事件解读 避险情绪升温导致热钱外流

　　“我认为是在流出的，”东北证券（000686）宏观分析师王国兵昨日在接受《大众证券报》采访时表示道，“其实对于热钱的统计口径不管是央行还是市场都存在分歧，但我认为最重要的还是对未来趋势的把握，不管是按哪个口径的来算，热钱的流出或者说热钱放缓流入的现象是已经得到市场的确认。”

　　日信证券首席宏观分析师袁秀明则表示，热钱的流出主要是因为受到国际市场的影响，目前国际市场特别像美国的经济状况改变了此前的悲观预期，相对来说比较稳定。但从国内来看，房地产市场的调控，带来房价出现一定程度的下降，从而对热钱的吸引力减弱。“此外对于未来中国经济的走势也存在一定的悲观看法，这就导致了避险情绪的升温。总体来看热钱的流出实际上是对未来中国经济相对悲观的一个表现。”

　　值得一提的是，近期经济主体似乎更愿意从国内市场购汇而在香港市场结汇。除11月中旬部分时间和11月30日数天时间之外，11月至今香港市场上美元买入价均高于内地市场买入价，11月下旬至今平均价差约为0.01438；而内地市场美元卖出价均低于香港市场卖出价，并且香港市场的买入价高于内地市场卖出价100个基点左右。因此，如果不考虑技术问题，目前从香港结汇而在内地购汇是存在无风险套利的机会。由此可见，现阶段香港离岸市场人民币需求不旺、价格偏低，国际资本可能出于套利和避险等目的，正逐步从国内市场撤出。

　　那么，热钱流出的状况可能会持续到什么时候？王国兵认为，短期热钱流出是一个负反馈。“也就是说，热钱流出，房地产价格以及资产价格都会出现回落，这可能会导致热钱再流出，至于什么时候再流回来还需要看经济基本面的情况。三季度开始我就认为人民币会恢复双向波动，热钱会流出，这个趋势短期已经形成，而且不会停止。”

　　基于避险情绪，热钱外流使得人民币产生了贬值预期。袁秀明指出，投机资金需要追逐相对安全的资产，目前外围经济呈现美强欧弱的格局，美元成为安全的避险工具。热钱兑入美元资产相对人民币来说就会出现贬值，虽然近期人民币即期汇率出现跌停，但这主要是因为波动幅度的上下轨很小，只有千分之五，因此总体来看幅度并不大，而且可以说这是在人民币升值长期大趋势下的一个小调整。“短期来看贬值有利于促进进出口，随着此前人民币的持续升值，中国的出口状况不是很好，贸易顺差在收窄，人民币适度贬值对出口是有激活作用的。”

　　政策变化 或倒逼央行下调存款准备金率

　　值得关注的是，热钱外流导致外汇占款增长放缓会不会影响到货币政策？

　　袁秀明表示，外汇占款的减少，等于对全社会经济的货币投放量相对减少，自然会使得市场资金面临紧张，但这更加增加大了货币政策的自由度，就是说央行更具有主动性。“比如央行想加大社会上资金量就可以通过下调存款准备金率或者降息这种方式，这样央行就可以释放货币，进行自主的调控，而不是那种由于外汇占款的增加造成被动调控。目前来看欧洲央行已经降息，世界范围来看，全球是一个放松货币的趋势，所以中国在这样的大环境下，12月下旬再度下调存款准备金率的可能性是存在的。”

　　不过，王国兵表示，热钱流出会倒逼央行在一定程度上释放流动性逻辑上是成立的，但是在时点上，是不是11月外汇占款减少就会促使央行继续下调存款准备金率，他却保持谨慎。他对记者说：“首先，如果经济增速的回落是在政府调控意愿之内的就没必要全力去放松。此外，公开市场上本周央行的对冲力度非常大，原来都是发行150亿左右的央票，但是本周开始放量，说明了央行并没有传递出要放松的信号。最后，从市场实际资金来看，竟然央行能够把1360亿元央票发出去就证明市场的资金并不是很断缺，如果真的短缺，央行也不会采取这种放量的方式发行。因此，我认为央行是以谨慎观察为主，会继续看热钱流出的规模，从市场资金面的紧缺程度来决定是不是要继续操作，短期来看我认为继续下调存款准备金的可能性不是很大。”

　　股市影响 热钱流出仅带来心理层面影响

　　根据“热钱规模＝新增外汇占款－实际利用外资－贸易顺差”这个公式来计算，2002年至今在可比的热钱流动观察月份中，有26个月份呈现出热钱流出态势，其中有13个月度的当月上证综指出现下跌。从统计来看，热钱流出对A股运行并没有绝对影响。

　　那么未来热钱流出会不会给A股市场带来影响？“我认为影响不会很大，”袁秀明进一步分析表示，热钱流出我们看到是对市场资金面起到分流作用，从而对市场信心产生负面影响。但是从中国股市来看，目前估值比较低，基本上没有比较大的泡沫，这与1998年亚洲金融危机时期的情况并不一样，当时东南亚那些国家的货币高估，由于他们是采取盯住美元的制度，美元升值，他们也跟着升值，投机资本从中兴风作浪，做空他们的货币，从而导致其货币贬值，随之而来的是股市崩溃，但我们并不是这样的情况。我们提早进行了房地产调控，如果去年我们不对房地产作出调控，那么泡沫可能很大，而现在来看至少我们是做到了稳住。此前热钱的流入尽管催生了房地产市场的泡沫，但并没有把股市的泡沫吹起来，所以热钱外流更多的是对投资者心理层面的影响。

　　中邮证券策略分析师程毅敏则也对记者表示，热钱流出的现象应该是存在的，但没有太大影响。“所谓热钱的流出我们主要通过外汇占款上看得到，目前我们仅看到单月外汇占款的负增长，并没有出现剧烈地大幅下跌，因此更多的是心理层面影响。大家对通胀下来之后盈利增速的下滑有比较大预期，更多的是对盈利担忧，因此市场有个回落的过程。”

　　本周关注

　　人民币贬值预期升温

　　自11月30日以来，人民币对美元即期汇率已经连续八日触及交易区间下限。人民币对美元汇率在即期市场上演连续跌停（是指人民币对美元汇率相对于每日公布的中间价跌幅达5‰），这在过去几年的人民币汇率市场上相当罕见。上次人民币对美元连续跌停发生在2008年12月，当时人民币对美元汇率曾连续四个交易日触及跌停。

　　人民币对美元即期汇率的连续下跌反映了人民币的贬值预期，热钱存在流出的可能。而根据央行数据显示，10月中国外汇占款减少248.9亿人民币（39亿美元），为2008年来首次出现负增长。除了在2007年12月全球金融危机时期，中国外汇占款出现过一次月度负增长外，该数据十年来一直保持在月增2000亿人民币以上的幅度。

　　根据“热钱规模＝新增外汇占款－实际利用外资－贸易顺差”的残差法计算，在扣除10月170亿美元顺差和83亿美元的外商直接投资（FDI） 后，当月流出的热钱规模为293亿美元，约合1800多亿元人民币。

　　热钱是否在流出？

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　　新兴市场面临资本流出

　　自今年三季度以来，由于欧美债务不断深化，市场恐慌情绪上升，标普500波动率指数（VIX）自8月份起大幅上涨，此时起国际资金流向以美元计价的避险资产，美元指数随之走上上行轨道。同期印度、巴西、南非等新兴市场国家的货币步入贬值轨道，显示国际资金开始从全球包括新兴市场国家回流美国。恰在此时，国际市场上的人民币无本金交割远期（NDF）也改变了自去年年中汇改以来的下降轨道，转向上升趋势，从而拉开了近期人民币贬值预期的序幕。