货币供应量统计口径将扩至M3、M4

　　货币政策正酝酿新变革。消息人士向中国证券报记者透露，央行已拟定一份征求意见稿，拟编制和公布社会融资总量以及更大口径货币供应量M3、M4。社会融资总量的统计口径将包括本外币各项贷款、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、股票筹资、外商直接投资和外债。这一更为宽泛的统计口径，将对流动性进行重新界定，可能影响到监管层对通胀态势的判断和货币政策选择。

　　当前，货币的创造过程和需求主体都发生了巨大变化。在这一背景下，2010年12月24日，央行首度公开提出“社会融资总量”概念。当日央行发布新闻稿援引副行长胡晓炼讲话称：“随着资本市场的发展和直接融资比例的提高，支持实体经济发展的资金供给会体现在社会融资总量上，社会融资总量调控应按满足经济平稳健康发展的正常需要掌握。”

　　随后，央行在2011年工作会议上提出“保持合理的社会融资规模”。在日前发布的《2010年第四季度货币政策执行报告》中，央行对“社会融资总量”进行了进一步阐释。报告指出，近年来，我国金融结构多元化趋势明显，金融市场向广度和深度发展，直接融资比例明显提高，商业银行表外业务也对贷款表现出较大的替代作用。要更加重视从社会融资总量的角度来衡量金融对实体经济的支持力度，除人民币贷款外，还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等。

　　接近央行的人士表示，社会融资总量这一指标反映的是一定时期内实体经济部门在金融市场上全部融资总额。据央行初步统计，2010年，截至11月末社会融资总量增长14.58万亿元，同期人民币贷款增长7.47万亿元。社会融资总量增量将近同期贷款增量的两倍。

　　此外，消息人士透露，央行将扩大货币供应量统计口径至M3、M4.

　　M3反映存款性公司向实体经济提供的流动性，将存款性公司概览中未纳入现行M2的各类存款，即其他金融性公司存款、住房公积金存款、委托存款、银行理财资金、外汇存款和地方财政存款计入M3.M4则反映全部金融机构向实体经济提供的流动性，包括流通中货币、本外币存款、理财、回购、实体经济部门持有的金融债券、权证及资产支持证券、证券投资基金、银行承兑汇票、信托投资计划、保险技术准备金和金融公司发行的股票及股权。

　　分析人士认为，央行将社会融资总量作为货币调控的新考量意义重大。未来货币调控将关注更为广泛的流动性内涵，而不仅仅是货币信贷总量。这与社会融资渠道多元化的趋势相契合，也有利于货币调控更加精准、有效。

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　　央行为何注重“社会融资总量”

　　年初以来，“社会融资”一词频频出现在与金融调控有关的叙述中。1月初，中国人民银行召开年度工作会议，提出“保持合理的社会融资规模”。1月30日央行公布的《2010年第四季度货币政策执行报告》进一步提出，“在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资总量的角度来衡量金融对经济的支持力度，要保持合理的社会融资规模，强化市场配置资源功能，进一步提高经济发展的内生动力。”

　　值得注意的是，央行在货币政策执行报告中，给出了2011年M2的增长目标(16%左右)，但并没有像往常一样给出全年信贷增长目标，而且用“社会融资总量”的提法替代了信贷规模的提法。这一转变释放出2011年金融调控的新信号。

　　笔者认为，央行强调“社会融资总量”，而有意无意地忽略“信贷规模”的做法主要有两方面原因：一是2010年银行信贷以外的融资方式发展很快，银行表内贷款在社会融资总量中的占比在下降。虽然2010年金融调控对商业银行表内的信贷投放给予严格控制，但全年累计新增人民币贷款7.95万亿元，仍超出年初的预定目标。

　　二是商业银行资金运作能力明显提高，管理层对商业银行信贷规模控制越来越难。商业银行可以通过发行债券和股票来补充资本金，也可以通过在货币市场拆借来调节资金头寸。因此，在存贷利差为主要利润来源的情况下，为提升业绩和争夺市场份额，商业银行会想尽方法积极放贷，仅靠央行和银监会的窗口指导，乃至加强资本充足管理都很难真正约束商业银行的放贷行为。

　　此外，商业银行还可以通过在货币市场融资的方式来调节自身头寸。2010年，银行间回购、拆借市场成交量大幅增加，其中银行间市场债券回购日均成交3504亿元，同比增长24.6%；同业拆借日均成交1115亿元，同比增长44.0%。受资产快速扩张影响，2010年其他商业银行在货币市场由资金净融出机构转变成净融入机构。

　　“社会融资总量”被频繁提及，而信贷总量控制被悄然搁置，这一转变值得玩味。笔者认为，这预示着金融调控可能出现政策变动。

　　首先，信贷规模控制重要性有所下降，但不能据此认为信贷控制会出现松动。年初以来，央行没有给出全年信贷增长目标，而在近日银监会主席刘明康在参加达沃斯接受采访时也表示，全年银行业金融机构的信贷目标并未设定。虽然管理层基本放弃了信贷规模管理，但并不意味着信贷控制力度将放松。银行信贷投放仍是社会融资总量的主要构成，控制社会融资总量还离不开控制信贷规模这一“抓手”。

　　其次，社会融资总量将成为未来货币政策制定过程中的一个重要参考指标。从长期来看，随着金融深化和发展，我国以间接融资为主的融资体系将发生变化，直接融资规模及所占比重会逐渐增加。而“十二五”期间，推动利率市场化以及金融创新等举措的出台，也将推动直接融资的发展，因此从调控银行信贷总量到控制社会融资总量是一种发展趋势。

　　再次，控制“社会融资总量”需要更多借助市场化手段，提高对价格型工具的运用。随着股市、债市等直接融资方式的发展，金融调控将更多运用市场化的调控手段。

　　此外，在商业银行也可以借助直接融资来“输血”之时，对信贷的数量控制成为难题，窗口指导、公开市场操作、存款准备金率调整等数量型调控工具的效用受到限制和削弱。这时需要更多地使用利率、汇率等价格型工具，通过加息和适度加快人民币升值步伐等方式来实现对社会整体流动性的调节。(上海证券报)