10月外汇占款增量为-248.92亿元，这会是趋势吗？全球经济下滑导致的贸易顺差下降和新增实际利用外资的收窄确实起到了推动的作用，但更重要的一定是热钱和避险资本流出。为什么是现在？新兴市场投资基金研究公司（EPFR）数据显示8月到10月期间，国际资金对于人民币资产尤其是中国的证券市场的配置出现了减少，那时也是外资大举减持中国银行H股的开始，看空中国的逻辑仍旧是质疑历久弥新的中国式增长的内核城市化-房地产-基础设施建设-融资平台-商业银行，这是昨日繁荣的根源、今日困境的渊薮。

　　好消息是中国的货币供应终于由被动转变为主动，不用再仰人鼻息。1995年以来，中国采用的结售汇制度最终形成了奇特的流动性供给机制。美元一旦结售汇，就形成了所谓的双重投放一方面，在中国这些美元成为基础货币，央行就相当于美联储的一个大储备区分行，货币政策多年被劫持，能做的就是不断对冲再对冲。即便如此，流动性仍然不断膨胀，进而刺激资产价格和投机情绪，2003-2008年，中国制造和基金最甜蜜的时刻，也是赌人民币升值高潮，2005年重新打开的升值窗口就如同总攻的集结号，热钱滚滚来。另一方面，巨额美元储备又杀回到发达经济体资本市场，在安全性要求和被排挤的环境下被迫投资到美国国债这种收益微薄的“无风险”资产上，进而拉低整个市场的资金成本，抬升其他风险资产收益和其他资本的风险偏好，这些过剩的资本最终和所谓金融创新一起，大量涌入并最终搞垮美国地产投机市场，这就是所谓全球失衡和危机的真相。

　　但坏消息是，2008-2009年，世界见识了中国自主货币创造的能力和恶果。如果货币当局有这个教训在先，那么一个较中性的货币增长，例如GDP+通货膨胀为3%左右，应该是未来一段时间的一个常态，这意味着什么？这其实就是转折点，既是终点也是起点，大变革时代可能就要来临。对外，中国必须把有限外汇储备做更有效的配置，否则以目前的收益率，将很快被淹没在日益充沛的外围流动性投放的大潮之中。对内，在货币中性环境下更有利于驱动经济转型，一个泡沫狂飙的时代就要过去，投资者心态也需要调整，只有重新回到实体经济增长的源头上来，成长才能得到保证，这些四散的资本才会重新聚拢过来，铅华洗尽，价值投资，一个真正的慢牛时代可能来临。十月，如果流动性的阵痛来了，经济和资本市场的新生还会远吗？

　　（作者系东方证券首席策略师）

　　作者：邵宇