在连续多年暴风骤雨式激进收购之后，上个月，海航集团接连遭遇了两次失败。

　　这反映出资本市场对其的担心与疑虑。此前多年，海航就像一个谜。它收购的资产如此琳琅满目，以致市场人士们将其投资风格形容为“八爪鱼”。

　　作为海南(600221)的控股股东，海航集团扮演 的角色是“大胃王”。2009到2011三年间，海航集团在国内市场至少斥资近百亿元大举收购，包括上市公司金海重工、九龙山及借壳上市的渤海租赁，还有超市、地产、保险等。

　　而在国际市场上，海航集团越来越像个“大型国际投资者”，除了购买38架波音高端客货飞机外，其收购目标更是包括匈牙利航空公司、土耳其航空公司、GE SeaCo、法兰克福建筑公司机场资产及高端连锁酒店集团安缦居及NH酒店公司，涉及金额高达数百亿元。

　　事实上，海航集团的家底并不宽裕。据2011年12月1日渤海租赁收购海航香港的报告显示，海航集团截至2010年底净资产为99亿元，资产总额1111.18亿，但负债总额却高达868.6亿之巨，资产负债率高达78%。

　　随着越来越多并购消息的传出，外界的疑问也越来越大海航集团出手如此阔绰，这么庞大的收购资金从何而来？

　　海航集团就像一个越滚越大的谜团。正如海航集团董事长陈峰在多个场合所言，“中国没有人看得懂海航”。南方周末记者向海航集团发出了采访提纲，但至截稿时止，海航集团仍未接受采访。

　　“石头里蹦出来的黑孩子”

　　海航一开始就缺钱，只能在创业初期靠“讲故事”获得融资，以维系生存。到了国有三大航大举兼并重组地方航空之时，海航为保持独立，又不得不借助金融杠杆四处收购，壮大规模。

　　在海航集团成立十周年的纪录片中，集团董事陈文理用一句话形容了这家航空企业的诞生历程，“海航就是一个石头子儿里蹦出来的黑孩子”。

　　从无到有的海南航空，几乎从一诞生就被注入了金融的基因。

　　1989年，陈峰从民航总局南下创办海南航空，当时只从海南省政府那里获得了1000万元财政资金支持，“只够买个飞机零件”。直到1993年在STAQ系统上市后，才通过法人股募资获得2.5亿元融资(其中有1亿元为国资)和6亿元银行贷款，购买了一架飞机。

　　据一位海航内部人士介绍，当时的银行甚至不知道抵押贷款怎么做，“按说贷款买了飞机，产权就得抵押给银行，结果银行稀里糊涂还把产权算成海航的，海航就拿这架飞机又去抵押，一变二……”

　　在创业初期，海航主要的融资手段就是靠创始人陈峰等人四处“讲故事”：跟银行讲、跟索罗斯讲，讲海南岛的发展前景，讲航空公司的市场需求。结果银行贷款了，索罗斯的资金也跟随着进来了。 在这一过程中，陈峰的另一位搭档起到了关键作用，那就是今天海航集团的“二把手”副董事长王健。这位在海航集团内部号称与董事长陈峰“一体两面”的副董事长，至今仍是决定集团战略发展的核心人物。在陈峰四处应付外界事务时，几乎从未在公众面前出现的王健则深处集团内部，管控着集团的全部事务。

　　据公开资料显示，王健与陈峰曾同在民航总局任职。在进入海航之前，他曾任中国兴南(集团)公司主要负责人，这家公司正是海南省在国内外融资的重要平台之一，早在1980年代公司资产规模就达30亿元。

　　兴南集团曾是海航最早的法人股东之一，也是海航在创立早期的重要融资平台，但对于王健何时离开兴南，并最终成为海航的“二老板”，即使公司内部人士也所知不详。

　　可以知道的是，在海航的发展初期，深通金融之道的王健与陈峰多方筹谋，令海航在1990年代中后期得以陆续发行B股、A股和H股，并不断扩大融资渠道与规模。1999年，海南航空在A股上市融资9亿多元。

　　“大”的哲学

　　在那场惊心动魄的全国性行业重组之后，海航集团的管理层开始深刻地意识到，在中国航空市场中“如果不做大，就会被吃掉”。

　　也正是从此时开始，海航展开了自创办以来的第一次大规模收购。

　　从2000年8月到2001年7月期间，海航先后收购重组了长安航空、新华航空及山西航空，合计出资约20亿元。2000年8月，海航出资7.8亿控股海口美兰机场；2002年6月，受海南省政府委托运营管理海南机场股份有限公司及三亚凤凰国际机场。

　　在完成了这一系列收购后，原本作为上市公司母公司而存在的海航集团有限公司，也于2001年正式升格为企业集团。

　　而海航在2000年之后连续展开收购重组的背景是，当时三大国有航空公司正在推动一场航空业重组大潮。海航若不能迅速通过收购兼并壮大规模，将难免被三大国有航空公司兼并。

　　在这种情况下，海航几乎是不计代价地推动着一系列并购的进程。据一位海航内部人士回忆，当时神华集团托管的新华航空准备转让，“东航也想要，海航也想要。人家都快签约了，海航一下派进几十个人的工作组，认识谁就请谁吃饭。”结果把新华航空从中层到高层“一夜之间搞定”，最终获得了新华航空的控股权。

　　这场“不计代价”的收购战很快显示出了它的成果：在2002年民航总局推动下，以三大航空公司为主体的行业重组中，几乎所有的地方航空公司都被兼并殆尽，而创建不久的海航却奇迹般地成为了硕果仅存的少数几家独立航空公司之一。可以说，没有2000年之后的大举收购，今天“中国四大航空企业”之一的海航集团很可能已不复存在。

　　正是在那场惊心动魄的全国性行业重组之后，海航集团的管理层开始深刻地意识到，在中国航空市场中“如果不做大，就会被吃掉”。海航只有通过不断扩张，才能赢得自身生存的空间与时间。

　　但正是在这一系列大规模收购之后，海航集团于2003年前后陷入了空前的资本危机之中。

　　就在海航集团资金链面临“弹尽粮绝”之际，旗下上市公司海南航空适时“救主”，而2003年意外爆发的SARS疫情成了一根“救命稻草”：在2003年年报里，上市公司海南航空宣布由于SARS疫情影响等原因，公司2003年巨亏14.74亿元亏损比例足足超出其他三大航空公司的5倍以上，几乎将公司组建以来所有盈利吞噬殆尽。

　　这一亏损之谜直到2005年中国证监会调查时才揭开谜底，原来“因财务处理不当”，海南航空不仅在2003年增加了4000多万元亏损，而且还隐藏了与集团公司的4.4亿元关联交易，并存在多处财务错误。

　　而经由上市公司的相助，此时的海航集团已经摆脱了财务危机在2003年旗下上市公司财务巨亏时，海航集团2004年过上了空前的“好日子”，用一位内部员工的话说，当时发奖金“数钱都数到手酸”。

　　从大新华残局解围

　　在举债收购带来的沉重资本压力下，海航集团开始尝试以金融控股为核心的多元化“突围”；而2006年之后以房地产价格暴涨为标志的资产重估，为海航的收购扩张模式提供了强大的资本支撑。

　　就在此时，深感依靠上市公司这一融资平台“独木难支”的海航集团管理层，开始向金融领域伸出了触角。据有关资料显示，自2003年开始，海航便接触过西部证券、吉林信托等二十多家金融证券类项目，而在早期收购西安民生等零售业上市公司时，除了看重零售业的现金流外，还在盯着其背后商业银行的业务。

　　然而这场刚刚开始的尝试在2004年便遇到了空前的阻力：这一年“德隆事件”的爆发极大地震撼了资本市场和监管层，各监管部门开始联手严查国内企业的“类金融控股”模式。此前因大规模融资收购而引起市场关注的“海航系”同样也在调查之列。

　　在这样的背景下，2004年夏天，海航集团副董事长王健对外界表示：“海航将止步金融。”

　　而一位海航内部高层向南方周末记者表示，他感受最深的就是2004年海航董事长陈峰在一次接受采访时，忍痛说“我们不做金融”。“但其实我们都知道他心里想做。”

　　在国内市场的金融扩张受阻之后，海航管理层开始把目光投向了境外市场。2004年7月，海航集团与扬子江投资共同出资5亿元，设立了“新华航空控股有限公司”(即未来的“大新华航空”)，开始了新一轮的“讲故事”。

　　在公司内部，管理层讲的是海航运营资金成本太高，需要有一个新的载体来承担并消化这些负债，而预计到香港上市融资的大新华航空正是这么一个“壳”；对政府，管理层讲的是地方航空的重组阻力重重，必须有一个更有公信力的平台，才能顺利推进几家地方航空公司的重组；同时集团管理层再度找上索罗斯基金，这次讲的是一个国际化中国航空公司的美妙前景……

　　于是从2005年开始，海南省发展控股(省属国有公司)的15亿资金进来了；索罗斯基金的后续投资进来了；同时与集团实际控制人有着千丝万缕关系的多家关联企业也悄悄地进来了。

　　2007年底大新华航空上市前夕，海航集团董事长陈峰辞去了多年来一直兼任的海南航空董事长一职，公开理由是为了符合监管层关于“股东单位董事长不得担任上市公司董事长”的规定。但一位海航内部人士告诉南方周末记者，其实当时大家都已经知道，在完成了大新华航空上市这一“金蝉脱壳”之后，“海南航空已经不重要了”。

　　然而因为上市模式及所有人结构的争议，加上2008年国际金融危机爆发，大新华航空上市最终功亏一篑，反而将海航集团推入了空前的债务危机之中。这些债务的来源包括，2002年到2007年，海航集团及关联企业在大新华持股比例从15%增加到50%以上，均靠新增资本投入实现。而在大新华航空上市前，海航集团还发了28亿企业债，置换海口新城的土地。

　　“如果不是四万亿的救市政策和此前房地产价格的暴涨，海航集团很可能活不过2008年。”一位深悉海航内情的投资界人士对南方周末记者这样说。

　　2006年全国房地产价格的上涨，令海航在收购美兰机场后获得的9000亩位于市中心区的老机场土地，在持有了长达10年之后，终于变成了一笔难以估量的财富，陈峰也因此被集团内部许多人视为“投资天才”。

　　利用这一不断上涨的土地价格，海航集团不但完成了自身增资40亿元及向海航股份定向增资28亿元等一系列资本运作，并利用与上市公司之间的资产腾挪，制造了集团自身的盈利。

　　以北京科航大厦项目为例，2004年及2005年集团下属海南航空及西安民生投入6亿多元参与前期建设，然后分别于2007年底和2008年将工程以成本价转让给海航集团。而到了2008年12月，海南航空又以17.28亿元的价格向集团收购了科航大厦95%的股权。

　　上市公司海南航空因此于2008年再度爆出14.24亿元巨亏，而海航集团业绩则从巨亏转为盈利9699万，并得以在随后发行了28亿元公司债，拯救了因大新华航空上市失败而濒临断裂的资金链。

　　买飞机的秘密

　　外界所知不多的是，融资租赁模式正是海航集团在过去十多年中实现并购扩张的“秘密武器”。

　　2011年5月，一家名为ST汇通的上市公司突然宣布了被收购重组的消息，收购方正是海航集团旗下的海航实业及其关联公司。

　　收购报告书中显示，在2011年2月更名为“海航资本(微博)控股有限公司”的海航实业，旗下拥有渤海租赁、长江租赁等六家租赁融资企业。在将渤海租赁的全部资产以定向增发方式注入ST汇通后，这家原本净资产仅为数亿元的水电设施企业，摇身一变成为了净资产六十多亿的“融资租赁第一股”。两个月后，重组完成的渤海租赁正式上市，随即投入巨资收购海航香港股权。

　　而外界所知不多的是，融资租赁模式正是海航集团在过去十多年中实现并购扩张的“秘密武器”。

　　早在海航创业时将飞机“一变二”的时代，当时的管理层就从国际投资者那里掌握了飞机融资租赁的“核心机密”：那就是在将飞机作为固定资产抵押贷款的同时，还可以将有关航线的未来收益权以“期货”方式再度抵押贷款。由于国内银行早期一般只接受固定资产抵押，所以航线收益“期权”抵押一般是由经验丰富的外资投行来完成。

　　在这种“一机两吃”的结构性融资模式下，海航将飞机采购变成了一个规模庞大的融资平台。到2000年前后已经获得了中外金融机构超过150亿元的融资额度，为其后的大规模并购提供了充足的资金保障。其出色的融资业绩曾获当年“亚洲最佳交易”和“年度融资创新”两项大奖。

　　由于飞机采购贷款的融资年限长达10至15年，获得了超额融资的海航集团得以从容地将长期贷款投入各项短期收购之中，并以后续融资的资金来偿还前期融资。

　　在这一“长贷短投”的融资租赁模式下，海航集团长期被业界视为激进的“反周期运力扩张”模式，意外地获得了新的解释：集团在市场低迷之际大规模的飞机和航材采购，不仅是扩充运力，更是偿还前期借贷和展开后续收购的重要金融杠杆。

　　回顾海航集团的扩张史，可以发现，几乎每次大规模的并购扩张，都是以金额庞大的飞机采购为其先导。而在海南航空2010年的年报中，与飞机租赁业务相关的长期借款和应付款项依然高达数百亿元。

　　据海航集团内部人士介绍，海航的采购部门“买飞机压力很大”，常常为飞机预付款和租金的周转而焦虑不安。“但老板不管，只要来了飞机，就拿去变成钱。”海航工作的重要考核指标之一，就是各部门的融资情况，“借的钱越多越好”。

　　而在过去数年中国土地和房地产价格暴涨的大背景下，海航集团以高额融资成本所收购的大量资产项目，几乎无需经营便可轻易地获取高额的资产增值溢价，更令尝到了甜头的管理层欲罢不能。

　　超级X计划

　　从飞机租赁融资到基础设施租赁，海航集团将融资租赁模式演绎到了极致，为自身打造了一个潜力无穷的金融与融资平台。通过与地方政府的合作，海航集团雄心勃勃地制定了五年内集团资产规模超万亿元的超级X计划。

　　在不断的收购扩张过程中，海航集团管理层敏锐地注意到了地方政府的某些“特殊需求”：掌握着大量土地资源的地方政府急欲推出大规模基础设施建设，但由于宏观调控政策的影响，使他们在“铁公机”(铁路、公路、机场)等基础施设建设融资方面处处受限。

　　一位海航人士向南方周末记者这样解释他的发现：“我觉得中国的航空业就像美国19世纪的西进运动一样，可能航线本身不赚钱，但是地方政府为了开通航线而拨给你的土地就值大钱了。”该人士表示，海航曾经向国外投资者宣扬这个理念，“但他们不接受”。

　　这一类似当年高铁建设的“圈地模式”，使海航集团迅速找到了与地方政府的“双赢之道”：集团以融资租赁的方式向地方政府提供资金，共同投资基础设施建设。在这一合作过程中，地方政府避开信贷政策限制，获得了大规模资金投入；而海航集团则在搭建起这一规模空前的土地融资平台之后，获得更多的收购资本与投资机会。

　　作为这一模式的先行“试点”，渤海租赁已经于2011年7月21日获得银监会批复同意，与芜湖市建设投资有限公司共同筹建“皖江金融租赁有限公司”，公司注册资本30亿元，预计投资方向正是芜湖市的市政建设投资等项目。

　　渤海租赁在借壳上市前的短短两年内，便以项目抵押等方式融资近150亿元，将母公司海航实业的资产负债收购殆尽，一举解决了海航集团的“后顾之忧”。上市后又再度出资收购海航香港全部股权，将集团在飞机采购中的负债也一并承担下来。

　　之所以有如此底气，是因为海航集团已经在前期与上百家地方政府签订合作协议，随着合作项目的大规模推出，资产规模急剧膨胀的渤海租赁不难消化掉此前收购带来的债务。

　　在这一规模空前庞大的“大故事”背景下，海航集团雄心勃勃地制定了五年内集团资产规模超万亿元的超级X计划，并将当年崛起于美国通用公司旗下的GE金融集团视为自己仿效的榜样。

　　然而曾经担任GE金融亚洲副总裁的管维立，对此却持保留态度。他对南方周末记者强调，无论是通用公司还是GE金融，本身就是企业发展的一个特例，“不是说模仿就可以模仿的”。

　　在管维立看来，中国企业的发展从过去计划经济下的过度单一，走到今天的过度多元化，已经走到了另一个极端。“中国企业应该牢牢地记住，资本运营本身是个错误的概念，蕴含着非常大的风险与危险性。”

　　作者：南方周末 黄河 谢鹏 陈中小路 (来源：21世纪网)