随着12月8日开盘巨量卖单牢牢地封死在跌停板，重庆啤酒（600132.SH）的乙肝疫苗泡沫似乎已近破灭。当疯狂不再时，市场追问，究竟是谁助推了这一轮又一轮的飙涨？

华创兴业力挺

从可查阅到的研究报告来看，卖方机构对于重庆啤酒的态度可以分为两个阶段：第一阶段从2008年初至2010年一季度，彼时的机构对于重庆啤酒发展前景存在较大分歧，既有平安证券、兴业证券等对其的“强烈推荐”，又有国信证券、国泰君安对疫苗业务的前景持有谨慎保留意见。

2009年2月，重庆啤酒的乙肝疫苗Ⅱb期临床试验进入正式试验阶段，此时的股价正从8.05元的低点开始不断飙升，到当年年末已经翻了两番。

在当月，平安证券研究员廖万国就已明确指出，重庆啤酒每股股价应高于40元。他保守测算，乙肝新药上市后第一年可以实现近5亿元销售收入和2亿元净利润，上市后10年内每年将可能有30%左右的增长率，产生数百亿元的销售收入。兴业证券分析师王晞也用“橘子快红了”作为研报标题，认为治疗性乙肝疫苗已经从故事逐步变成现实，成功概率很大。

而从2010年二季度至今，除了兴业证券与华创证券频发报告继续表示强烈看好外，其余券商似乎均刻意回避，对该公司表示沉默。而一度看好的平安证券也开始偃旗息鼓的原因，或是因为其医药研究员廖万国已跳槽至华创证券。

据《第一财经（微博)日报》记者粗略统计，自2010年4月起，华创证券廖万国先后共发布7份重庆啤酒的研究报告，均维持“强烈推荐”的最高评级，而兴业证券王晞则观测更为密切，总共发布的研究报告有18份之多。

廖万国更是在今年年初时估计，治疗用合成肽乙肝疫苗E抗转阴率极有可能超过40%并有可能达到或超过50%。此疗效已超过目前所有乙肝治疗药物能够达到的疗效。其后他也在报告中强调，成功的概率正在“不断加大”。

在兴业证券11月24日的最新报告中，王晞已经没有再作任何风险提示，反而表示，鉴于治疗性乙肝疫苗的前景广阔，目前已经度过风险期。他认为，治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异，表明疫苗对慢性乙肝治疗有明显效果。

临床结果当头棒喝？

而12月7日迟来的治疗用(合成肽)乙肝疫苗Ⅱ期临床试验揭盲结果公布数据显示：安慰剂组应答率28.2%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg组应答率30.0%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗900μg组应答率29.1%。

一位医学博士出身的基金经理向本报记者解读称，12月7日的临床数据已经表明，乙肝疫苗基本宣告失败，预计重庆啤酒的股价将进行一段时间的“价值回归”，疫苗的故事至此彻底告终。而该实验失败的迹象从Ⅱ期a阶段临床结果就有所征兆。

相关资料显示，重庆啤酒对乙肝疫苗的研究始于1998年。2003年，治疗性乙肝疫苗进入Ⅰ期临床，结果证明其安全性符合要求；2006年进入Ⅱ期A阶段临床，但在方案设定的48周观察期内，受试者不仅没有出现病毒DNA数量下降情况，就连免疫水平都处在低位，似乎疫苗对慢性乙肝病人没有功效。

多位业内人士都表示，兴业和华创两家卖方研究机构在对重庆啤酒荐股时对公司前景过于乐观，风险提示形同虚设，严重不足。值得注意的是，王晞还荣获2011年新财富分析师第五名。

不过，一直给予乐观预期的某上海券商研究员告诉本报记者，如果只看治疗组的结果，结论是疫苗有效，效果和现在的药物差不多。但问题不是出在治疗组本身，而是安慰剂组。从结果来看，安慰剂组出现28.2%的e抗原转阴，这是极其不正常的，本身是有疑问的。

该研究员认为，目前公布的结果，是诸多疗效指标中的一项主要指标（大三阳转为小三阳的比例），还有很多重要指标没有统计完成，如各观测时间点的血清学应答、各观测时间点的病毒学应答、各观测时间点的生化学应答等。因此并不能说临床失败。所以，未来在76周之后的开放性试验结果和浙大组（恩替卡韦/恩替卡韦＋疫苗联合用药）的临床结果都很重要，需要关注。此外，佳辰生物所做的治疗性乙肝疫苗安全性好、副作用小；给药方便，停药后没有反弹。这是现有药物均做不到的，这才是它的价值。

（本报记者李晓晔对本文亦有贡献）