日前，上海家化发布公告称，未来三年除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案。

上海家化此举被外界认为是防止海航入主之策。

业内人认为上海家化是防止改制后进入的股东方将上海家化作为自己的融资平台，或者作为债券发行及信托产品的抵押物，从而被动地造成上海家化控制权的转移。

上海家化的担心并非多余。有人认为，不断地收购融资对海航来说就像吸食“鸦片”一样上瘾。

11月2日，《证券日报》记者致电海航集团相关负责人，其表示不想回应有关海航频繁的并购行为的问题。

海航旗下上市公司海南航空（600221.SH）董秘吕广伟在接受《证券日报》记者采访时候则以不负责此类业务为由，拒绝对海航收购家化及近期频繁收购行为进行回应。

“对于现在的海航来说其并购的意图已经不是产业化并购，而是金融并购。”接近海航的知情人士对《证券日报》记者表示。

中投顾问高级研究员高博轩在接受《证券日报》记者采访时表示：“海航近年来的并购、融资、再并购的资本运作手段已经逐渐成为趋势，海航集团始终在追求极限规模，用规模来保证企业发展的稳定，以经营规模来抵御企业发展存在风险，将经营风险平均分摊。”

并购“成瘾”

海航集团的官方网站是这样描述自己：海航集团于2000年1月经国家工商行政管理局批准组建，是一家以航空旅游、现代物流和现代金融服务为三大支柱产业的现代服务业综合运营商，产业覆盖航空、物流、金融、旅游、房地产、商业、机场管理和其他相关产业。

目前海航集团旗下共有8家上市公司，包括海南航空(600221.SH)、美兰机场(00357.HK)、西安民生 (000564.SZ)、易食股份 (000796.SZ)等。

也许民航业的竞争压力，让海航走上了多元化并购扩张之路。现在的海航，并购似乎成了其“专一”的生存模式。

特别是从2010年开始，海航集团加快并购步伐，2010年3月，收购陕西三棵树超市；4月并购天津国际商场、湖南家润多、收购宝乐商业；8月，又染指江苏南通超越超市；10月，斥资10亿元将上海第三大超市家得利收入囊中。在今年，当上海复星产业退出竞购上海家化后，海航又以黑马姿态竞购家化股权。

而在华南地区，自去年收购广东梅州乐万家超市后，海航在华南也开启了扩张版图。日前，海航在广州推出首个购物中心项目YH城(即YoungMall HappyMore)，并在主力店签约会上夸下“海口”：2011~2013年，YH城将在华南、中南区域增设30家，至2015年，增设数量达300家，具备中国500强实力，在一、二线城市完成整体布局。

海外并购方面，海航也同样“阔绰”，2010年1月收购澳大利亚Allco公司飞机租赁业务后，2011年5月，海航集团又与西班牙NH Hotels连锁酒店集团签署协议，以约40亿元人民币的价格，收购其20%的股权。同年7月，海航集团董事长陈峰证实，将与匈牙利国有航空公司Malev HungarianAirlines合作，参与该公司的改制，具体合作方式可能是收购、合资或者联合组建新公司。

今年8月初，海航宣布，将与香港BRAVIA Capital联合收购GE旗下的SeaCo公司。GE SeaCo公司是全球排行第五的海运集装箱租赁运营商。8月中旬，从德国法兰克福又传来消息，海航旗下的海航机场集团，已通过竞购法兰克福建筑公司Hochtief AG旗下的机场资产初选，是进入第二轮竞购的四至五家买家之一。

中投顾问高级研究员高博轩接受记者采访认为：“从海航集团近年的产业扩张来看，覆盖航空运输、旅游服务、机场管理、物流、酒店管理、金融服务、地产、商贸零售、航空食品和其他相关产业；近两年来，海航的国内资本运作过程中趋向整体发展，其中金融服务并购、房地产并购以及零售业并购，并购资金都超过10亿。”他同时表示：“数量较多，难以全面列举。”

“接下来，你还会看到海航集团并购更多的海外项目。”海航集团内部人士曾公开表示。

从频繁的海外并购不难看出，海航集团国际化步伐的坚定不移。

“资本大鳄”的财务隐忧

上海家化的收购是海航目前正在“操纵”想要的收购。

10月28日，上海家化召开董事会并审议通过关于董事会未来三年不提交再融资方案的议案，议案称，鉴于上海家化整体改制后公司实际控制人将发生变化，且公司账面银行存款9.41亿元，预计未来几年内现金流持续增长，能充分满足公司近几年业务发展需要，董事会承诺未来三年内，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案。

上述约定无疑对上海家化接盘者的资本实力提出了更高要求，更有传闻指竞购者海航正多方筹措并购资金。

某机构分析师分析认为，近年来，海航负债率持续上升，其以“贷款—负债—扩张—再贷款—再扩张”的发展路径也遭质疑，其并购往往并不是预先设计好的，而是看到什么项目能挣钱，就介入什么项目，并购了大量项目之后，才将其归纳为七个或者八个板块，再通过质押等方式获得进一步扩张的资金。这也对海航突然杀入上海家化作了一定的注解。

上海家化此举似乎也表示出了对海航财务问题的担忧，似乎也印证了上述说法。

中投顾问高级研究员高博轩对于此次的收购评价称，从投资价格来看，我们认为上浮20-30%的报价的确较高，不符合资本运作成本最优化的思考角度，也不符合正常企业资本运作的后期发展。从上海家化的负债率和净利润增长率来看，上海家化的确是非常优秀的融资平台，符合海航的“资本猎头”标准。

因为海航的财务状况一直是个迷。

“海航核心实力是在航空、物流领域，而如今产业链扩张分布非常广，这样的扩张具有很大的风险。”逸马国际顾问公司总裁马瑞光表示。

根据公开资料显示，海航集团的资产负债率呈逐年上升的态势。从2008年的资产负债率为67.59%，2009年上升至75.01%，到2010年则进一步上升到了75.75%。另外，截至2010年末，海航集团净资产99亿元，对外担保额却达到116.80亿元。

与此同时，海航似乎惯用的资产挪移手法就是“左右手”互倒。曾操纵其持有的6家航食子公司相应的股权与宝商集团进行置换，以获取宝鸡商业100%股权，之后海航将置换得来的宝鸡商业100%的股权卖给民生百货，海航此举就是靠出售“非优质”资产部分股权，集中获得零售业资产股权。但业内对海航这种过频繁的收购做法隐藏的债务风险却表示担忧。

海航曾经将自己的并购扩张思路概括为“以航空上下游相关产业为主的并购链条”。在海航对外扩张的过程中，也的确先后并购了新华航空、山西航空等航空公司；美兰、凤凰等机场；以及并购了大量的酒店和旅行社的股份，但海航也大量介入了金融、商业零售、地产、文化等与航空主业关联度不大的产业。

不过不断并购扩张的海航集团，资金紧张似乎已经不是秘密。

“据我所知，海航集团从来没有过不缺钱的时候。”有海航集团员工对媒体公开坦诚。

海南航空曾公开发行50亿公司债券。发债的募集说明书披露，截至2010年末，海航集团共获得各商业银行综合授信2092亿元。在这些授信额度当中，已使用1096亿元，尚未使用的授信额度还有996亿元。

海航集团还善于利用上市公司增发、私募、信托等手段来获取资金，完成并购资金的多面求解。

是否在“吸”命？

中投高级顾问高博轩接受采访时介绍，海航集团的并购资金渠道来源相对丰富：一方面，海航集团内部存在‘互补式’的资金链，由于海航集团内部的资金流通相对顺畅，海航集团通过资产换置进行不同子公司之间的资金转换，筹集并购资金；另一方面，海航集团以并购获取新的资产，再利用新的资产融资、发行债券获取更多的并购资金，为下一次并购做资本支持。

2011年7月，海南航空再次发布公告，宣布将通过定向增发募集资金总额不超过80亿元。与此同时，海南航空的控股股东大新华航空有限公司也在内地和香港进行私募融资，获得的注资超过80亿元。

接近海航集团的一个知情人士在接受《证券日报》记者采访时候表示：“海航集团现在将自己视为一个大的投资基金，海航集团旗下有一家名为‘海航资本控股有限公司’的金融公司，该公司可以开展投资银行、租赁、信托、保险、证券、基金、融资担保等多项金融业务。目前这些金融业务，都在为海航集团提供融资服务，他们很大一部分工作压力就在于不断为集团的并购筹集资金。例如，海航集团旗下的渤海信托公司近年来就发行过多期信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。”

据他介绍，海航集团作为一个大的投资平台，相比小的投资基金，具有更高的可行度。同时由于海航集团具有产业背景，在其开展并购时，常常向并购对象承诺，可以为其带来市场商机和新的业务，这也为海航能在市场上成功并购一些优质项目提供了帮助。

中投顾问高级研究员高博轩最后对记者表示：“海航集团的资产负债率2005-2010年逐年上升：2008年负债率为67.59%、2009年为75.01%，2010年为75.75%。由于海航集团的并购资金渠道非常广阔，所以海航目前的状况仍较为乐观。一方面，海航集团内部“互补式”资金链保证了资金流通相对顺畅；另一方面，海航集团以并购获取新的资产，再利用新的资产融资、发行债券获取更多的并购资金，目前这一举措虽然受到影响，但是不会有很大影响。另外、海航集团的现金流非常稳健，出色的盈利能力保证了海航的稳定。”