新华保险(601336)明日上市定位分析

　　一、公司基本面分析

　　新华保险是一家市场占有率位居国内寿险市场前列的大型寿险企业。公司成立于1996年9月，全国各级分支机构1400多个，公司于2000年成功地吸收外资参股，实现了资本的国际化。公司在中国境内向个人和团体提供人寿保险、意外伤害保险和健康保险等产品与服务。同时，本公司还经营保险资产管理业务，主要通过本公司控股的资产管理公司进行。新华保险在国内寿险市场率先采用保额分红方式，并在此基础上形成了独具特色的分红产品体系。多年来，新华保险获得中国企业500强、中国500最具价值品牌、中国最具影响力品牌TOP10等荣誉。

　　二、上市首日定位预测

　　安信证券 27.0-31.0

　　国泰君安 29.0-39.0

　　国信证券 33.0-35.0

　　华泰证券 26.7-32.5

　　兴业证券 28.4-33.5

　　中信建投 33.0-35.0

　　天相投顾：新华保险合理的价格区间为21.3-25.1元

　　新华保险是一家总资产超过 3000 亿元、市场占有率位居国内寿险市场前列的寿险企业。公司自1996 年成立伊始便专注寿险业务领域，主要提供各类人寿保险、健康保险、人身意外伤害保险及养老保险产品。

　　公司此次发行 A 股15，854 万股，发行后总股本为311，696万股，若全额行使H 股发行的超额配售选择权，发行后总股本为317，072.3 万股。发行完成后，中央汇金公司仍将保持第一大股东地位，持股比例为31.26%；若全额行使H 股发行的超额配售选择权，其持股比例将稀释至30.62%。

　　寿险市场份额逐年增长。公司2008 年、2009 年和2010年分别实现保险业务收入人民币465 亿元、650 亿元和917 亿元，占国内寿险行业总收入比例分别达到7.6%、8.2%和8.9%，市场份额稳步提升，2010 年市场份额排名第三，行业地位较为稳固。今年前三季度，公司原保险保费收入达到744 亿元，市场占有率提升至9.7%。

　　投资资产规模快速扩张。公司主要由旗下控股新华资产管理股份有限公司负责保险资产的投资管理，其投资资产规模由2008年底的1，558亿元增长至今年二季度末的3，346亿元，年均复合增长率达到24.41%。公司股份公开发行后，偿付能力状况大幅改善，预计公司的投资渠道会得以拓宽，从而实现投资组合进一步的多元化。

　　盈利预测：我们预计公司2011年、2012年和2013年可实现净利润分别为27.04亿元、36.47亿元和48.73亿元，同比增长率分别为20.18%、34.88%和33.62%， 按照发行后总股本31.71亿股计算，可实现摊薄每股收益分别为0.85元、1.15元和1.54元。

　　合理价格区间：21.3-25.1元/股。我们参考目前中国人寿（601628）的10倍的新业务价值倍数进行计算，评估公司每股价值在25.0-33.4元/股。综合考虑行业估值情况以及一二级市场的折价因素， 我们认为合理的价值区间为21.3-25.1元/股，合理中间价格为23.2元/股。

　　华创证券：新华保险合理价值区间24.07-29.55 元

　　1. 中国寿险业处于转型阵痛期。长期来看，寿险行业仍处于上升通道。当前的调整是在高增长之后的沉淀与积蓄，以期寻找新的增长点。现阶段寿险市场特征包括：个人代理仍是主力渠道，多元行销发力尚需时日；多元化投资渠道放开的红利尚未完全显现，未来一年关注投资渠道监管的市场化取向；市场格局趋于稳定，中型公司应依靠差异化产品和细分客户定位胜出。

　　2. 新华是典型的高成长负债驱动型寿险公司。自1996 年成立15 年来，新华保险一直保持了较为迅猛的发展势头，即便是期间的几次动荡都没有逆转其上升势头，显示出顽强的生命力和持续创新能力。依靠向销售倾斜的激励制度， 新华建立了高效的营销体系，在行业初始圈地时期抢占了先机。2010 年起新华快速赶超泰康，跻身行业第一梯队，预计未来新华和太保仍将就第三排位展开激烈争夺。

　　3. 业务结构较为合理，银保渠道独树一帜。目前银保是新华的主渠道，2010 年银保渠道占个人寿险新单保费的79.2%，2011 年上半年银保渠道新单期缴占比为26.7%，高出行业平均水平约15 个百分点。

　　4. 管理向精细化转型，投资收益率回归行业均值水平。公司推行全面预算管理加强对分公司管控，改变过去大包干大授权的粗放管理体制，将有利于降低公司的内控以及合规风险。同时，随着偿付能力改善，新华将可以逐步进入股权、不动产、基础设施债权计划和无担保债券等渠道。加之管理团队专业程度的提升，预计新华投资收益率将有所改善。

　　5. 深耕寿险产业链，顺应行业长期发展趋势。公司的客户群体将向价值贡献高的高端客户延伸，并进军养老健康产业，提供全方位的专业寿险服务。鉴于养老社区的盈利模式尚待验证，公司采取跟进策略更为审慎。

　　6. 根据P/EV 估值，新华人寿各年的合理价值区间预测分别为：2011 年24.07 至29.55 元；2012 年26.77 至33.99 元；2013 年27.40 至39.07 元。

　　民生证券：新华保险合理价值区间为27.96~33.79元

　　报告摘要:保费持续增长,进军第三大寿险公司公司专营人身险保险业务,自2006年开始,保险业务收入增速始终领先行业。就市场份额来看,2004年起,公司进入全国前五大寿险公司行列,2010年末市场份额位居行业第三。截至2011年10月,市场份额提升至9.80%,维持行业第三排名。

　　分红险占比逾九成,保额分红巩固客户分红险是公司保费增长的主要来源,2008年至今分红险保费占个人寿险业务保费比重始终在92%以上。公司分红险主要采取保额分红模式,对巩固保费和客户具有积极作用。

　　银保渠道保费占比高:短期有压力,结构略缓解公司银保渠道保费占比从2008年开始始终在60%以上,其中2009、2010年保费增速均高达40%。在银保监管趋严的环境下,公司所受直接冲击大于同业。但公司银保保费结构注重期缴,尤其是长期期缴,将在一定程度上缓冲保费增速调整压力。

　　绩优人力、续收队伍、财富顾问为个险渠道三大亮点我们认为目前公司个人寿险分销渠道具备三大亮点:绩优人力、续收队伍、财富顾问。绩优人力考核方式促进营销员队伍产能提升与结构优化;续收队伍有助于维持保单继续率、实现客户二次开发;财富顾问针对中高端客户有的放矢。

　　精细化挖掘寿险产业价值链条我们认为未来公司开拓寿险相关领域经营将成为其显著区别于同业的差异化优势,养老产业和健康产业是公司将要深耕细作的重点方向。思路上,整合这两项产业将提升公司专业化地位和经营回报;实践中,我们将密切关注公司的经营实施与风险控制。

　　盈利预测与投资建议经测算,绝对估值方法下,公司评估价值1257.56亿元,每股价值39.66元;相对估值方法下,公司每股内含价值23.30元,按照内含价值倍数1.2-1.45,我们给出公司合理价值区间27.96~33.79元。

　　三、公司竞争优势分析

　　新华保险近年来业务表现突出,个险银保双翼齐飞

　　2008-2010年期间,新华保险保费收入的复合增速为40.5%,保费增速高于行业平均以及行业中主要竞争对手。新华保险在快速发展过程中保持了个险和银保业务的双翼齐飞,并通过在银保渠道销售长期期交产品,提升了银保渠道的业务质量和价值贡献。2008年至2010年新华保险首年期交保费的年均复合增长率达42.3%,远高于首年趸交保费17.3%的同期年均复合增长率。个人客户数量自2008年至2010年的年均复合增长率为33.5%。

　　公司解决偿付能力问题后,有望迎来业务与投资提升

　　受历史原因影响,新华保险的偿付能力充足率长期低于100%,在设立分支机构、投资范围等方面受到较多限制。完成本次融资后,偿付能力将达到健康水平,新华保险投资范围放宽,投资收益率或有明显提升。公司可以参与担保信用债、PE和不动产等方面的投资。公司设立分支机构的限制也将取消,重新进入网点扩张期,随着公司新一轮的大规模网点铺设,公司的营销渠道保费收入有望迎来快速增长。