左小蕾：经济决不能被过度虚拟
　　最近的欧洲之行，让笔者对欧债危机的发生有了全新的认识。
　　全球主要发达经济体的金融业脱离实体经济的自我扩张的发展方式，制造了美国次级贷空前膨胀和衍生资产价格泡沫危机，欧洲政府脱离经济实际增长水平的福利增长承诺的债务融资需求，提供了金融业虚拟产品规模扩张的基础。非理性的虚拟经济的发展，制造了太大不能倒的金融中介机构，使影响系统性金融风险的庞然大物挟持了货币政策和财政政策，特别是危机以后的救助，异化货币政策政府债务成为为危机制造者买单的工具，对经济秩序造成极大的破坏性。
　　《经济学家》杂志在危机前曾撰文警告，过去二十年，全球经济平均增长3.5%，国际贸易平均增长7%，但是资本流动增长14%，是国际贸易的两倍，经济增长的4倍。对冲基金从新世纪初的千家左右增至逾万，掌管资金近万亿。股权投资基金的资金也达万亿之巨。全球汇率和货币变成投机工具，虚拟经济大幅脱离实体经济而且势如破竹。
　　危机之前美国金融业强烈的自我膨胀动力，推动金融产品的标的次级房贷大幅增长至1.5万亿，占总房贷的15%。进而推动美国房屋抵押证券产品规模和衍生工具各自超过万亿，大规模金融证券化和衍生化使得金融机构资本杠杆放大最高超过200倍。欧洲银行持有金融衍生化产品的规模超过美国，遭遇次贷危机影响比美国更严重，充分显示了这一点。
　　过分虚拟的金融膨胀了金融机构的资产规模，制造了虚拟繁荣。雷曼破产引发的全球经济突变，使相关利益主体的太大不能倒变成理所当然的拯救危机的政策焦点，危机制造者变成首先被救助者，过度虚拟的经济挟持拯救政策引发严重的道德风险。投资银行化身银行控股，使美联储对大型非银行金融机构的救助合法化，数万亿资金通过各种美联储创新的货币工具注入金融机构。
　　当被不断注资的金融机构起死回生以后，虚拟经济活动迅速恢复，国际清算银行数据显示，2010年纯粹投机套利外汇交易的日交易量达到4万亿美元。全年高达800万亿，高出危机前596万亿近三分之一。8天的外汇日交易量就超过全球年贸易规模。危机后虚拟经济活动非但没有受到遏制，外汇投机活动和大宗商品的投机活动还有过之而无不及。
　　欧债危机蔓延，最大的担心是引发银行的系统风险导致雷曼公司破产带来的全球危机。为什么欧洲银行会持有巨额政府债务？一方面是银行的自我膨胀动力，创新名目繁多的金融产品和衍生产品，包括政府债务方面的产品，在金融市场上大规模销售和交易，扩大虚拟资产的规模，增加了融资机会的供给。另一方面，欧洲一些国家的政府，特别是希腊、意大利这样的国家，多年经济增长乏力，政治家为赢得选举承诺的福利增长水平大大高过经济增长可能带来的财政税收增长水平，靠不断增加发债规模融资就成为兑现承诺的主要财政手段。这种脱离经济增长伴随财政收入增长的相匹配的财政赤字政策，靠发更多新债还旧债推高福利支出的模式，基本与庞氏骗局无异。
　　欧元债务危机的拯救政策，再次被金融机构虚拟金融的膨胀所绑架。银行过度借贷行为和过度杠杆化交易与债务扩张是一个问题的两个方面。截至目前，欧洲银行持有的各国近期到期债务已超万亿欧元，加上其他有政府隐性担保的风险敞口可能超过2万亿欧元，大大高于雷曼公司的6000亿美元的虚拟资产。就因为担忧引发银行的系统性风险，包括国际货币基金组织在内的欧债拯救行动，实际都是在救银行。希腊等国获得的救助资金，与当年美联储救助AIG一样，所有救助资金都是为了保证到期债务的支付，避免对持有债务的太大不能倒的银行的违约引发全球危机和衰退。这样做，暂时稳住了银行的坏账增长风险，但整体的债务风险不减反增，欧债危机越演越烈。
　　过度膨胀虚拟经济，严重脱离实体经济，使全球经济误入歧途失去稳定发展的基础，全球的严重失衡经济危机的爆发不可避免。
　　对此，新兴市场国家特别是中国尤其要保持清醒。短期内，中国的金融机构并未大规模陷入发达经济体的金融衍生品的陷阱，是一个天然屏障，欧债危机以及拯救欧债危机不平稳的过程引发的欧洲和美国金融市场的跌宕起伏，并不会像在中国香港地区和日本市场那样的直接产生对中国银行业和金融市场的影响，国内金融市场大可不必对欧美市场每天的波动过于敏感。至于经济增长放缓对中国出口的影响，可能是全球再平衡的必然结果，而不仅仅是危机时期的短期影响。我们要认清这个趋势，抓紧时间推动内需增长和增长方式的根本转型，才是至关重要的。新兴市场国家特别是中国，绝不能重复发达国家金融业自我膨胀的模式，只有致力夯实实体经济的发展基础，坚持推动改变国际金融业的游戏规则，才是符合新兴市场国家根本利益的全球化发展方向。（上.海.证.券.报）
　　

　　周科竞：创业板最大问题是不创业
　　据传，证监会急召76家保荐机构开会，讨论创业板的问题。本栏认为，创业板的最大问题就是不创业，创业板应引入真正的创业企业，而非创业完成企业。
　　创业板最大的问题不是缺少退市制度，也不是没有再融资制度，高价发行也不是根本矛盾。最重要的是，创业板公司与中小板企业同质化严重，如果不看股票代码，投资者很难分清谁是创业板公司、谁是中小板股票。
　　根据创业板设计之初的特点，应该是具有很大发展潜力，同时又有很高风险的小微企业，他们可能没有过硬的产品，也没有极高的市场占有率，甚至只是拥有一项技术，一个小小的创意，创业板的高风险性也正是由此体现。
　　然而现在300开头的上市公司，要么是连续若干年业绩高速增长、要么是一个细分行业的龙头企业。这些公司根本谈不上创业二字，他们要么是依托大企业的巨大订单实现的优秀业绩，要么是通过一种垄断资格获得的高速增长，再或者是创业过程已经结束，上市公司高管们已经成为社会名流、成功人士。此时的创业板股票，并不比类似的中小板公司具有更多的风险。
　　在这样的背景下，根本无须为他们制定特殊的退市政策和再融资方案。证监会对于创业板的改革，不应该在一个根本不是创业板的股票群中想办法装上看起来具有创业风险的文字，而是应该让真正处于创业期的公司登陆创业板，让中小投资者享受创业成功的喜悦，也承担创业失败的风险。
　　A股创业板可能永远也不会真的创业，这一责任很可能会留给新三板承担。虽然新三板没有IPO，但是创业股东却可以通过新三板直接转让股权获得运营资金，真想投资创业企业的投资者，未来可以将眼光放在新三板公司，而非现在的创业板。假如管理层非要让创业板公司直接退市，或者其他独立于主板的特殊规定，都会导致创业板公司的投资风险加大，投资者还是应该注意其中的投资风险。
　　不过，管理层如果真的找保荐机构开会，很可能是要在创业板公司的质量把关上做文章，此外发行价格的确定也会有新的变化，不过这两点对于中小投资者来说，基本没有话语权，被动接受即可。（北.京.商.报）
　　

　　叶　檀：创业板多少家将退市
　　11月18日，证监会有关负责人对退市制度建设等做出阐述，A股市场徒有其表的退市机制将从创业板开始推进，退市制度有了刚性化的可能，狂炒创业板、ST股的投资者将面临极大风险。
　　弹性退市机制，使A股市场退市家数少到可以忽略不计。
　　2001年初实行第一版退市标准，A股退市公司总计40余家，占目前A股挂牌家数的1.8%。2001年4月23日，根据《公司法》第一百五十八条和《关于发布〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法〉的通知》的规定，PT水仙股票终止上市，成为我国证券市场上第一只被摘牌的股票。自从2007年5月*ST联谊被终止上市后，4年多来沪深股市再没有一只垃圾股退市，而这期间，上市公司从1570多家增至2270多家，净增700余家。
　　缺乏退市机制、炒壳的负面影响，已经影响到创业板的估值与质量。
　　截至10月底，仅69家创业板公司股价高于上市首日价格，202家上市以来回报率为负，上市后业绩变脸者也不在少数，没有退市制度，创业板必然劣币驱逐良币。
　　按照《创业板上市规则》规定的退市标准，创业板将实行直接退市制度，主要包三个要点：一是直接退市；二是快速退市；三是杜绝借壳炒作。对于直接退市条件，与主板、中小板企业连续三年亏损退市不同，如果创业板公司连续出现两年亏损，将直接退市。这就意味着，最快也要到后年年初年报详情出来之后，才能知道是否有企业符合退市条件。按照直接退市制度，企业亏损期间还不允许其他公司采用借壳、重组等方式，杜绝壳资源炒作。据媒体披露，深交所为创业板新增的个退市标准：连续受到交易所公开谴责的，即创业板公司在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次的，将终止该公司股票上市；股票成交价格连续低于面值。
　　按照两年期限，到明年年报出炉，第一批存在退市风险的创业板上市公司将水落石出，可以预料，最快明年创业板将出现直接退市公司。对于投资者而言，上市满两年，业绩两年亏损的公司将成为退市的高危公司。
　　根据创业板上市公司2010年半年报，创业板公司整体业绩增长幅度低于中小板，更落后于以大盘股和传统行业为主的主板上市公司。其中，宝德股份、华平股份、南都电源分列创业板业绩下滑前三位，净利润同比下降幅度分别高达82.07%、76.60%和69.79%。另有朗科科技、网宿科技等9家公司，净利润降幅超过20%。2009年有28家公司在创业板上市，投资者按照退市标准索骥，即可安全绕过陷阱。明年创业板上市公司大约有一到两家有退市风险。
　　两年以来，创业板退市机制光打雷不下雨。有意见认为，退市制度要有出口对接机制以及与主板之间的协调，并要考虑到银行、退市公司以及投资者之间的利害关系，在争论中，创业板投资者越来越多，风险反而越来越大。
　　在证监会有关负责人的表态中，显示在创业板的制度安排上，证监会设置了更多样化的风险揭示和防范机制，包括建立投资者适当性制度；要求证券公司应当在营业场所现场与投资者签署风险揭示书；要求发行人在招股书中做重大事项提示，具体披露发行人的风险因素；同时要求发行人发行股票时做风险特别公告。如果投资者不阅读、不研判这些风险揭示，那将造成很严重的后果。投资者必须要警觉，承担相应的退市风险。未来还将有借壳，但门槛会大幅提高，转板制度也将更加完善。
　　创业板退市机制，应尽快推出，既减小社会成本，又提升板块质量。证监会一再提出分红与退市，可见这两把火已经成为未来提升中国证券市场质量的主要抓手。（国.际.财.经.时.报）