的措施是有效的。如果接氧使得病人的正常生活需要依靠氧气袋，那么，这样的措施是有害的。美元铸币权的优势同金本位下一个国家生产金币的铸币权不同。如果铸造的是金币，买进金币的国家和个人通过兑换持有的金币可以对所有实行金本位的国家索取该金币所承诺的商品和服务。与此相比，对买进美元的人来说，只有美国是真正必须兑现美元所承诺的商品和服务的国家。美元的特权地位持续越长，美国所负的外债就会越多。
美元的特权是国际金融体系中一个由于历史原因而存在的现实。它还将存在相当长一段时间。如同引力在人们的日常生活中一样。它虽然看不见，摸不着，但还是对人的一举一动发生影响。美元特权的存在对美元价格的走向和各国货币政策的实施都有一定的制约和影响。因此，无论是分析美元走向还是制定货币政策，机械地套用教科书上的抽象理论都会造成失误。在运用经济和金融理论来分析问题和指导政策时，应当考虑到美元的特权可能造成的价格和政策的偏差。
陈鸿斌：如何面对GDP被中国超越
日本内阁府在2月14日公布了2010年四季度经济发展数据。虽然去年日本经济获得了3.9%的高增长，但全年国民生产总值仅为479万亿日元，折合为54742亿美元，低于中国此前公布的58786亿美元，由此失去保持了42年之久的世界第二经济大国宝座。多年来这一定位已成日本人的口头禅，自此却无法再挂在嘴上了。
大约从前年年底开始，日本人关注起GDP将被中国超越的问题，至于日本的有识之士则在好多年前就预估到了这一点。例如2004年，当时担任官房长官的福田康夫就在众议院的会议上明确表示，七八年之后中国经济规模可能将把日本甩在后面，日本应考虑届时如何与中国交往。但其时言者谆谆，听者藐藐。尽管此后中国GDP相继于2005年超过英国，2007年又取代德国排名世界第三，但出于心理因素，许多日本人并不认为此事会很快成为现实。日本人的这一心境也不难理解，因为截至2000年，中国的经济规模仍仅为日本的四分之一。按当时的测算，中国也许要再花25年才能赶超日本。
然而，形势比人强，中国经济规模仅仅10年内就翻了两番以上，日本则不进反退。日本GDP在2000年还在500万亿日元以上，1997年则为515万亿日元，但去年却下滑至497万亿日元，比13年前还缩水了7%左右。有鉴于日本经济长年为通缩所困扰，原地踏步，在低谷徘徊，避免重蹈日本覆辙，已成今日许多国家经济决策者的共识。
再深一步分析，假如不是被中国而是被任何一个其他国家超越，日本人的心理恐怕都不至于如此复杂，如此五味杂陈，百感交集，这显然涉及历史因素。中日之间有2000多年的交往史，这在全世界都是非常罕见的。在进入近代社会以前，中国的国力远在日本之上，日本也始终将中国视为老师，在各方面向中国学习。但即便在那时，日本也始终认为自己处于日出之国的地位，根本不认为其地位在中国之下。自打明治维新以后，日本后来居上，成为后起的资本主义国家，国力开始突飞猛进。一场甲午战争，日本打败了昏庸无能的清政府，迫使中国割地赔款。十多年后日本更得寸进尺，提出对华二十一条，直至全面发动侵华战争，使中国遭受前所未有的民族灾难。虽然战败后日本成了一片废墟，但在美国的全力扶持下，再加上日本国民的勤奋和有利的国际环境，日本很快又走出了战败阴影，通过持续多年的高速增长，一跃成为仅次于美国的经济大国。而新中国成立后，由于缺乏经验，走了一段弯路，从而使得两国的差距越拉越大。也就是说，从明治维新以来的140多年间，日本的国力始终在中国之上。对近年中国经济的长足发展，许多日本人百思不得其解：中国如此问题成堆，怎么就会有如此高速的发展呢？因此，诸如中国崩溃论、中国好不了论等多年来始终充斥日本媒体的中国报道之中。
就在上月中国国家统计局公布去年中国经济增长数据的当天，日本主要媒体不谋而合地发表社论。仅从社论标题，就很可以看出日本人五味杂陈的心态。实际上，各主流媒体不约而同地发表社论本身，已经很能说明问题。环视当今世界，除了日本，还有哪个国家会对此如此敏感呢？那天《朝日新闻》的社论标题还相对中性：共同走向繁荣的时代；《每日新闻》的社论标题则为：着眼于世界第一流的增长质量；《读卖新闻》的社论以升龙中国也有很多问题为题；《产经新闻》的社论则用了一个颇为形象的标题：不慌张不退缩比后劲。
为了不让日本国民过于灰心丧气，日本媒体竭尽全力强调日本仍拥有很多强项。且不说两国的人均指标，就日本稳定的社会秩序、始终维持在很高水平的高等教育普及率和世界第一的平均寿命，都是值得日本人引以为自豪的。但不可否认的是，在泡沫经济破灭后的这20年间，整个日本社会弥漫着一股挥之不去的压抑感，日本人的生活质量和对生活以及未来的安心感，已与过去不可同日而语。自杀人数始终居高不下，妇女缺乏社会地位，论资排辈现象严重，青年才俊难以脱颖而出，出生率的低位徘徊更使日本遇到了难以解开的死结。
获取诺贝尔奖的科学家有所增加，应该是这10年来日本唯一的亮点了。但细究起来这也是在吃老本，因为这些科研成果都是多年前取得的，如今的日本年轻人对科研大多提不起兴趣。此外，也许还有日本足球是让日本球迷们颇感欣慰的。日本媒体提出要比后劲，它的后劲在哪里呢？在文化上，在软实力方面，日本究竟又有多少强项呢？恐怕就连漫画和动画片，日本的领先优势可能也难以为继。
面对变化了的世界，日本人对其国际社会地位，还需要摆正心态。
沈建光：货币紧缩效果初显 短期通胀弱于预期
日前，1月份各项宏观经济数据相继公布，受春节前集中外贸交易的影响，进出口增速均大幅超出预期；新增贷款同比下降超过25%，流动性收紧强于预期。在季节性食品上涨、国际粮油价格高企和国内用工吃紧等因素的作用下，CPI重回升势，但低于市场早期预测的CPI同比数据，显示政府针对通胀风险的应对措施及紧缩货币政策效果已逐步显现。
其中，受春节带来的季节性影响，1月份出口同比增长37.7%，进口同比增长51%，大幅超出市场预期；而贸易顺差收窄至64.5亿美元，同比减少53.5%。由于恰逢春节长假来临，活跃的数据显示节前集中外贸交易的现象较为突出。从出口的角度来看，由于海外市场呈现复苏态势，引发1月份中国出口大幅提升。从进口的角度来看，由于国内需求依然强劲，且工资水平处于上升通道，带动国内需求持续增长。进口增速再超出口，符合笔者早先的预期。但笔者认为，由于春节因素导致外贸高峰提前到来，故预计2月份的进出口增速将出现大幅回落，可能会低于10%。
值得注意的是，1月份部分经济数据显示，M2同比增长17.2%，比上年末和上年同期分别低2.5和8.9个百分点；人民币贷款增加1.04万亿元，低于1.20万亿的市场预期，与去年同比下降幅度25%。这表明，早前央行已通过多次上调存款准备金率，加速收紧市场上的流动性，以及采取应对通胀风险和新一轮房地产调控等政策措施，使得货币紧缩效果已经显现，通胀升势弱于预期。但鉴于官方和市场利率都出现明显上升，预示了当前的信贷需求依然旺盛。
正是在这种偏紧的货币政策作用下，1月份CPI同比增长4.9%(去年12月为4.6%)，弱于市场5.4%的预期。其中，食品价格上涨10.3%(去年12月为9.6%)，非食品价格上涨2.6%(去年12月为2.1%)。从环比数据来看，CPI环比上涨1.0%(去年12月为0.5%)。其中，食品价格上涨2.8%(去年12月为0.9%)，非食品上涨0.3%(去年12月为0.3%).
尽管目前市场对1月份CPI数据低于预期可能是因为粮食权重下降所引起仍有争论，但笔者仅用公开数据做一简单推算发现，新权重调整后，假设食品权重为30.6%(原为32.8%)，非食品权重为69.4%(原为67.2%)，可计算得到1月份CPI同比上涨5.1%(原权重)或同比上涨4.9%(新权重)，两者相差0.2个百分点。当然，笔者只是根据过去媒体报道的CPI权重做这番计算获得的结果。
1月份CPI之所以会重回升势，主要有以下几点原因：一是春节因素导致食品价格季节性上涨；二是华北地区冬旱，严重影响了小麦产量，国内粮食收购价格、国际粮食价格均应声上涨；三是春节过后，民工荒现象更为严重，农民工工资上涨压力较大；四是国际油价一路高歌猛进，带动国内成品油批发价提前上涨。
但由于货币紧缩政策效果不断显现，预计CPI的回升幅度将弱于市场预期。尽管如此，笔者依然认为，通胀压力仍然具有长期上涨的趋势。这是因为，从供给角度看，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变，特别是刘易斯拐点出现后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。从需求角度看，当前中国经济增长强劲，需求仍然旺盛，特别是由于近几年货币增发为居民购买提供了更大空间。另外，高资产泡沫和资源价格调整也增加了通胀压力。
当然，鉴于目前中国已经采取提高存贷款利率、稳定粮食生产和抓好抗旱工作等政策措施来稳定通胀预期，加上货币政策紧缩的效果正在不断显现，笔者据此预计，当前好于预期的通胀水平，使得下次加息有望推迟到第二季度。
荣跃：境外热钱为什么不敢买A股？
国家统计局15日公布的1月份CPI同比上涨4.9%，环比上涨1.0%。让许多人松了口气,有人甚至迫不及待地宣布CPI已经见顶回落了。沪市更是连续两天放出日成交1800亿巨量,上攻2900强阻力位。看来存量资金的拼命挣扎,终于引来场外游资加盟。
但是,只要看看作为CPI的领先指标PPI还在大幅创半年新高,1月份 PPI同比上涨6.6%,环比上涨0.9% ,就可推论,预测CPI见顶回落似乎为时尚早。
当然,更令人震惊的是,有香港学者认为,1、2月份中国内地实际通胀率在10%以上,中央政府2011年全年的头号任务就是与令人头痛的通胀作斗争。倘若如此,可真是,不识通胀真面目,只缘身在通胀中。
由通胀难题入手,不难解答境外热钱研究专家黎友焕提出的问题,境外热钱为什么不敢入A股市场？作为广东社科院境外热钱研究课题组负责人,黎友焕发现2010年11月后境外热钱大量流入三四线城市,却未流入被称为估值洼地的A股市场。在新国八条出台前,课题组对房地产走势预测的结论是,三四线城市房价2011年涨一年,与2010年相比至少涨50%。新国八条出台后,课题组又否定这一结论。由此带来的问题是,如果境外热钱既不入三四线城市炒房地产,又不敢入A股市场,还能干什么呢？
回想三年前,2008年4月黎友焕告诉笔者,当时境外热钱3000点附近入市抄底的理由主要有两条,一是中国经济增长稳定,这意味着上市公司业绩增长稳定,一是股市的估值合理,政策扶植股市的态度鲜明(境外热钱超前获悉降印花税之利好)。然而,最终结果是,3000点入市抄底的境外热钱是在绿色奥运会的跳水比赛中割肉出逃的。
前事不忘后事之师。今天境外热钱担忧的恰恰是,2011年中国经济增长不确定、通胀不确定、政策不确定风险。比如,为了抑制高通胀,中央政府在持续加息提高准备金率的同时,会不会采取非常手段,行政干预物价,导致价格扭曲,经济迅速降温？尤其是,房地产调控,不紧缩不行,但过于紧缩,热钱一撤,房地产泡沫破裂,中国经济能承受否？当然,境外热钱最拿不准的是股市的政策,市场认为,要让房价下来,就应让股价上去。总要给投机者一个套利场所。但是,据说高层既担心房地产泡沫,也担心股市泡沫,甚至并不介意在利用货币政策紧缩房地产泡沫时,顺便挤一下股市泡沫。
可以预言,在2011年调控政策不确定,进而导致中国内地通胀抑制与经济增长不确定的背景下,境外热钱恐怕不敢为套牢于3000点的内地机构散户当解放军。当然,如果股市跌出空间,指数远低于境外热钱2010年10-11月出货区域3000点时,不排除风险承受力强的部分境外热钱进来抄底的可能,反正它们一贯策略是打的赢就走打不赢就跑。
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