虽然上半年货币政策紧缩措施频繁出台，连续六次上调存款准备金率，加息三次，可谓“两率”频繁齐动。但从实际效果来看，货币政策“名紧实松”，主要体现在信贷投放规模受限的同时，包括表外融资、股票和债券融资在内的直接融资快速膨胀，使社会融资总量保持在高水平。

　　进入下半年，货币政策紧缩措施明显减少，存款准备金率及利率工具“熄火”，但由于表外融资成为监管重点，银监会严格对银行票据业务和理财业务的管理，央行则于8月份将包含承兑汇票、信用证、保函三部分的保证金存款纳入存款准备金的缴存范围，表外融资增长明显减弱，社会融资总量增长也相应放缓。从流动性变化来看，下半年货币政策是实实在在的“收紧”。如果考虑到民间借贷资金链断裂带来的影子银行体系崩溃，则全社会流动性已完全收紧。

　　1、货币供应量增速明显下滑，货币供应收紧。

　　央行多次上调存款准备金率和银监会对信贷投放总量的控制使得货币供应量增速明显下滑，M2增速下滑势头尤为明显。10月末，M2余额同比增长12.9%，比6月末低3个百分点，比上年末低6.8个百分点；M1余额同比增长8.4%，比6月末低4.7个百分点，比上年末低12.8个百分点。

　　去年以来，在存款负利率和贷款投放受限的双重影响下，国内金融创新非常踊跃，金融脱媒现象愈演愈烈，公众资产结构日益多元化，特别是今年以来商业银行理财产品迅速发展，加快了存款分流，这些替代性的金融资产没有计入货币供应量，使得M2的统计比实际状况有所低估。央行在最近公布10月份金融统计数据时，特别指出，“货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款”，这是央行首次正式公布扩大后的货币供应量。

　　央行扩大货币供应量的口径正是为了响应金融脱媒的现状。据了解，非存款类金融机构在存款类金融机构的存款主要是指信托、财务公司、保险等机构的存款。近些年来，随着金融脱媒的加剧，信托公司、财务公司、保险公司等金融机构得到很大发展，其所持有的这部分存款能够以证券投资、股权直接投资、保单赔付等形式构成对实体经济的潜在货币供应。为真实反映货币供应状况，需要将这部分存款纳入M2统计范围。不过，从10月份的M2增速来看，扩大M2统计口径后，M2增速仍在放缓，保持在低水平。这说明货币供应确确实实已收紧。

　　2、社会融资总量下半年增长放缓，流动性闸门收紧。

　　2011年上半年社会融资规模为7.76万亿，比上年同期少3847亿，但三季度社会融资总量增长明显放缓，前三季度社会融资规模为9.80万亿元，比上年同期少1.26万亿元。这主要是由于下半年以来央行与银监会加大了对商业银行理财业务和票据业务的监管与调控，导致银行承兑汇票等表外融资被挤压。

　　上半年，表外融资（信托贷款、委托贷款及银行承兑汇票）占比27.3%，比去年同期略有下降，但前三季度表外融资占比进一步下降到21.8%，其中，银行承兑汇票占比下降幅度最大，由上半年的占比17.1%下滑到前三季度的占比10%。上半年未贴现的银行承兑汇票增加1.33万亿元，仅同比少增441亿元，前三季度未贴现的银行承兑汇票增加9825亿元，同比少增9843亿元。这说明三季度银行承兑汇票融资净减少三千多亿元。

　　从社会融资总量的构成看，融资结构在多元化发展，直接融资比例有所上升。但具体来看，主要体现为表外融资（信托贷款、委托贷款及银行承兑汇票）占比的上升，债券与股票融资增长势头并不强劲。前三季度，企业债券净融资8397亿元，同比少增1373亿元；非金融企业境内股票融资3515亿元，同比少增113亿元，债券与股票融资占社会融资总量的比重为12.2%，仅比去年同期高0.3个百分点。

　　去年以来至今年上半年社会融资总量中在银行资产负债表之内的贷款融资占比在持续下降，但若考虑到委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票这些虽然没有列入银行资产负债表之内，但属于与银行相关的中间业务，则能够发现银行在社会融资中的核心地位并未改变。也就是说，虽然直接融资在持续发展，银行在整个社会融资中依然占据主导地位。下半年，随着表外信贷被压缩，表内贷款占社会融资的比重还有所回升。

  2011年前三季度社会融资结构变化与去年同期比较（亿元）（%）

累计新增	社会融资总量	人民币贷款	外币贷款	委托贷款	信托贷款	银行承兑汇票	债券融资	股票融资
2010QI	45125	25924	1931	1520	2138	9082	2677	1249
2010Q2	81447	46197	2182	3199	6015	13741	6498	2403
2010Q3	110600	62777	2921	5075	4772	19668	9770	3628
2011Q1	41900	22400	1474	3204	91	7611	4551	1558
2011Q2	77600	41700	3361	7028	913	13300	6588	2677
2011Q3	98000	56800	4770	10700	848	9825	8397	3515
占 比	社会融资总量	人民币贷款	外币贷款	委托贷款	信托贷款	银行承兑汇票	债券融资	股票融资
2010QI	100	57.6	4.3	3.3	4.7	20.1	6.0	2.7
2010Q2	100	56.9	2.3	4.0	7.4	16.9	8.0	2.9
2010Q3	100	57.0	2.4	4.6	4.3	17.7	8.9	3.3
2011Q1	100	53.5	3.5	7.6	0.2	18.2	10.9	3.7
2011Q2	100	53.7	4.3	9.1	1.2	17.1	8.5	3.4
2011Q3	100	58.0	4.9	10.9	0.9	10.0	8.6	3.6