4季度业绩无重大改善

　　销量增长疲软。我们预计10月销量将下滑6%，其中主要品牌的销量将下滑5%左右，11月这一局面将有所好转。整体销量增长将恢复到5-6%，主要品牌增长相对较慢，在2-3%左右。4季度并不是传统的啤酒消费的旺季，因此无法判断经销渠道的去库存化是否已经全部完成。此外，4季度到目前为止，低端啤酒的表现好于整体。综上，我们将2011年主要品牌的销量增速预测从16.0%下调为13.7%，同时将整体销量增速预测从14.2%下调为12.5%。我们预计明年1季度公司的销量同比将出现下滑，因为今年同期经销商曾赶在提价之前囤货。

　　11年4季度录得巨额减值成本、经销成本率上升。由于预计今年出现更多的亏损子公司、公司进行收购交易及扩大产能，因此业绩中很有可能出现较高的减值成本，其中绝大部分将在4季度入账。3季度经销成本率较低(17.3%)，这将持续到4季度，全年成本率为18.7%。为了拉动销售，我们预计2012年成本率将达到19.3%。

　　广东省的新收购项目。青岛啤酒通过公开竞拍收购广东活力啤酒，但是目前未披露具体的交易价格。活力股份曾是广东北部、湖南南部和江西南部最大的啤酒生产商之一，年产量为1，500万百升。预计青岛啤酒在接管之后将升级生产设备，再投入运营。

　　主要的上涨风险

　　国际大麦价格。2012年1季度之前大麦价格已被锁定在360-370美元/吨。青岛啤酒目前正在就新的合同价与澳洲供应商进行谈判。我们在盈利模型中预测从明年4月开始大麦价格降至300美元/吨，2012年的大麦价格下滑2%。如果采购成本降低，我们将调整盈利预测。

　　估值

　　维持A股和H股持有及卖出的评级。我们将2012-13年每年的收入预测下调2%，将盈利预测下调3%。我们对H股重申卖出评级，维持目标价32.80港币；对A股重申持有评级，维持34.20人民币的目标价。