当前人民币国际化增速放缓、回归理性，更符合人民币国际化发展的逻辑。尽管近期人民币汇率出现异动，但人民币国际化的进程仍需不断推进。不过，在未来推进人民币国际化进程的思路上还需作适当的调整。

　　⊙李建军

　　汇率异动折射人民币债券市场有所降温

　　最近一段时间，市场对人民币国际化能否保持持续快速的发展势头出现了一定的分歧。源头在于今年9月份人民币汇率出现的异动情况。9月份离岸市场人民币对美元下跌2.1%。在岸市场人民币对美元下跌0.12%，是2005年汇改以来首次出现人民币兑美元汇率月度下跌。据统计，在我国香港离岸市场上，包括即期和远期在内的人民币交易量日均为10亿-15亿美元，但在9月末则创下日均40亿美元纪录，显示市场出售人民币的压力较大。

　　在交易量大幅增加的背景下，我国香港人民币清算行第三季度40亿元的贸易结算下人民币兑换额度告罄。相比1年前因对人民币超额需求造成的清算行兑换额度爆满的情景，人民币需求减弱的事实不言自明。最新的数据也证明了这种情况。10月我国香港人民币存款环比下降了0.6%，为6185亿元。最近，宝钢在我国香港地区发行的36亿元人民币公司债，尽管是有史以来规模最大一笔，但其向投资者支付的利率却远高于几个月前水平。另以中信泰富为例，该公司7月份发行了10亿元人民币的5年期债券，利率为2.7%，比宝钢支付的利率低了近170个基点。就在今年年初，连那些没有信用评级的风险借款人，也能够通过点心债券市场融资，可见人民币债券市场已经有所降温。

　　这与此前的热闹场景大相径庭。因为，自从2009年7月人民币跨境贸易结算试点办法出台以来，人民币国际化可谓是缓慢起步、快速发展。目前人民币在经常项目下基本实现了自由的跨境流动，资本项下的渠道也在不断放开。10月人民币对内直接投资（FDI）管理办法颁布，11月，境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见出台。2011年1-10月，跨境人民币结算规模突破1.7万亿元人民币，同比增长近3.5倍。海外人民币离岸市场发展迅速。我国香港地区人民币存量已经突破6000亿元人民币，同比增长3倍。今年以来，我国香港地区首只人民币IPO成功发行，债券市场规模也不断扩大。为此，新加坡和伦敦也纷纷积极筹备新的海外人民币离岸市场，各金融中心间的竞争可谓如火如荼。

　　人民币国际化增速放缓符合逻辑

　　人民币国际化进程中所出现的前后强烈反差，使得市场对人民币国际化提出质疑，是合乎情理的。但问题的关键是，当前人民币国际化到底是到了什么样的十字路口？是就此转向、停滞不前，还是增速放缓、回归理性？笔者认为，后者更符合逻辑。

　　首先，人民币汇率出现异动，事出有因。从外部因素看，美元汇率最近由弱转强，是导致人民币兑美元汇率异动的重要原因之一。欧洲主权债务危机毫无解决迹象，已有两年之久的希腊债务问题在市场引起的恐慌越来越大，债务危机向欧元区核心国家意大利和西班牙蔓延的态势，在两国被评级机构降级之后变得愈发确定，这促使全球金融市场避险情绪高涨。9月初，瑞士央行干预瑞郎汇率，阻止其兑欧元无限升值，瑞郎兑美元汇率已经回到了6个月前的水平，这又使全球主要避险资产少了一项，从而间接放大了美元的避险功能。

　　另外，美联储推出4000亿美元的“扭曲操作”政策，并没有增加货币供应量，反而收回了部分的短期流动性，这无疑会提高短期融资成本，导致国际金融市场靠借入短期美元进行的各项套利交易开始大规模平仓，大量热钱又回到美国市场。这一过程中，也就包括了在我国香港的部分资金。这是因为，在资本项目没有开放的情况下，海外人民币出现了“存款规模大、投资渠道少”的问题。资本逐利关注的是短期收益，因此，把人民币换成美元符合市场的逻辑。

　　从内部因素看，从2010年开始，市场估计全球经济已经开始走出低谷，中国经济无疑是其中的佼佼者，对人民币升值预期过高。不过，在欧洲债务危机迟迟不能解决，美国又遭遇信用评级被下调之后，全球经济不仅恢复无力，甚至还有陷入二次衰退的风险。如果美国及欧元区经济增长停滞，甚至再度衰退，那么进口需求就会大减，对新兴市场出口及经济增长的冲击就会逐步显现出来。市场预期国内紧缩的宏观调控政策可能会放松，从而造成人民币元升值难以持续。另外，尽管官方没有明确承认，但人民币升值对控制输入型通货膨胀仍是比较有效的选择。8月份以来，中国居民消费价格涨幅开始回落。如果通胀见顶已成定局，那么利用人民币升值调节通胀的必要性就会降低，升值的速度可能会降低一个档。

　　其次，推动人民币国际化仍符合基本逻辑。与1970年之前黄金占到国际储备的70%相比，布雷顿森林体系后，1973年，黄金在国际储备中急速下降到20%左右的水平，目前仅维持在10%-11%左右的水平，信用货币已经成为国际货币体系的主导。在世界货币仍不可能成为现实的背景下，国际货币的控制权仍将在各个主权国家手里。

　　2008年金融危机爆发后，美联储的资产负债表已经扩张了近3倍，大量的流动性被中国等新兴经济体吸纳，外汇储备不断增加，不仅给宏观经济调控带来了困难，而且实际上又给欧美各国危机买单。从历史看，发生经济危机和货币危机的时期，往往也是货币体系出现交替或新兴货币国际化的时期。美元、日元国际化都是如此。危机后，世界经济格局将会发生变化，新兴经济体的政治经济地位快速上升，这是形成新的世界货币格局的有利保证。亚洲地区一直以来缺少核心的区域货币，危机的爆发可能会促进亚洲区域货币的产生。这是人民币国际化的战略时间窗口，推进人民币国际化仍然符合基本的逻辑和最初的初衷。

　　推进人民币国际化进程在思路上需作调整

　　从以上分析不难看出，尽管人民币汇率出现异动，人民币国际化的进程仍需不断推进。不过在思路上可作出适当的调整。

　　第一，深化和完善我国香港人民币离岸市场的深度。人民币升值预期不可否认是我国香港地区人民币存量持续上升的重要原因，升值预期的缓释加剧了人民币存量的减少所表明的并非是对人民币的抛弃，而是凸显出我国香港地区人民币市场产品的缺失。即使是目前已经初具规模的债券市场也不过在千亿元人民币水平，与6000亿元人民币存量相比仍有不小的差距。因此，如何深化市场，将人民币投资渠道进行深化，将成为海外人民币市场发展的关键。

　　第二，增强人民币在海外第三方之间的使用规模。目前的人民币国际化仍主要集中在内地和我国香港地区之间的流动。从2009年以来，人民币贸易结算累计达2.05万亿元人民币（合3200亿美元），但其中只有一小部分涉及中国内地和我国香港地区以外的企业。根据全球支付系统Swift的数据，80%以上的跨境人民币支付与我国香港地区有关。人民币跨境支付交易中，只有8%是“真正对外的”，也就是说交易的一方来自中国内地和我国香港地区以外的地方。

　　目前，较为现实的做法是考虑在对外投资和对外援助中使用人民币。历史上，美国在二战之后曾经实施过“马歇尔计划”，而日本在上世纪90年代也推出过“官方援助计划”来推动本国的货币国际化。未来在对外直接投资过程中，受援国在项目资金使用、从中国采购或引进项目所需物资、技术或服务、本金偿还和支付利息可以通过人民币结算，其产生的人民币负债可最终通过将产品出售给中国进行清算，进而形成人民币的国际使用网络，并促进东道国之间人民币的使用。

　　应该说，人民币国际化才刚刚起步。虽说人民币国际化道路上可能会出现路障，但是人民币国际化势头是不可阻挡的。近日，运营全球最大期货交易所的芝加哥商品交易所集团宣布从2012年1月起将允许国际投资者把人民币用作所有期货产品交易的抵押品。尽管金额只有1亿美元，但是西方最知名的期货交易所承认人民币的正当性，这具有重大象征意义。未来人民币国际化的步伐也许会放慢一些，但这更是向理性回归的一种趋势，我们也要以更理性的态度来分析国际化中的风险，把握人民币国际化的历史机遇。

　　（作者系中国银行国际金融研究所分析师）

　　作者：李建军 (来源：上海证券报)