巴曙松：今年宏观金融政策与展望 物价仍是焦点
　　2011年物价水平仍处于大致可控范围。关于2011年物价的走势的预测仍然存在非常显著的差异，而物价的走势又会直接影响到对2011年政策力度的把握、政策节奏的选择，因此客观判断2011年的物价走势仍然是目前最值得关注的焦点。
　　一种较为普遍的观点是强调目前市场对可能的通胀压力估计不足，包括劳动力成本上升带来的物价压力、2009年以来货币投放迅速增长带来的物价上涨压力等，因此对2011年的通胀压力仍然保持非常高的预期，通胀的超预期必须导致宏观调控的超力度，从而导致经济的超波动甚至硬着陆，这种三超判断导致这部分预测者对2011年实体经济与资本市场的判断十分悲观，甚至有人认为2011年的CPI达到10%~20%都是可期的。
　　与这种悲观预期相比，通过与历史经验进行对比，我们分析这次物价上涨的直接导火索是2010年10、11月份蔬菜价格的大幅上涨所导致，蔬菜价格带动食品及相关价格上涨，使得市场预期的CPI高点连续后移，并超预期。然而，从中国的粮食和蔬菜价格波动历史看，蔬菜和食品价格带动的CPI上涨、及其供应的回复具有明显的周期性，通常蔬菜的生产周期为3至4个月，生猪猪肉的周期大概在8至11个月，因此，这轮蔬菜价格带动的物价上涨将逐步在供应恢复之后稳定下来。至于粮食价格，按照历史经验，通常在夏粮收割之后，粮价上涨压力会有所缓和。因此，整体上判断，2011年的通胀仍然处于大致可控的范围，目前通胀在很大程度体现的是一种可能性的风险、尚未形成全面的高通胀的现实，而且当前的通胀主要集中在农产品、蔬菜和粮食领域，尚未全面扩散，只要及时采取紧缩措施并加大供应，且2011年上半年如果不再出现大规模的农业灾害，则通胀压力应当不会高于2007年-2008年的水平。2007年-2008年的物价高点，首先是猪肉的供应恢复需要的时间更长，同时2008年一季度恰好碰上了南方雨雪灾害推高了蔬菜和粮食价格等。
　　参照历史经验，2008年的高物价是特定因素、多重冲击的叠加产物，从内外部因素对比，2011年的物价压力应当小于2008年。
　　目前来看，市场之所以对2011年的物价压力保持悲观预期，一个主要的可比参照是2008年的物价高涨，一些研究者认为2007年、2008年的物价上涨一定程度上代表着中国的CPI中枢位势已经提高，只不过因为2008年、2009年全球性金融危机的外生冲击因素，才使得这种高位水平暂时性回落，基于此，2011年甚至未来一段时间内的物价压力将明显高于以往。
　　从历史水平分析，随着人口结构的调整，物价的中枢位势较历史平均水平会有所上移，毕竟劳动力成本的上涨渐成趋势，因此，试图在短时期内通过严厉的政策紧缩迅速回到2%~3%的CPI水平可能不太现实，同时也需要关注的是，2007年、2008年的物价水平是特定因素和多重冲击的叠加所致，因此2008年的水平可能高估了目前的物价中位水平。2007年、2008年物价上涨的直接推手是猪肉价格上涨，猪肉在中国CPI篮子中的权重比较大，猪肉价格进一步传导到牛肉、羊肉等其它肉类价格，因此，猪肉价格所带动的直接与间接影响力不小，同时2008年一季度南方雨雪灾害的冲击出现叠加，才出现了8.7%的CPI高点。
　　因此，参照历史经验，2011年的通胀压力预计会低于2007年、2008年，但高于2004年，因此整体上的政策调整力度可以参照2004年与2007年、2008年的中间状态来把握。
　　4%的CPI目标反映了决策者控制通胀预期的决心以及合理引导通胀预期的政策导向。虽然各种预测表明，2011年的CPI会略高于4%，中位数可能在4.5%左右，但决策者为什么还把2011年的CPI目标定在4%？站在政策研究的角度换位思考，将有助于理解2011年的宏观政策导向。首先，如果把目标定在5%或者更高的水平，本身也没有太大问题，毕竟在过去5年中，政策制定的通胀目标有三年是3%、一年4%、一年5%，金砖四国中的其他三个国家的物价水平早已达到5%-10%的区间，因此，即使定在5%，也没有超过过去5年的最高值，同时在金砖四国中也属于相对较低的水平；其次，反过来考虑，政策决策之所以选择定到4%的目标，从市场角度分析，估计一个十分重要的政策意图在于合理引导通胀预期。客观评价，2010年下半年物价短期内迅速冲高的一个重要机制就在于通胀预期及其推动的物价上扬。如果市场预期蔬菜与粮价高涨，城市居民就会多买一点，而农民则会选择少卖一点，然而这一买一卖的微量库存调整，可能就会产生极大的边际效果，短期内迅速拉高CPI。再者，实现2011年4%的CPI目标，政策方面仍然存在一定的腾挪空间。大致测算，2011年的翘尾因素约为2个百分点，如果新涨价因素能够控制在1.5个点，尚可能预留0.5个增长空间用于资源价格调整以及外部可能带来的输入型通胀压力。
　　整体上比较，2011年宏观政策力度将会参照经济增长的波动趋势、CPI水平、海内外低利率金融市场条件以及成熟国家的经济复苏程度等相机抉择，动态调整。
　　首先，4%的CPI既定目标意味着2011年1季度的调整压力会非常大，这种压力可能会持续到2季度，原因在于2011年上半年的翘尾因素明显大于下半年，特别是1月和6月份会超过3%，适当增加一个新涨价因素，上半年的部分月份CPI就很容易达到5%，甚至会接近6%，在已经明确年度物价目标是4%的条件下，这种明显超过物价目标的物价走势就可能会形成较强的政策调整压力，同时加大蔬菜和粮食的供应。货币政策进行相应的紧缩，重点就是抑制通胀预期，防止物价上涨从蔬菜和食品全面扩散到其他商品。
　　其次，基于2011年物价前高后低的基本判断，2011年一季度很可能将会是政策调整与出台的密集时期。政策出台节奏会呈现一个标准式的动作，我们称之为三率齐发：法定存款准备金率、利率与汇率。不仅如此，对部分投机性较强的产品的物价的行政管制，以及适度的资本管制也将成为辅助性工具。
　　同时，从2010年底的宏观政策紧缩节奏看，与实体经济的强劲复苏以及较强的物价上升压力看，实际紧缩力度是偏松的，这使得市场可能会猜测，宏观紧缩力度会滞后于实体经济的波动以及物价的走势，那么，还有一种可能就是在上半年的物价高点接连出现之后，开始全面启动严厉的政策紧缩。采取两种不同的政策操作节奏，对资本市场的冲击存在很大的差异。
　　再者，如果进一步考虑到政策实施的节奏与政策工具的谨慎选择，低利率水平也将成为一个重要的参考指标。整体上外部的低利率水平一直是制约国内政策工具选择的核心因素之一，而且这种因素短期内也难以改变。即使考虑到如果2011年下半年美国经济会恢复到3%的GDP增速，刺激政策选择退出与加息，预计也仅能轻微改变目前的低利率水平，即从目前的0~0.25%上升到0.25%~0.5%或者稍高一点，但是与历史高位相比，依然是处于极低的水平。因此，在低利率条件尚未改变的情形下，政策组合的备选工具中，优先使用法定存款准备金率的可能性最高，央票的运用、以及贷款投放的窗口指导等都是常用的数量型工具。相应的，利率工具的使用仍会非常谨慎，即使加息，次数也会相对有限。在这种条件下，汇率政策的作用会凸显出来，无论是从抑制通胀预期，还是减少内外失衡的角度看，2011年汇率调整的空间预计会高于2010年。

　　赵　晶：加息不是最后一只靴子
　　虎年的两次加息还不足以显示政府对控制通胀预期的决心。中国人民银行在兔年春节假期的最后一天宣布，自2011年2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，一年期贷款利率从5.81%上调至6.06%，一年期存款利率从2.75%上调至3%，其他各档次存贷款基准利率相应调整。
　　本次加息旨在控制高通胀，选择在2月9日宣布，可见尚未公布的1月CPI(消费者价格指数)数据会有多高。根据摩根斯坦利和高盛经济学家的分析，这个数据可能会超过5%，甚至也有个别机构和专家预测今年会有CPI达到6%的可能。从力度上看，这次加息的象征性意义更为重大，因为即使按照加息完毕计算，现有的存款利率仍远低于预期通货膨胀率，贷款利率也仅稍高于预期通货膨胀水平。
　　无论是南方的雨雪天气，还是美国持续的量化宽松政策带来的热钱，通胀预期的压力难以通过这一次或者几次加息消解。也可以这么说，仅仅通过加息还是无法控制住通胀预期的加剧。
　　经济学家许小年针对加息表示，政府终于在屡次使用存款准备金率这根拐杖之后，发现原来加息这条腿还是可以用的。当然发现腿的用处和距离用腿来自如地加减速还有很长一段距离。在今年以后的一段时间内，加息的幅度和次数变得很微妙，一方面，居民还是不能从储蓄资产中获得未来生活的安全感；另一方面，受政府政策导向的面向大型国有企业的贷款不会因此就减少。
　　而加息带来的副作用则会随着加息通道的打开而变得越来越明显，中小企业不光融资成本加剧，还对外面临着人民币升值带来的出口困难，对内面临劳动力成本上升带来的用工难。与此同时，赌通胀的热钱随着加息可能会持续流入，带来更大压力。
　　提及热钱，又不得不回过来再说房产税，刻薄一点说，房产税之于房价的作用，相当于加息之于高通胀的作用，都颇有象征性意义大于实际意义的一面。但必须承认的一点是，房产税确实将部分可能流向楼市的热钱渠道暂时堵住了。
　　兔年的第一个交易日没有出现开门红固然不算愉悦，但想到之后巨量无处可去的资金或多或少会流入股市，预计今年的市场将会在震荡中出现机会。前提是政策的持续性和连贯性得到重视，不会出现2008年底突然急转弯的情况。另外，所有在人力想像内外的资产价格都有可能出现大幅波动无他，钱太多了。