吴土金：利率市场化进程不宜过快
　　作为金融自由化的一个重要部分，利率市场化对实体经济和金融体系有着全面的影响。历史经验显示，利率管制放开后往往会出现以下结果：存贷款名义利率一般会有一定幅度上升；存贷款利差普遍收窄；中小型金融机构面临的竞争力压力增大，甚至出现经营困难破产；收窄的利差导致金融机构以量弥补，普遍还会伴随着货币和信贷供给的扩张，对金融机构的风险管理能力要求提高；早期名义利率的上升往往导致外资流入，本币升值。
　　从欧美、日本等成功案例来看，他们的利率市场化都经历了一个较长的时间跨度，往往需要5到10年的时间，拉美国家在较短时间内实现了利率市场化，往往在激烈变革后出现名义利率飙升，企业和金融机构大量倒闭，最终酿成金融危机的后果。阿根廷在1975年第二次启动金融改革，首先取消了除存款以外其他利率管制，进而放松储蓄存款限制，并最终在1977年实现了所有利率的市场化。利率完全放开后，1977-1979年存款平均利率高达121%(年均通胀170%，改革前72-74年通胀为48%)，国内资金供不应求，本国商业银行和企业转向利率较低的国际金融市场借贷资金，导致外债过度膨胀，大批企业因无法偿还银行贷款而倒闭，企业倒闭反过来冲击银行，导致银行破产，政府被迫印钞拯救，通胀飙升。
　　上世纪90年代以来，中国一直在推进利率市场化的改革，如果以1996年银行拆借利率市场化为标志，中国为利率完全市场化做准备的时间已有14年，到目前为止，国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，外币利率的市场化基本到位，贷款利率的浮动空间也已经足够大。目前国内主要商业银行形成了较为完善的治理结构，大型金融机构都已经上市，摆脱了早前盈利不善、坏账过多的包袱，中国的利率市场化改革具备了尝试的初步条件。
　　从近期官方的一系列表态来看，央行今年很可能对存贷款利率上下限做一些改革的尝试，参照渐进改革的一般逻辑和国内金融体系现状，我们认为改革可能会从以下两个步骤着手：
　　扩大贷款利率下浮区间直至取消贷款利率下限。根据先贷款后存款的方针，人民银行可能进一步扩大贷款利率下浮10%的限制，但考虑到银行在贷款业务中仍占据着定价的主导权，扩大下浮区间甚至取消贷款下限对名义利率的影响并不会太大。
　　扩大长期大额存款的利率浮动区间。存款是最重要的一个利率基准，也是利率市场化的最后一道屏障，现实中金融机构对存款的竞争程度要超过贷款业务，存款利率的放开不仅会提高银行的资金成本，也会对社会整体利率水平形成全面的推高效应。根据先长期、大额，后短期、小额的一般原则，存款利率市场化的突破口在于大额中长期存款利率的区间上浮，在此试点基础上，才有可能进一步放开其他存款利率。
　　考虑到国内经济主体预算软约束、货币政策调控工具缺失和金融机构风险管理能力不高等客观因素，利率管制放开后存款竞争加剧、名义利率的显著上升会损害宏观稳定和经济增长。放开存贷款基准利率后，货币当局也面临着调控手段缺失等现实问题。金融机构在风险管理水平不够高、政府隐性担保的条件下，也存在着坏账上升的系统性风险。因此，国内的利率市场化改革可以有一些尝试，但整体进程不宜过快，可以将更多的精力放在制度建设和提升软环境上。

　　乐嘉春：未来中国通胀压力尚待进一步释放
　　日前，央行宣布年内首次加息0.25个百分点，显示其遏制通胀的政策意图相当明显。或许，这与春节前公布的2011年1月份制造业采购经理指数(PMI)昭示的通胀压力密切相关。今年1月份该指数为52.9%，比上月回落1.0个百分点，表明经济增速继续平稳回落，明显好于市场预期。但是，1月份购进价格指数为69.3%，比上月上升2.6个百分点，显示目前通胀压力尚待进一步释放，物价稳定仍是当前中国经济中最重要的问题。
　　之所以讲经济增长平稳回落要好于预期，是因为去年四季度GDP同比增长9.8%，这一数据一经公布，立刻引起了国内外市场对中国经济是否已出现过热迹象的争议。但鉴于对去年10月份、11月份和12月份PMI数据分别为54.7%、55.2%和53.9%的变动趋势分析，目前PMI的回落迹象还是相当明显。伴随中国制造业增长逐步下降，将大大缓解市场对未来中国经济是否会过热及由此而加大通胀压力的过度担忧。
　　这一判断也可从制造业生产情况分析中得到证实。今年1月份生产指数为55.3%，比上月回落2.2个百分点。生产指数的回落始于去年11月份，如去年11月份和12月份生产指数分别为58.5%和57.5%。目前制造业总体生产呈小幅收缩趋势，显然受到去年下半年以来节能减排等因素的深刻影响。另外，对新订单指数的波动趋势分析显示，1月份新订单指数为54.9%，比上月回落0.5个百分点，结合去年10月至12月份该指数同比增长分别为58.2%、58.3%和55.4%的数据判断，新订单指数将继续呈回落之势。尽管未来新订单指数回落幅度可能不会继续扩大，但至少预示了制造业增长仍将可能继续回落，表明当前中国经济仍处于良性调整过程。
　　尽管当前中国经济增长面临适度、有序的调整，但这一调整对抑制目前物价上涨的影响仍显得有些滞后，因为今年1月份PMI指数中购进价格指数升幅明显，预示了当前通胀压力仍然不容小视。
　　数据显示，今年1月份购进价格指数为69.3%，比上月上升2.6个百分点，从这一指数的波动趋势分析，去年10月至12月份该指数分别为69.9%(环比上升4.6个百分点)、73.5%(环比上升3.6个百分点)和66.7%(环比下降6.8个百分点)，未来购进价格指数很可能会转降为升。
　　其实，购进价格指数所预示的通胀上升压力，还可以从这一指数与PPI(工业品出厂价格指数)之间波动的相关性予以印证。2008年1月至11月，PPI分别同比上涨6.1%、6.6%、8.0%、8.1%、8.2%、8.8%、10.0%、10.1%、9.1%、6.6%和2.0%，同期PMI指数中购进价格指数分别为67.7%、70.1%、74.6%、75.1%、73.9%、75.7%、71.3%、57.8%、44.7%、32.3%和26.6%，这一比较可以看出，购进价格指数与PPI之间存在着较强的相关性。有鉴于今年1月份购进价格指数趋势有可能已经开始转降为升，特别是目前的PPI已为5.9%(去年12月份)，预计未来PPI还将可能继续小幅上升。
　　同样，由于PPI与CPI之间又存在着滞后的传导效应，特别是PPI中原材料、燃料、动力购进价格的上涨和PMI指数中购进价格指数的回升，都预示了目前中国存在着成本推动的通胀压力，其中会有相当部分的PPI上涨最终会以成本推动的形式传导到CPI中去。透过PMI中购进价格指数波动的这一领先型指标，再联系到PPI上涨压力及其对CPI的传导影响，我们可以观察到，目前中国面临的通胀压力尚未完全释放，通胀压力仍将是今后一段时间内中国经济必须面对的最主要风险。
　　但是，如果未来中国经济增速可以保持目前平稳回落之势，除非异常天气等因素导致国际大宗商品价格的非理性上涨，引发较大的输入性通胀压力，否则，按目前反映中国物价水平的诸多指标分析，本轮通胀压力将小于上一轮通胀(2007-2008年)。当然，这并不意味着我们可以放松当前稳定物价的调控重任。

　　崔　永：再提准备金率迫在眉睫
　　央行票据上半年到期量较大，尤其是3月份到期量将近7000亿元，如果央票发行利率不提高，公开市场难以再次发挥平滑货币市场利率的作用，这就有必要发挥准备金率的对冲功能。从这个角度来看，提高准备金率已迫在眉睫，而加息时间窗口则要到二季度才会再次开启。
　　2011年2月9日，也就是央行宣布提高存贷款基准利率的次日，央行宣布重启暂停三周的中央银行票据发行。央行发行票据期限为3个月，发行量为10亿元，发行方式为价格招标。尽管考虑到货币市场利率春节后大幅降低，央行票据的发行量较低，但最终中标利率大幅攀升到2.62%，比1月13日最近一次中标利率上升36个基点。考虑到三月期央行票据与一年期央行票据之间的利差一直维持在50个基点以上，这意味着2月15日逢周二发行的一年期央票中标利率有可能会攀升到3%以上，这将超过当前3%的一年期存款利率。在这种情况之下，再次动用准备金率工具或者让人民币对美元汇率中间价不断创新高就势在必行了。春节后的加息显然已经打开发行央票、准备金率等数量型工具启动的时间窗口，如果继续拓展数量型工具的使用空间，再次上调存贷款基准利率在所难免。
　　从目前情形来看，两会之前有可能也有必要再次提高人民币存款准备金率，而加息时间窗口则要在今年二季度才会再次开启，尤其是两会之前和期间动用的可能性微乎其微。
　　首先来看准备金率工具的使用情况。准备金率调整主要看外汇占款增长情况、超额准备金率水平以及货币市场利率走势等三个方面因素，尤其是自从2007年以来准备金率演变为日常性对冲工具之后，准备金率调整主要看外汇占款的增长情况。我们不掌握顺差顺收、央行购汇量、超额准备金率等高频数据的变动情况，但从不断创新高的人民币对美元汇率中间价、持续将近一个月走软的美元以及持续保持高位的NDF隐含升值率等情形来判断，2011年元旦以来，外部资金还在继续涌向中国。预计1月份新增外汇占款可能突破4000亿元，而今年上半年新增外汇占款则会保持平均每月4000亿元左右的规模。尽管人民币升值步伐在加快，但在升值到位之前，人民币进一步升值预期很难消除，热钱还是会继续流向中国套利。除非央行将汇率一步升值到位(这显然不符合人民币汇率形成机制改革所应遵循的渐进性原则)，否则央行还是会被迫进行冲销性干预，也就是在外汇市场上不断买入外汇的同时，在银行间市场上不断地买进人民币。因此，预计央行会在两会前后提高准备金率，而在今年二季度会再次提高准备金率。
　　其次来看公开市场操作工具的使用情况。尽管准备金率调整要考虑对货币市场利率的重大影响，但由于准备金率更加侧重于对冲外汇占款渠道投放的流动性，因此维护货币市场利率稳定的重任就落到公开市场操作的身上。其实，在2003年4月份至2007年上半年，央行票据很大程度上充当了对冲外汇占款渠道投放流动性的职能，但自从2007年下半年，央行票据余额达到4万亿元之后，央行票据发行就成为平滑货币市场利率的重要工具。该工具创立之初的对冲职能丧失了，表现为央行票据余额2007年下半年以来一直维持在4万亿元左右的水平之上，不再提高。
　　2010年11月份以来，为了配合不断提高准备金率对冲外部流动性，公开市场操作方面已经连续13周保持净投放的态势，春节前货币市场利率飙升的时候，甚至在时隔四年之后重启逆回购并历史上首次全面暂停央票发行，以期向市场投放流动性，维护货币市场利率的稳定。不过，随着春节后加息的推出以及货币市场利率的回落，在正式上调存贷款利率当日，央行又恢复了央行票据的发行，虽然发行量仅有区区10亿元，但中标利率却大幅攀升，预计2月15日逢周二发行的一年期央票中标利率可能会超过3%的一年期存款利率。尽管2007年上半年之前央行票据作为流动性对冲工具的时候，一年期央票发行利率一度大幅超过一年期存款利率，尤其是2005年上半年之前，为了保证央行票据的发行量，一年期央票利率大幅超过一年期存款利率。不过，2007年下半年以来也就是央行票据演化为平滑货币市场利率工具之后，一年期央行票据发行利率就再也没有超过一年期存款利率。
　　因此，尽管央行票据今年上半年到期量较大，尤其是3月份到期量将近7000亿元，如果央票发行利率不提高，公开市场也很难再次发挥平滑货币市场利率的作用，这就有必要发挥准备金率的对冲功能。从这个角度来看，提高准备金率已迫在眉睫，投资者很可能会在两会之前看到央行宣布再次提高准备金率。
　　最后来看一下利率工具的使用情况。由于利率与物价、消费、投资等主要经济变量之间的关系在短期之内是复杂的和不稳定的，所以在利率决策操作过程中，决策者更多的是考虑如何把利率调整到中性利率水平。所谓的中性利率或者说自然利率，就是既不会引起通货膨胀也不会引起通货紧缩的利率水平或者说与投资回报率基本一致的利率水平。
　　从目前2010年以来股市平均22.2倍市盈率所对应的银行4.5%的投资回报率、60%的资产负债率以及6.5%左右的一般贷款加权利率等情况来看，央行最多还有两次的加息机会，而且一旦加息一次以上，投资者的盈利预期和流动性预期可能会随时发生逆转，股市资金就有可能回流到银行体系。考虑到央行选择在春节后的第一个工作日以及1月份CPI涨幅可能再创新高的时机加息，两会之前，再次加息的可能性很小了。主要原因在于：一方面，2月份甚至3月份CPI涨幅同比和环比双双回落将是大概率事件，在此期间再次加息已无必要。农业部的日度数据已经显示了这一点，农业产品批发价格指数已经由春节前一日的96.5大幅回落到2月9日的90.0。另一方面，在中国还没有完全摆脱盯住或者爬行盯住美元的汇率体制的情况之下，尽管人民币对美元汇率中间价不断创新高，尽管美国经济近期表现良好，但如果美联储迟迟不加息，中国频繁加息显然也是不利于抑制套利交易资金不断涌入的。所以，预计一季度央行不会再加息。只有到了二季度，随着美国加息预期的增强以及中国CPI涨幅可能再创新高，央行再次加息的可能性才会加大。

　　李大霄：股市春天已经来临
　　今日沪指小幅低开，随后冲高回落，截止早盘收盘，沪指微跌2个点，报2815点，跌幅0.09%。深成指报12259点，涨88点，涨幅0.73%。
　　英大证券研究所所长李大霄表示，股市春天已经来临，目前市场渐入佳境，反弹趋势较为明显。大盘股估值水平落地，价格具备一定防守型。A股不管是与国际市场相比还是纵向比较，都具备较好的投资价值。
　　李大霄认为，央行2月加息主要是抑制通胀。市场对此已有预期，加上大盘蓝筹股的估值支持，此利空仅为利空判断，不改变市场运行大格局。对全年中国资本市场判断为融冰之旅渐入佳境。