宏观经济回稳，静候周期修复。今年以来，随着宏观调控政策效应的发挥，通胀见顶后逐步回落，经济增速有所放缓。2012年是“十二五”承上启下的关键一年，我们认为在“稳中求进”的宏观调控政策基调下，尽管经济增速整体会有所放缓，但仍能稳定在较高水平。面对日益紧张的资金需求，稳健的货币政策将更趋灵活，而积极的财政政策将有效对冲投资增速下滑的影响，投资引导效应逐渐显现。预期明年经济增长总体温和回升，先抑后扬，周期类行业亦有望修复后回稳。

　　煤炭需求稳中趋缓，供给略为偏紧。虽然电力、水泥、钢铁、化肥等下游行业对煤炭需求增速放缓，但受煤炭产量规划、运输瓶颈、资源重组整合、进口补充作用有限等因素的影响，供给仍然略为偏紧。在国内经济稳定发展，以及下游行业景气逐步回升的情况下，预计明年的煤炭供需总体呈现弱均衡格局。

　　2012年前期煤价涨幅或受限价措施制约，但调整后将稳步趋好。临近年关，发改委对电煤的市场价与重点合同价实施最高限价，尽管措施在短期内具有一定约束力，但实施的长期效果可略作低估。电价调升毕竟打开了动力煤价格的提升空间，其季节性上涨特征仍较明显，而稀缺煤种的价格有待回归市场价值。煤炭作为资源品其价格涨多跌少、迂回上行仍是未来大势所趋，我们预计明年煤价涨幅将在5%以上。

　　煤炭板块估值有待修复。在今年大盘整体估值中枢下移的过程中，周期类板块调整幅度较大，煤炭板块的估值水平已进入合理运行区间的下限，目前已具备较高的投资安全边际。在经济周期底部形成后，随着投资者预期逐步改善、市场逐步回稳，只要催化剂如需求、价格、政策等某一面作为激发点显现，煤炭板块将有望在估值修复中迎来阶段性行情。预计2012年煤炭板块PE合理运行区间为13—18倍，维持对煤炭行业“增持”的投资评级。

　　煤炭上市公司盈利能力较稳，业绩可期渐入佳境。今年前三季度，煤炭上市公司利润同比增速虽有所放缓，但仍延续涨势。其营业收入规模、利润总额仍不断扩大，销售利润率稳定居前，毛利率与其下游行业平均毛利率相比仍高出10个百分点以上，而发改委全面清理整顿涉煤基金收费的措施也有助于降低煤炭生产成本。总之，煤炭上市公司稳定的盈利能力将保障明年业绩的平稳增长。

　　重点关注上市公司。(1)在动力煤价格受限回稳的形势下，看好自身内生性产量增长较快且盈利状况一贯良好的优质动力煤上市公司，如：山煤国际(600546)、兖州煤业(600188)、冀中能源(000937)等；(2)在稀缺煤种价格日渐回归市场价值的趋势下，寻找煤价有相对优势，业绩有较高弹性的炼焦煤、无烟煤上市公司，如：昊华能源(601101)、阳泉煤业(600348)、兰花科创(600123)、盘江股份(600395)等；(3)在煤炭资源整合、兼并重组扩张的大环境下，关注集团平台宽广，资产获取能力较强的煤炭上市公司，如：大有能源(600403)、潞安环能(601699)等。

　　风险因素。国内经济增长慢于预期，煤炭下游需求不足；国际能源价格走跌，限价后煤价下行；煤炭资源税从价计征推出的政策性风险。