终端消费下滑初现，品牌服装公司运营风险较高，值得谨慎。我们认为，未来半年宏观经济背景不佳，品牌服装作为可选性较强的消费品，其终端销售的弹性较大，因此预计未来品牌服装终端消费增速将出现较为明显下滑。从近期的行业、公司数据来看，终端下滑趋势已初步形成，预计未来半年将有进一步的下滑。目前上市公司的运营风险普遍较大，应收账款、存货等方面较去年同期均有明显恶化，渠道存货较多，而2012 年初夏订货会增长普遍价高，因此预计未来半年加盟商的存货还将进一步增加，较高的运营风险未来将会放大终端消费下滑带来的影响。

　　三条逻辑筛选熊市中的投资标的。我们认为明年具有较高成长预期的公司在未来估值切换中将具有相对较高的空间，目前运营风险相对较小的公司抵御系统性风险的能力较强，细分定位弹性相对较弱的市场收到大环境的影响相对较小。基于以上逻辑，我们相对看好定位于消费弹性较弱的三四消费区域且具有较强竞争力的搜于特，同时看好品牌形象改善且内生、外延都将加速成长的希努尔。

　　纺织服装制造产业转出趋势确立，未来难现投资机会。随着我国劳动力近年来的大幅提升，以及人民币汇率的不断升值，纺织服装制造产业在出口方面的成本优势已经消失殆尽。从今年开始，主要纺织服装进口国美国、日本等已经开始减少了从中国进口的份额，这意味着纺织服装制造产业逐步转出的趋势已经确立，预计未来较长时期内难现行业性的投资机会。

　　具有较强技术优势并且规模不大的纺织制造公司值得关注。从目前的纺织服装产业政策导向来看，技术创新、节能环保是主旋律。从欧洲的纺织制造业转移经验来看，存活下来的都是技术优势极强且规模相对较小的企业。我们的研究认为，目前纺织服装制造业所处的困境主要来自于技术、影响这两方面的资源缺口，我们认为突破技术资源缺口对于制造企业相对更为可行。基于以上观点，我们认为具有较强技术“护城河”的山东如意、伟星股份、浔兴股份值得关注。

　　风险提示：终端消费下滑超预期；外部需求下滑超预期。