动力煤和焦煤价格将继续小幅向下调整。受到全球经济放缓、澳洲煤矿复产的影响，国际动力煤和焦煤价格继续下跌，分别为连续第11 周和18 周下跌。国内方面，近期采暖用煤量尚未出现明显上升，工业用电需求有所放缓，全国重点电厂库存继续小幅上升，秦皇岛库存稳定在670 万吨的相对高位，国内海运费延续下跌态势(9 周累计下跌23.6%)，预计动力煤价格将继续小幅回落。随着投资放缓，钢材价格低位盘整，部分钢厂继续停产检修，主要焦化企业限产幅度在50%左右，焦煤价格将继续承压。

　　基本面转弱，政策面无显著放松，板块短期将以盘整为主，密切关注可能的RRR 下调及IMF 对意大利的救助。尽管重庆房地产政策有所松动，但11 月汇丰PMI 预览值创32 个月新低表明经济延续放缓趋势，国际板推出进程加快和大盘股IPO 启动也加重了市场对资金面的担忧；海外形势同样不容乐观，美国两党未能就减赤方案达成协议，欧债危机解决方案仍存分歧且危机有向核心国家蔓延的可能。上周上证综指下跌1.3%，恒生国指下跌1.2%。受发改委限制煤价传闻的影响，煤炭板块明显跑输大盘，A 股煤炭指数下跌3.0%，H 股三家主要动力煤公司平均下跌4.8%。

　　前瞻地看，随着需求减速和煤价涨幅放缓，煤炭公司盈利将面临下调。当然，经济大幅放缓有望促使更多政策微调出台。尽管中央对房地产调控的态度不会马上改变，重点城市的放松已逐步开始，而市场也开始期待年底前下调准备金率；海外方面，美国经济复苏仍较脆弱，欧债问题前景仍不明朗，但IMF 如果实质性救助意大利则将大幅缓解市场担忧。我们短期维持谨慎，欧债危机的不确定性仍是外围最大的风险，市场对国内经济下滑、大盘股发行的担忧较大，板块将随国内政策的微调节奏、欧债危机的演变和美国经济的复苏进程震荡运行。

　　A 股组合：中国神华、中煤能源和兰花科创。中国神华一体化继续深化、各业务快速扩张、执行力不断提高，估值优势明显，2012 年P/E 仅10.7 倍；中煤能源煤质持续改善，成本得到有效控制，中长期增长确定性强，2012 年P/E为11.7 倍；兰花科创大宁矿将确保未来业绩快速增长，2012 年P/E 为11.3 倍。由于煤价走弱、成本上升、盈利下滑，兖州煤业负面因素尚待充分消化，暂时移出投资组合。

　　H 股组合：中煤能源和中国神华。中煤能源煤质显著改善，成本得到有效控制，中长期增长确定，2012 年P/E 为8.3 倍。中国神华将长期稳健增长，资产注入值得期待，具有攻防兼备的特征，2012 年P/E 为10.7 倍。

　　本周数据点评：

　　国际动力煤价格和焦煤价格均继续下跌。纽卡斯尔港动力煤(6000 大卡/千克)离岸价下跌0.8%至112.7 美元/吨(连续11 周累计下跌9.3%)；澳大利亚优质硬焦煤离岸价继续下跌2.1%至240.0 美元/吨(连续18 周累计下跌21.1%).

　　考虑增值税、海运费等因素后，澳洲进口动力煤价格与国内基本持平，而澳洲进口焦煤价格则高出331 元/吨。

　　港口和生产地动力煤价小幅下跌；焦煤价格基本平稳；无烟煤价格有所下跌。1)秦皇岛山西优混(5500 大卡/千克)下跌5 元至840 元/吨；山西大同、朔州动力煤普遍下跌10-15 元/吨，内蒙古动力煤下跌14-25 元/吨，陕西多地区下跌10-50 元/吨，河北、贵州亦有所下跌。2)除宁夏石嘴山、青海天俊焦煤有所涨跌外，其余地区平稳；3)四川宜宾无烟煤涨20 元/吨，河南永城无烟煤下跌30-50 元/吨，贵州无烟块煤下跌40-85 元/吨，其余地区平稳。

　　国际海运费小幅反弹，国内海运费继续下跌并刷新年内低点。达林普湾码头至龙口煤炭海运费上涨1.7%至15.25 元/吨；秦皇岛至广州海运费继续下跌2 元/吨至42 元/吨，秦皇岛至上海海运费下跌2 元/吨至34 元/吨。

　　秦皇岛煤炭库存小幅下跌3.3%至663 万吨；重点电厂库存继续小幅上升至21 天的高位。

　　钢材价格小幅下跌；焦炭价格继续下跌；港口铁矿石价格小幅下跌。除热轧板价格与上周持平，上海地区中厚板、冷轧板价格、螺纹钢下跌0.2%-0.5%；除云南地区受事故影响冶金焦上涨50 元/吨外，山西稷山、临汾及内蒙古鄂尔多斯、乌海冶金焦下跌40-50 元/吨；港口铁矿石价格小幅下跌0.8%至1220 元/吨。

　　风险：经济放缓幅度超预期；节能减排力度超预期；煤炭资源税改革超预期；欧债危机恶化。