笔者近日调研了万和电气，与高管进行了深入的交流。基于对燃气具行业景气下行的考虑，我们小幅下调公司的盈利预测，预计未来三年EPS分别为1.08元、1.27元、1.43元。按2012年EPS给予16~20x估值，对应目标价20.31~25.39元，维持审慎推荐-A评级。

　　调研记录提要及相关点评：

　　1.燃气具行业景气面临下行压力

　　预计今年燃气具行业内销增长约10%，出口可能有较大幅度的下滑

　　今年经营的压力主要体现在烤箱、烤炉上

　　公司今年5、6月份开始，出口增速下滑，研究之后发现是整个行业的问题，不是万和自己的问题，万和相对算好的。整体而言，公司Q1-Q3出口还是增长的，但是增幅不大

　　公司2010年出口净利率8.8%左右，与内销差不多，今年出口净利率可能下滑，因为今年大客户（订单利润率高、付款及时）下的单少了

　　【招商点评】

　　燃气具产品的内需受经济景气的影响较大。结合普及率分析，燃气具的需求结构与冰箱、洗衣机类似，主要体现为城市的更新需求和农村首次购买的新增需求，二者均与宏观景气相关。因此燃气具的内需提振尚需等待宏观景气改善。

　　当前燃气具的出口主要受于海外市场低迷的拖累。目前尚未看到燃气具行业出口业务向好的迹象。

　　2.燃气具行业相对具有封闭性

　　燃气热水器的工艺比空调等大家电复杂很多，要烧气、供水、通电，而各地的气源和水源不同，大家电厂商进入这个市场只能做电热水器，因为电热水器的工艺相对简单

　　很多空调厂压缩泵都不是自己生产，而我们的很多零部件都是自己生产

　　相比之下，燃气具更讲究性能，烟灶消更讲究外观

　　估计某综合性家电厂商的厨电业务大约有几十亿规模，但是其燃气具业务规模较小，市场占比不高

　　从财务上看，燃气具企业的应收账款低，净利率高，燃气具8-10%的净利率很正常。个别竞争对手做不到这个水平，主要是因为战略摇摆、零部件外包等方面的原因

　　【招商点评】

　　由于生产工艺的复杂性，大家电厂商进入燃气具行业有一定难度，这也使燃气具得以维持较高的利润率。然而，如果行业的技术更新缓慢，大家电厂商依然可以通过技术学习，消除竞争劣势。未来燃气具行业的竞争格局，将取决于专业厂商规模扩张的速度和大家电厂商技术学习的进度。

　　由于各地的气种、水源不同，一些二线燃气具品牌选择了专攻区域市场的战略。在早期的成长阶段，专攻区域市场可以在若干品类上形成规模优势。不过，区域市场的空间始终是有限的，只有走向全国才能获得长期成长空间。

　　3.公司坚持规模优先的战略

　　粤派厂商倾向于在国内发挥规模优势，承接出口订单

　　浙派厂商的经营思路很不一样，这可能也跟经营的产品属性不同有关

　　传统的低工资低福利的模式已经不行了

　　万和不打算内迁，应对思路是机械化

　　惠而浦、博世都与万和建立了长期合作关系

　　【招商点评】

　　规模领先战略是当前竞争格局下的明智之选。当前，各类厨卫产品均处在成长前期，行业的寡头垄断未完全确立。油烟机、燃气灶、消毒柜、电热水器、燃气热水器等市场前三名的销量占比均未超过50%，有些还低于30%。笔者认为，在这一阶段，注重抢占市场份额是领先企业的明智之选。当达到较大的销量以后，燃气具企业就能形成成本优势和品牌影响力，在与同业和外来的大家电厂商的竞争中占优。

　　4.公司对燃气热水器的长期出口前景充满信心

　　中国制造的优势在燃气热水器上还没有完全发挥。从全球来看，现在很多家电产品都是中国制造，但燃气热水器不是，因为各地的水质、气源不一样，比如墨西哥（温度与广东相似，但是水质很差，水管用久了容易堵）、加拿大（能源丰富、很冷）用的燃气热水器就很不一样。国内的小厂不敢四处接出口的单，因为研发成本摊不下来，只能专供某个地区

　　万和电气的实验大楼有巴西实验室，根据国外的水质进行测试

　　万和2008年的出口增速没怎么下滑，2009年上半年增速开始下滑，金融危机之后，万和发现出口客户中，存活下来的质地都很好，都是当地主流的大客户

　　汇率变动造成的成本增加可以协商解决，因为这点波动在大客户眼中不值一提，例如出口美国的热水器（散件），在美国市场卖的时候政府补贴100美元，因此汇率波动在客户眼中几乎可以忽略不计

　　上市公司里面，万和的出口比重比较高

　　【招商点评】

　　中国已经是白电和多种小家电的全球制造中心，也是黑电的全球三大制造中心之一，在燃气具领域能否也成为全球制造中心？笔者认为，中国燃气具在欧美等发达国家和地区具有成本优势；而对发展中国家而言，其本土企业的成本也比较低，甚至有可能低于中国，如果当地的水质、气种复杂，而且当地的竞争对手已经掌握一定的生产工艺，则中国制造的燃气具不具备成本优势。

　　万和电气在出口业务上已经与大客户建立了较为稳固的关系，在业内处于较为领先的地位。在国外经济恢复之后，万和的出口优势将展现得更为充分。

　　5.现金流充裕

　　经销商通常旺季贷款，淡季还款，今年经销商资金紧张，万和接受经销商的银承

　　万和的应收账款100%是银承，还款时限为3~6个月，一方面支持经销商，另一方面可以稍微提价

　　供应商比经销商更难过，给供应商现金可有3-5个点的折扣（去年折扣只有1个点）

　　这次拿了3.5亿超募资金出来补充流动资金

　　短期没有募投项目之外的其他投资项目

　　【招商点评】

　　公司借助现金流优势获取财务收益。作为新上市的企业，公司现金流充裕，在当前环境下亦不急于上项目，因而对来年的现金流亦无需多虑。考虑到上下游企业的资金紧张，公司在对上下游的占款中做出让步，以换取财务收益，有助于公司维持相对较高的净利率。由于应收账款100%是银承，风险甚小。这可算是新上市公司在当前环境下占的一点便宜。

　　6.新技术带来降成本的空间

　　只要新技术不断出来，成本下降的空间就永远存在

　　未来预混阀、冷凝、恒温阀等在产品中的应用比例会提升

　　目前铝代铜用在相对低端的产品，无氧铜用在相对高端的产品。应用铝代铜的产品销量占比50-60%，销售额占比50%左右。对于铝代铜的争议，最终的解决方法是专利放开。以后有可能放开铝代铜技术

　　【招商点评】

　　就燃气具热水器而言，其技术升级是改善式的。今日的燃气热水器与十年前的燃气热水器相比，工作原理、实现的基本功能都是相似的，不过在排气、控温、能效等细节方面都有所提升。改善式的技术升级意味着产业的竞争不以技术竞争为主导，而主要体现在生产和渠道两个环节。生产和渠道是评价燃气具标的竞争力的重要指标。

　　铝代铜是一个重大的生产工艺改进，一旦经受住时间的检验，将成为公司提升竞争力的有力武器。如果专利放开，公司还可获得专利费收入，提升行业地位。