叶　檀：郭树清遭遇道明光学们的严峻挑战
　　郭树清先生担任证监会主席，以强制分红开端，使中小投资者兴奋不已。这股兴奋劲头很快会过去。
　　郭树清主席面对的最严峻的挑战来自内部。
　　11月22日，媒体曝光同为姚记扑克与道明光学保荐人的海通证券，在保荐书中大摆乌龙，两份保荐书结论一字不差。如此的笑话，没有妨碍道明光学上市，更没有妨碍道明光学上市之后大涨。
　　市场不景气，经纪业务争夺激烈，制造业务成为众投行争夺的焦点。据披露，对比今年6月份和11月份投行保荐代表人名单，不到半年，具有保荐人资格的73家证券公司中，有35家证券公司出现了保荐代表人离职的情况，占比近五成；而离职的保荐代表人数达70名，其中61名继续担任新东家保荐代表人，圈内跳槽的比例高达87.14%。
　　从2004年上半年实施至今，保荐人制度毁誉参半，如同发审委一样，保荐人对责任不兜底的结果是市场垃圾遍地，甚至连胜景山河都意欲闯关，而高新张铜上市3年半即借壳。如果说八菱科技是挥向郭树清的第一拳，那么道明光学则是第二拳，以后来自内部人的利益暗拳将让郭树清应接不暇。而在保荐项目出现重大问题之后，保荐代表人可以轻松过关，至今未祭出因保荐失误退出保荐市场的极刑。
　　券商直投等恶劣制度保障了利益输送，虽然在今年7月8日被证监会部分叫停，但同一天，证监会即宣布在证券公司直投业务由试点转为常规后，直投子公司将可以设立直投基金，集中机构投资者的资金进行直接投资。这也就意味着，券商直投可以私募寻找到投资者，不必受到净资本比例的限制。对于券商直投掩耳盗铃式的否决，为未来的利益输送打开方便之门。
　　市场岌岌可危，趁火打劫者层出不穷。一方面是PE遍地，另一方面是迫于实体经济形势不佳套现者众多。
　　11月20日，深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事长但斌在微 博感慨：这几年获益最多的是像伟鹤这样的PE基金。据说已经有500家中小企业等待上市，按5000万元净利润30倍PE，每个企业融资15亿元，要7500亿元。据说现在至少有1万家PE机构，募资万亿元，募投项目多多。如果这个游戏持续下去，最悲惨的就是二级市场的投资者。如此，估计沪指2000点都守不住！这并不奇怪，不要说500家中小企业，就是等着上市、重组的国企就不知道有多少，中国证券市场毫无疑问将在短期内成为全球上市公司最多的市场，一旦市场好转，就会成为市值最大的市场，就像中国的金融机构资产全球领先一样。
　　郭树清能够铁脸逼迫上市公司分红，却无法禁止公司被特批上市，无法改变发审委因泪弹等各种糖衣炮弹而发生的过会事件，更无法禁止券商直投，无法改变娃娃股东，少年股东。如果郭树清禁止，可能成为史美伦第二；如果不禁止，中国证券市场信心重树将遥遥无期。
　　统计数据显示，目前已经过会但尚未发行的股票共有50多只，需要吸纳的资金在600多亿元，而截至11月20日，上市公司大股东今年以来套现资金超过800亿元。其中既有因为实体经济下行现金流不足而套现的，而一些非流通股股东则是赤裸裸地攫取一、二级市场差价。
　　如多伦股份，在过去两年多的时间里并没有优异表现，但因为涉矿传闻，从今年6月23日起，短短34个交易日里，股价从5.76元飙升至14.60元。多伦股份大股东多伦投资有限公司借势大肆套现，在短短7个月时间里，减持了6885.49万股，持股比降到16.28%。华东数控、青海华鼎等成为大小非现金奶牛，高位一减，低迷不振，公司沉疴难治。
　　郭树清面对的是来自于恶劣的证券市场制度，与被恶劣制度放大的恶劣人性的双重挑战。而这些挑战往往来自最大的利益获得者，来自于内部，外人无此神力。
　　清末北洋水师，中国近代第一支现代化海军，按照舰船数量，在1890年排名世界海军第六位。有留学人员、有素质最高的将官、有西方的培训，但甲午一战溃不成军。原因是腐败蚀骨，将士无理想，甚至以赌博为乐，多数民众无理想，以至烟毒横行。
　　道明光学乌龙，于细节处显示出中国严厉监管体制，已被嘲笑得体无完肤。在如此的市场改革，看来需要的勇气与智慧要远超李鸿章才行。（每.日.经.济.新.闻）
　　

　　刘纪鹏：创业板制造了中国股市泡沫和繁荣的假象
　　近来，外围市场再次发生动荡，欧洲的债券危机在短期内看来只有加深的趋势，而美国市场虽然暂时没有更坏的消息，但受经济长期低迷的影响，资本市场的动荡也进一步深化。随着欧债危机的加深，全球资金的避险情绪进一步上扬，这导致资金大量流入美元和美国国债，大宗商品和金价出现下滑的趋势。就外围市场的影响来看，海外资金可能会有部分流到国外，这对国内资本市场来说短期内将承压。但是，海外的经济不景气对中国也是机会，中国经济发展总体还是很不错的，外资也比较看好中国大陆的市场，中国的股市照理说应该跑赢全球市场，但目前中国的股市却始终萎靡不振，这其中到底有何原因，如何看待中国股市未来的发展。为此本期财富观察采访了中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏教授。
　　刘纪鹏认为，目前的国际形势对中国来说是机遇，我国的经济总体上是健康的，债务率并没有到国际的警戒线，财务数字明显支持股市的向好，而上市公司的成长性也非常好。世界上如果只有一个股市好那就应该是中国，宏观支撑我们的股市向好，核心就是政府的政策出了问题。货币政策不明确，创业板三高超募，大小非对市场的压力越来越大。政策因素当中，我们不仅要强调货币政策的问题，而且要强调监管政策的问题和制度性缺陷。把这些问题找到了，中国股市自然就会抬头。
　　对于政府该推出什么样的支持政策，刘纪鹏认为，从政策的角度看中国股市新政的第一点应该大胆推出积极的资本政策。不仅要提到宽松的财政政策，还要在提到稳健政策的同时提到积极的资本政策。对于新三板政策，刘纪鹏是明确发对的，如果没有拿出解决办法而急于推出新三板，创业板的恶名很容易在新三板复制，其影响面将会更大。
　　对于如何改变创业板的制度，刘纪鹏认为，要从本质上改革现在的发行制度，一是要监审分离。二是加强承销商和保荐代表人责任，相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，给予刑事制裁，真正做到责权利统一。三是完善创业板公司股东治理结构，从实质上改变家族公司的格局。
　　记者：创业板已经发展了两年多，你怎么看创业板的发展？
　　刘纪鹏：创业板首先误导了决策层。创业板制造了中国股市泡沫和繁荣的假象，决策层却认为市场涨起来了，越涨风险越低，似乎不会爆发危机。其次是误导了创业者，这是一个来钱更快的机会，创业者不用去创业，创业板平均发行价格34元，33元都进了资本公积金，创业板绝大部分是家族公司，家族平均持股55%，33元中有50%左右装进了他们的口袋。三是影响了社会风气，创业板带来的财富是原来的十倍甚至百倍，而这不是我们提倡的致富途径。
　　创业板的指数从开通之初的1000点，跌到现在的800多点，一个市场开通2年，现在却在800点徘徊，这个市场到底谁赚到了钱？那群拿着原始股的券商、直投和股东们，无论二级市场价格如何变幻，他们始终是创业板市场中的最大受益者，因此我们要从制度上进行反思。从创业板来看，233家企业，平均每家计划募资2.5亿元，而实际却平均给了7.7亿，平均每家超过5.1亿，120亿的资金闲置；233个企业上市后造就的亿万级富翁有717个，230多个创业板的董事长发行完毕后，他们持股的财富平均就是11个亿，总经理是5.4亿。
　　到了明年，2012年10月大股东解禁期满，创业板市场将会面临更大的套现压力，创业板将迎来第一批第一大股东的减持，在创业板上市的公司有93%以上是家族企业，结果公司的高管大多数是父子、兄弟或姐妹等家族亲戚，这就使得公司的董事会被大股东一手把持，而由于独立董事是由上市公司聘请，这使得公司的信息披露被家族企业所把持。
　　

　　何志成：欧元区不得不长期拥抱滞胀
　　关于如何救助欧元区高负债国家的讨论，几大欧盟领导人一次次提出要建立欧元区统一债券市场的设想，虽然德法两国坚决反对，但近期该方案仍然会被拿到欧盟峰会讨论。明知不可为而为之，显然具有战术意图，即逼迫德法两国让步。在什么地方让步？欧洲人都盯上了欧洲央行让欧洲央行更大胆地购买欧元区猪五国债券，并为私人购买者提供担保。
　　必须承认，欧盟的这一招虽然不能说是最坏的方案，但应属于很坏的方案。因为它必然使欧元区经济陷入长期地滞胀，最后不仅欧元区猪五国的债券成为垃圾，连德法两国的债券都可能没有人买。但是，为什么如此拙劣的招数也能登上欧盟峰会的大雅之堂呢？没有办法，只能急病乱投医。如果现在宣布欧洲央行不能再买欧债，很可能意大利第二天就宣布违约，更别说希腊等小国。
　　欧盟领导人的如意算盘需要破除的第一道关卡是欧盟稳定条约，该条约明确地规定欧洲央行具有超强的独立性，不能直接买入欧元区具体国家的国债包括企业债银行债。欧债危机爆发以来，欧盟救助方案授予欧洲央行买入欧债是权力，但仅仅限于短期国债，长期持有仍然不合法，而且买入量一直受到德国反对党的指控。现在欧洲央行想借助国际货币基金组织来买，它在后面提供资金。但这又涉及国际货币基金组织的组织程序，很难！于是只能想到最后的烂招，逼迫德国同意废除欧盟稳定条约关于不许欧洲央行买国债的条款。
　　很显然，一旦废除该条款，欧盟稳定条约也就不能称之为稳定条约了，欧元区也将陷入长期的不稳定。
　　容许欧洲央行大量买入欧元区国家债券的直接结果是什么呢？高通胀。央行买国债就是变相地发行货币，比如美联储和英国央行的QE计划。买的越多，货币贬值越快，通胀率越高。当然，我们可以有一种假设，即欧洲央行会将购买量控制住，不至引发高通胀。但欧元区最大的问题，本质的问题并非债务危机，而是负增长。为了应对负增长，欧洲央行必须降息。于是欧元区的宏观经济环境必然出现这样的怪圈：高通胀、低增长、负利率。也就是经济学家教科书上经常提及的滞胀。
　　欧元区最近公布的经济数据非常恐怖地显示：除了德法两国仍然维持极低的正增长之外，其他国家全都处于负增长状态。德法两国比较，德国大约1.2%，法国则来到负增长的边缘。法国最大的问题在金融系统，它的银行业持有大量的欧元区猪五国债券和衍生金融产品，当意大利等国真的出现债务违约危机之后，很快将牵连到法国银行业，届时，很多商业银行的流动性将枯竭，哪有资金去支持本国虚弱的实体经济，于是法国经济很可能陷入负增长。正因为此，法国才竭力地主张，欧洲央行必须承担起最后贷款人的责任，不能容许意大利、西班牙国债收益率大幅度攀升。
　　11月以来，意大利国债收益率两次突破7%的风险关口，欧洲央行大约买了150亿左右的意大利债券，勉强将该国债券收益率打回到6.5%左右。但市场人士很清楚，当月意大利发行的新国债总计也就150亿左右，老鼠拖木锨，大头在后面。明年几乎每个月该国都有几百亿要卖，还要加上另外几个高负债国家，甚至还要加上法国。法国上周拍卖10年期国债，已经显现被烧包状态，其国债收益率较德国之差走宽至197个基点，创欧元问世以来新高。虽然新债拍卖还没有出现让法国政府极其尴尬的局面，但那是因为欧洲央行在护盘。明年欧元区新债发行量要比今年翻一倍以上，这意味着什么？即使容许欧洲央行无限度地买入高负债国家的债券，它也不敢买。
　　欧债危机的唯一解决方案就是欧元一路下跌，通过高通胀化解债务。但在高通胀环境下，欧元区经济很可能失控，经济长期低增长，甚至负增长，人民将失去耐心他们忍耐负利率的能力可不能跟中国人比。（证.券.日.报）
　　

　　张书怀：将长期分红不足与退市挂钩
　　沪深上市公司历来存有重融资、轻回报的问题。这些年来，通过对上市公司的治理，对上市公司分红重要性的宣传和分红政策的完善，特别是把上市公司再融资和分红挂钩后，分红的上市公司占比有了一定提高。2007年到2010年，占比分别为46.93%、53.21%、55.36%、61.78%。但上市公司分红状况仍不能令人满意。重筹资、轻回报的思想没有得到根本扭转，分红发起人股东回报高，社会公众股股东回报低，导致发起人股东和公众股股东持股成本过于悬殊，是两个较大的问题。
　　2010年，A股市场共融资1.02万亿元，其中IPO融资 4879亿元，再融资为5321亿元，超过IPO。而在分红上能少就少，分红总额赶不上利润总额的增长。2001年，上市公司未分配利润总额为483.06亿元，当年分红429.74亿元，到2010年这两个数字变成30635.50亿元、4994.30亿元，未分配利润增长了62.42倍，而分红总额只增10.62倍。有一些公司从上市后就没有分过红。如果从融资和分红的角度看，从1990年到今年三季度， A股市场累计融资4.1964万亿元（包括首发、增发、配股），现金分红为2.1万亿元，大体20年间总分红额只占总融资额的50.04%；最近十年共融资32986.49亿元，分红为19311亿元，占比为58.5%。
　　发起人股东和公众股股东持股成本过于悬殊，有个例子很能说明问题。某上市公司发起人用约8000万元资金获得75% 股份，该公司IPO发行价为36.60元，社会公众股股东用9.17亿元获得了25%股份。发行当年公司盈利7000万， 6000万元用于分红，发起人股东分得4500万元，两年不到就可收回成本，公众股股东分得1500万元，照此推算，要61年才能收回成本。
　　可以说，分红少和分红不合理，导致社会公众股股东盈利不指望分红，也是加剧了市场波动的重要原因。
　　对于前者，笔者以为，要着重从制度和政策的层面治理。每家上市公司从招股第一天起，就要明确分红政策、分红比例，最好能预测上市后在多长时间里把从股市融到的资金反哺股东。笔者赞成这样的观点，凡没有明确分红政策的拟上市公司不予审核，尽力促使我国的新股发行实现从需要融资的企业上市转变到回报股东的企业上市。政策还要体现差别化的要求，对不同规模、不同行业、不同发展阶段的企业分红有不同的要求。处于成长阶段的企业、拥有极好发展前景项目的企业，在成长期间可以少分红甚至不分红，成熟企业、蓝筹企业则要多分红，股息率要力求超过同期银行的存款利率。
　　对于后者，笔者以为，要求发起人股东和公众股股东持股成本相同是不公平的。因为发起人股东经历了创业的风险和艰难，一级市场发行价可视作给发起人股东以风险溢价或风险补偿。但三高的发行现象过大地拉开了发起人股东和公众股股东持股成本的差距，同样也不合理。可考虑发起人股东在分红已收回当初的投入后，再分红时向公众股股东倾斜。这最好由发起人股东主动让渡，从政策上加以提倡。这看似同股不同权的分配，却优于现在貌似公平的同股同权的分配。在这一点上发起人股东应该明白，是公众股股东的高价买入使你们充分享受了上市带来的利润，在分红上向公众股股东倾斜，也是对公众股股东的合理回补，有利于促进企业、社会的和谐。这种让渡直至公众股东也收回了成本以后再考虑另行别的政策。
　　为了制约有红不分或长期分红甚少的公司，可进一步把分红和退市挂钩。可以规定凡上市满20年、在这期间分红少于从股市融资的公司直接退市。因为上市20年还不能把融资返回股东的公司是没有投资价值的。这样的公司退市，对提高公司质量、优化上市公司结构和促进上市公司分红都有利。（上.海.证.券.报）
　　

　　陶　冬：银行进入新的去杠杆周期
　　所有银行从业员都知道，一国的国债是risk free asset（零风险资产），乃是衡量该国其它资产价格的定价锚；CDS是对债券潜在违约风险的保险；央行是银行的终极保护者（lender of last resort）。
　　欧洲银行最近发现，上面三点全部被颠覆了。希腊国债的债权人，被要求一次过减记五成，risk free原来不「free」；由于银行是自愿减记，CDS不受理求偿；欧洲银行正面临流动性短缺、资本金不足的困境，监管部门承诺银行会达到九%的资本适足率，至于1060亿欧元来自何处，请银行自己想办法。
　　入了新一轮去杠杆程序。哪怕联储不退出QE，哪怕欧洲央行减息，哪怕英国重启资产购买计划，市场的流动性也会减少，资金成本也会上升。这些不利于全球经济复苏，不利于风险资产价格，却是市场难以回避的现实。对于全球银行业，收缩资产负债表，意味着经营模式的改变，意味着盈利能力的下降。在占领华尔街运动向全球许多城市蔓延之际，政府在政策上压迫银行，是政治正确的决定。不过银行业进入冬季，也意味着全球经济复苏春天延迟了。
　　银行的第一个反应，是狂沽欧猪债券，以降低自身的风险敞口，尽管这样作会令自己录得巨额亏损，尽管这样令欧债市场更加低迷，新债更难发行。欧债一篮子解决方案，看来又是欧洲领袖搬石头砸自己脚的杰作。
　　银行的第二个反应，是收缩战线。几乎可以预见，欧洲银行借贷会有一次重大的收紧，投资银行自营资金的风险权重会有一次强烈的调整。这意味着欧洲以至全球的银根趋紧，风险资产市场面临沽压。
　　银行可能做出的第三个反应，是变卖资产。在目前的市况下，几十家银行集体发债、批股，几乎是不可能的。银行变卖资产套现，应该成为今后一年市场上的一大奇观。短时间内大量资产同时求售，价格一定低残，而且对资金的政治、国籍背景一定不挑剔。对于苦无好的投资项目的亚洲资金，这是继雷曼倒闭之后，第二次大手吸纳优质资产的窗口期。由于银行需要出售的资产数量众多，时间紧迫，笔者认为买方不必急于出手，不到「打劫价」不成交。
　　银行收缩战线，其实不是一时性的，也不仅局限于欧洲。巴塞尔III协议的生效期越来越近，伏尔克法则的压力越来越大，各国对银行的监管越来越严厉，全世界的银行均面临着增加资本金、削减风险敞口的压力。可以预见，银行的借贷力度会降低；可以预见，投资银行用于风险交易的资金会减少。信贷市场、资本市场进入了新一轮去杠杆程序。哪怕联储不退出QE，哪怕欧洲央行减息，哪怕英国重启资产购买计划，市场的流动性也会减少，资金成本也会上升。这些不利于全球经济复苏，不利于风险资产价格，却是市场难以回避的现实。
　　对于全球银行业，收缩资产负债表，意味着经营模式的改变，意味着盈利能力的下降。在占领华尔街运动向全球许多城市蔓延之际，政府在政策上压迫银行，是政治正确的决定。不过银行业进入冬季，也意味着全球经济复苏春天延迟了。（21.世.纪.网）
　　

　　皮海洲：股市监管豆腐形象需要改变
　　新官上任三把火。而截至今日，新一任证监会主席郭树清自10月29日上任以来，已放了两把火，内容涉及强制分红、完善新股发行体制、严惩资本市场失信行为、创业板退市制度、创业板再融资制度、对内幕交易保持高压态势等十个方面。
　　就两把火引发的反应来看，舆论方面以肯定居多。不过，就市场的反应来看，两把火反应平淡。从11月9日第一把火点燃到11月21日第二把火亮相，A股市场总体下跌，上证指数下跌了百余点，跌幅约4%，两把火并没有赢得市场的掌声。
　　出现这种走势并不令人感到意外。虽然郭树清的走马上任投资者寄予了很大的希望，不过，从郭树清上任后点燃的两把火来看，虽然新一届证监会关注的问题很多，而且其中不乏市场关注的敏感问题，如完善新股发行体制、改变新股高价发行、强制分红、打击内幕交易等，但从证监会公开的相关措施来看，总体上缺少创新，更缺少强硬措施与有效措施，并没有让投资者看到太多的希望。
　　就在投资者并未看到强硬措施或有效措施的情况下，反倒是创业板的再融资开闸了。立思辰定向增发获批，华谊兄弟成功发债，证监会发布公告启动创业板上市公司非公开发行债券的工作。证监会为融资者服务的工作做得井井有条。
　　正是基于两把火所暴露出来的不足，因此，笔者希望证监会在接下来的日子里，能够出台一些强硬性的措施，改变股市监管的豆腐形象，点燃投资者对中国股市的希望。（新.京.报）
　　

　　董登新：退市制度或将带来股价地震
　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新11月24日在微.博称，创业板退市制度推出，尤其是主板退市制度改革，一定会带来一场垃圾股股价革命或股价地震。
　　董登新认为：创业板退市制度推出，尤其是主板退市制度改革，一定会带来一场垃圾股股价革命或股价地震。它不仅会改变中国A股估值标准，而且炒壳重组游戏也会望而却步、无人问津，大批垃圾股的股价将会从一、二十元陡然跌落至两、三元区间，相应地，所谓的IPO三高现象也会自动消亡。（证.券.时.报.网）
　　

　　韩志国：全球经济均已进入冬季
　　著名经济学家韩志国11月24日在微.博称，全球经济进入冬季，如果中国明年的宏观政策转向保增长，留给下届政府的或将是一片狼籍。
　　韩志国认为：欧洲经济衰退已成定局，美国经济二次衰退的可能性也超过50%，日本经济复苏仍然遥遥无期。中国经济的国际环境全面恶化，内部危机日益加剧。货币紧缩是近年来中国宏观政策少有的正确选择，如果明年的宏观政策转向保增长，那紧缩的效果就会前功尽弃，留给下届政府的将是一片狼籍。（证.券.时.报.网）
　　

　　胡俞越：近期可能先降准后降息
　　北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越11月24日在微.博称，近期可能先降准后降息,并给出了做出此判断的五个理由。
　　胡俞越认为：近期先降准后降息。我在11月4日提出中国加息周期结束，不排除近期先降准后降息的可能。1.欧洲央行和澳洲、印尼已宣布降息；2.中国GDP、CPI、PPI、PPIRM、M2等指标均已掉头向下，通胀压力有所减缓；3.银行和企业普遍银根偏紧；4.G20当务之急保增长将成共识；5.中国宏观政策已适时适度进行预调微调。（证.券.时.报.网）