个股解析
　　上海机场:9月数据如期下滑 世博影响逐渐消弭,2012盈利步入稳定上升通道
　　上海机场 600009 公路港口航运行业
　　研究机构：群益证券(香港) 分析师：白冰洋 撰写日期：2011-10-24
　　9月营运数据如期下滑--9月营运数据显示,飞机起降2.9万架次,YoY同比略减,旅客吞吐量355万人次,YoY减少4.55%,货邮吞吐量25.7万吨,YoY减少6.99%,基本符合预期。环比来看,飞机起飞架次与8月基本持平,旅客吞吐量、货邮吞吐量环比分别减少8%和1%。从1-9月数据来看,飞机起飞架次YoY增长4%左右,旅客吞吐量YoY增长1.3%,货邮吞吐量YoY减少3%,主要是世博基期影响和世界经济复苏放缓影响。
　　营运指标短期世博後影响兑现,长期增长趋势确定--从5-9月各月营运指标来看,飞机起飞架次增长放缓,旅客吞吐量同比减少4、5个百分点,主要是世博会基期影响。但长期来看,随着上海地区枢纽机场地位的持续强化和世博影响消弭,营运指标将恢复自然增长,预计2012年起增速恢复到10%或以上。
　　优化航綫布局和非航收入增长是主业增长动力--1>从2011年上半年数据来看,收入增速高於营运数据增速,料三、四季度营运指标放缓,但由於航线布局优化,航空服务收入将仍有望小幅增长。2>3>上半年公司商业餐饮类非航业务收入5.8亿元,YoY增长28%,是主业中增长最快的部分,将助推公司三、四季度主业收入增长。长期而言,随着机场天然的客流增长持续,未来此类业务发展空间较大,将成为主业收入增长推动器。
　　油料公司是另一大盈利来源--上半年投资收益大增主要是油料公司贡献权益净利润1.98亿元。近期国际油价虽有起伏,但依然保持高位,料该投资将继续赢得良好收益,三、四季度净利润增长将有赖於此,预计全年盈利贡献在3.5-4.0亿元。
　　近年无重大改扩建项目、成本相对刚性、盈利步入稳定上升通道--目前上海地区一市两场,机场资源充裕,近年将无重大资本开支用於改扩建项目,成本相对刚性,未来随航空及非航主业增长,盈利将稳健上升。
　　多因素触发公司长期盈利增长空间--1>2012年前内航内綫、外行外綫收费幷轨临近,或催化费率提升;2>上海国资委加快上市公司资産整合,资産注入进程有望加快;3>迪士尼项目提升公司长期业绩成长空间。
　　预计2011、2012年净利润分别是14.97和17.27亿元,YoY增长14.21%和15.39%,EPS分别为0.777元和0.896元,动态PE为16倍和14倍,考虑到费率提升和非航业务等发展,业绩有望好於预期,维持买入建议。

　　上港集团中报点评:成本增长较快,业绩略低于预期
　　上港集团 600018 公路港口航运行业
　　研究机构：安信证券 分析师：吴莉 撰写日期：2011-08-31
　　报告摘要:
　　上半年公司完成货物吞吐量2.36亿吨,同比增长11.7%。其中:集装箱吞吐量1532万标准箱,同比增长10.5%,其中洋山深水港区完成集装箱吞吐量627万TEU,同比增长33.5%;散杂货吞吐量8804万吨,同比增长14.6%。上半年中国沿海港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增速分别为12.8%和12.2%,公司作为国内第一大港, 增速与港口行业整体增速基本持平。
　　受股本扩张8.4%、及洋山二三期并表运营成本增加影响,全面摊薄每股收益0.11元,同比下降11.93%,业绩略低于预期。上半年公司实现营业收入105.51亿元,同比增长16.52%;发生营业成本55.27亿元,同比增长23.3%,由于收购的洋山二、三期运营成本开始并表计算,上半年折旧和摊销成本增加2.21亿元左右,占新增营业成本的21%左右;由于非经常性损益比去年同期减少3.22亿元(10年中期收到港运大厦改建装修补贴款),实现归属于上市公司股东的净利润24.90亿元,同比下降4.51%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润24.24亿元,比去年同期增长9.21%。
　　预期今明两年在全球经济尤其是欧美发达经济体低速增长背景下,公司集装箱吞吐量增速将持续保持10%左右的平缓增长态势。受欧美经济低迷影响,二、三季度以来中国港口集装箱吞吐量增速从15%左右逐步放缓至10%附近,作为国内最大的集装箱港口,近几个月上港集团集装箱吞吐量增速也徘徊至10%左右。
　　2012年开始,公司毛利率有望随产能利用率的提升而持续上行。由于上海港现有泊位集装箱装卸能力非常富裕,无需进一步扩建即可满足2015年之前的发展需求,随着洋山二三期运营成本在今年并表一次性体现之后,2012年开始产能利用率的提升有望驱动毛利率持续上行,公司利润增速将超过货物吞吐量增速。
　　公司和方兴地产各持有汇山地块商业地产项目(即上海国际航运中心项目)50% 股权。汇山地块项目建筑总面积53.1万平米,已进入全面施工阶段,计划2011年开始预售,2013年全部建成完工。预计未来3年汇山地块项目如全部出售将贡献公司净利润64亿元,贡献每股收益0.30元。
　　不考虑汇山地块项目收益,预计2011-2013年公司全面摊薄EPS分别为0.23元、0.27元和0.31元,2011年动态PE为15倍,估值处于港口板块低位,具有一定安全边际,给予增持-A评级。
　　风险提示:全球经济二次探底风险。

　　大众交通调研简报
　　大众交通 600611 公路港口航运行业
　　研究机构：湘财证券 分析师：刘江渝，刘正 撰写日期：2010-05-11
　　事件
　　我们近期对大众交通进行了调研,主要调研内容及我们的看法如下:
　　公司主营业务稳定,世博会可给公司带来一定增长
　　公司业务板块比较多,包括交通运输业、物流业、旅游服务业、房地产业、金融及股权投资业5大板块,公司以交通运输服务业为主体。出租业今年新增的370辆出租车对公司的利润贡献不大。汽车租赁方面,公司有3500辆车,主要为外企以及五星级酒店包租使用,该部分有望达到8%左右的增加。公司物流业包括配送、仓储及货代三个部分。配送业务通过不断优化整合,已成为大众物流公司持续发展的重点,预计今年受到世博会影响,将有5%以上增长。
　　国际货代公司在经济恢复情况下,也将有15%~20%的增长,综合来看整个物流业务有望达到10%的增长。
　　公司其他业务情况
　　在旅游餐饮业方面,受到经济向好及世博会因素的影响,表现比较好,此外公司机场宾馆近段时间入住率也较好,该部分业务今年可望达到15%~20%的增长。房地产业务方面,由于不是公司的主要业务,新完工的项目不多,而现有地产项目也基本所剩不多,因此该部分业务有可能继续萎缩。公司的经营亮点在于投资收益,公司持有多家公司股份,部分股份为上市公司股份,因此公司未来的投资收益仍有保障,但该部分收益在行情比较好的时候比较高,波动比较大。
　　投资评级:
　　预计公司2010-2012年每股收益分别为0.29元、0.29元、0.30元,对应动态市盈率分别为32倍、32倍、30倍,我们给与增持投资评级。
　　盈利风险:公司投资收益未达预期,国际经济恢复出现重大问题

　　强生控股:三季度收入增速放缓,投资收益与所得税率促增长
　　强生控股 600662 公路港口航运行业
　　研究机构：长江证券 分析师：吴云英 撰写日期：2010-10-29
　　强生控股今日发布三季报,其主要内容为:
　　公司前三季度实现营业收入11.36亿元,同比增长20.51%;毛利率26%,比上年同期下降了8个百分点;实现营业利润1.16亿元,同比下降3.44%;归属于母公司所有者的净利润0.75亿元,折合每股收益0.0916元,同比增长15.95%。
　　公司第三季度实现营业收入3.74亿元,同比增长10.14%;毛利率26%,比去年同期下降了5个百分点;实现营业利润0.41亿元,同比增长28%;归属于母公司所有者的净利润0.31亿元,折合每股收益0.038元,同比增长66%。
　　事件评论:
　　第一,三季度收入增速环比下滑,业绩高增长靠投资收益和递延所得税资产。
　　公司从事出租汽车服务、汽车修理、汽车销售、汽车租赁和房产销售等业务,其中出租车和汽车修理业务收入占比最高,分别约为40%和30%。前三季度公司收入增速分别为17%、35%和10%,三季度收入增速较二季度出现明显下滑。由于出租车和租赁车受牌照发放量控制,收入增长稳定,所以我们认为导致收入增速下滑的原因是:
　　(1)汽车修理和销售业务量减少;
　　(2)地产销售遇冷。
　　三季度业绩之所以出现66%的高增长,一方面是投资净收益增长,公司三季度投资净收益697.62万元,是去年同期的2.89倍,占税前利润的18%;另一方面,受递延所得税调整,公司第三季度的所得税率仅为8.44%,远远低于去年同期33.15%的所得税率。
　　至于毛利率和管理费用率的近乎同幅度下降,主要系公司为了规范成本核算口径并与行业核算口径保持一致,从今年开始驾驶员的社保费用和无形资产摊销从管理费用转至营业成本核算所致。这种会计分录调整导致的毛利率变动不影响最终业绩。
　　第二,资产重组消除出租车和租赁车业务的增长瓶颈。
　　出租车业务的增长瓶颈--随着油价的上调,出租车司机的负担加重,盈利空间缩减,为此上海市出租汽车行业承包指标从2010年1月1日起每车每月降低200元。照此趋势,我们认为短期内出租车公司单车承包费基本不存在提升的可能,所以出租车经营业绩的增长将取决于出租车数量的增加。
　　租赁车业务的增长瓶颈--公司租赁车在上海租赁车市场的占有率远不如大众和锦江,公司新车的议价相对旧车价格的增幅有限,而且公司汽车租赁业务以长租为主,零租为辅,70%以上用于外企的长包,费率难有大幅提升空间,也是靠量的增长来提升业绩。
　　但由受上海市政府对牌照总量实行严格控制,所以公司只有通过外延式扩张方式来消除主业增长瓶颈,实现主业盈利层次的提升。
　　8月2日,公司公告资产重组,以17.2亿元(即每股7.03元)购买久事公司和强生集团持有的出租车运营、汽车租赁等相关资产及旅游类资产。若顺利实现重组,强生控股将拥有12000余辆出租车,占上海市出租车保有量的25%以上,成为上海市乃至全国范围内最大的出租车运营公司,出租车规模的翻番使业绩相应翻番。公司租赁车也有原先的800余辆增至4400余辆,一跃成为上海租赁车行业的龙头企业,经营业绩也将随规模的迅速扩张得到快速提升。
　　第三,汽车修理业务和地产业务扩张促业绩增长。
　　不考虑资产重组,我们认为公司业绩增长点主要来自汽车修理业务和地产业务的扩张。汽修业务作为公司重点发展对象,将通过开建新厂、增加市场份额的方式来拉动业绩增长。地产业务除了在售的江桥项目外,还有徐泾镇住宅区项目,预计今年年底开工,未来2-3年将进行滚动开发,先造连体别墅,再造小高层,由于拿地成本仅116.67万元/亩,项目收益率较高。
　　第四,预计四季度业绩继续高增长,考虑世博会后估值回落,维持公司谨慎推荐评级。
　　我们认为四季度业绩将持续高增长:
　　(1)10月以来,资本市场走强,公司金融性交易资产投资收益及其公允价值变动收益或有大幅提升;
　　(2)公司三季报账面上的递延所得税资产高出递延所得税负债368万元,可继续被用作四季度所得税率下调的有效工具。单考虑经营业务的增长,我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.17、0.19和0.22元,对应PE分别为48、43和37倍,考虑到世博会后相关的世博受益行业估值可能出现回落,维持公司谨慎推荐评级。

　　长江投资三季报点评:主业尚不明朗,维持中性评级
　　长江投资 600119 公路港口航运行业
　　研究机构：东莞证券 分析师：俞春燕 撰写日期：2011-10-20
　　前三季度净利润同比增长284.69%。2011年1-9月,公司实现营业收入7.26亿元,同比下降0.18%;归属于上市公司股东的净利润1620.8万元,同比增长284.69%;实现基本每股收益0.0527元;扣除非经常性损益后的基本每股收益为0.0047元,同比增长110.2%。
　　前三季度主要依靠财务费用和投资收益支撑业绩。2011年1-9月,公司的营业收入基本与去年的水平相当,由于成本控制得力,毛利率比上年同期提升1.5个百分点至15.18%,毛利同比增长10.8%。
　　前三季度,净利润的大幅增长主要是来自于财务费用的大幅下降和投资收益的大幅增长。由于确认未实现的融资收益,财务费用为-1538.9万元,同比减少2455.85万元。投资收益获得1172.15万元,同比增长3174.68%,主要是由于公司于今年初处置长发集团常州实业投资有限公司80%的股权而产生收益。
　　由于去年同期国嘉实业诉讼案债务重组利得导致2011年1-9月营业外收入同比减少1518.31万元,子公司部分股权的出售导致少数股东损益较去年同期增加786.11万元,因此归属于母公司股东的净利润有所削弱。
　　财务费用和政府补助支撑第3季度主要业绩。就第3季度单季度而言,实现营业收入2.32亿元,同比下降9.44%,环比下降14.8%,受宏观经济下滑影响,公司2、3季度主业收入连续出现负增长;归属于上市公司股东的净利润264.92万元,同比增长201.53%,环比增长16.74%;EPS为0.0086元,扣非后EPS为0.0024元;毛利率为15.53%,与上年同期和2季度基本持平。第3季度,财务费用同比减少839.68万元,营业外收入同比增加280.56万元,其中政府补助261.56万元,由此实现了归属于母公司股东净利润的增长。
　　公司主业尚不明朗,维持中性评级。今年以来,公司的业绩主要依靠非经常性收益支撑的,主业盈利能力仍较弱。陆交中心是公司未来盈利增长最大的看点,但其业绩释放尚待时日。2011年9月21日,上海同盛投资(集团)有限公司受让陆交中心20%的股权,公司占陆交中心的股份将从98.71%下降至78.71%。
　　预计公司2011-2013年EPS分别为0.06元、0.07元和0.11元,对应的PE分别为102.75、93.34和57.01倍,估值处于整个物流行业最高水平,维持对公司中性的投资评级。

　　海博股份:关注三个突破带来的投资机会
　　海博股份 600708 综合类
　　研究机构：安信证券 分析师：吴莉 撰写日期：2011-04-25
　　出租车板块是公司利润主要来源。公司业务主要分为出租车业务(上海四大品牌之一)和物流业务,其中目前出租车业务是公司利润主要来源,仅海博出租就贡献公司净利润的85%。物流业务主要包括:冷链物流、保税物流(斯班赛基地)、华丰码头、城市配送(货迪)、国际货代等业务,总体来说盈利一般,我们认为公司物流发展缺乏重点,难以发挥规模优势。
　　物流板块有望在2011年取得重大突破。2011年公司主要工作--实现三个突破:(1)2011年出租车突破一万辆;(2)实施并购策略,重点是物流;(3)资本运作上的突破,主要是再融资。
　　2011年出租车突破1万辆,增长约10%。2011年公司出租车业务面临承包指标下降、员工福利上涨的双重压力,2011年公司将实现出租车超过1万辆的目标,通过规模增长来保证业绩增长。公司出租车业务要今年实现一万辆目标主要途经:钦州地区已经获得新增200台车车牌;上海市区并购;郊区新增牌照;外地(常州)并购。
　　物流业务有待突出重点,增强盈利能力。目前来看,公司物流业务贡献利润有限,还不能成为公司发展的一翼。公司将通过并购实现物流业务质的飞跃,真正使其成为公司盈利的重要增长点。同时,公司努力成为大股东光明集团的第三方物流服务提供商,并借助西郊国际农产品市场建设契机大力发展冷链物流业务。
　　首次给予增持-B的投资评级。2011年公司出租车业务面临份子钱下降、成本上涨压力,主要通过出租车增量来缓解成本压力;对于物流业务,仅从公司现有业务难有突破,公司可能会通过收购较大物流公司,从而实现物流与出租车业务的两翼齐飞。在不考虑物流并购的前提下,我们预计公司2011-2013年每股收益为0.32元、0.35元、0.37元,当前股价为8.09元,对应2011-2013年动态市盈率为25.1倍、23.2倍、21.6倍,估值处于城市交通以及物流行业低端,首次给予公司增持-B的评级。主要关注:(1)在上海国资整合背景下的投资机会;(2)出租车并购;(3)物流并购;(4)再融资。
　　主要风险:物流业务扩张进程低于预期。

　　锦江投资
　　投资亮点
　　1. 公司为上海国资委全资子公司锦江集团下属企业,锦江投资原为酒店类公司,公司的主业包括城市客运服务、物流服务、低温仓储业务。城市客运及物流业务是公司利润的主要来源。是以车辆营运和物流仓储业务为主的服务类企业。车辆营运相关业务在上海地区具有较高的市场地位,约贡献60%的收入和净利润来源;而货运及仓储物流业务贡献约30%的净利润。
　　2. 客运行业领先:公司锦江汽车具有50多年的经营历史,是上海市车型品种最全,综合接待能力行业领先的客运公司。出租汽车业务在上海出租车行业排名前列,经营水平名列前茅;商务租赁车业务在上海商务租赁车市场的占有率名列前茅;旅游客运业务每年接待入境旅游团队人数位居上海首位,旅游大客车经营在国内处于领先地位。

　　亚通股份
　　投资亮点
　　1. 公司经营上海至崇明的水上旅客运输,由于近年公司加大水上交通基础设施的投资和建设力度,并不断提高服务质量,其竞争优势得到加强。
　　2. 资产置换:2010年6月,公司完成将拥有的13艘大小高速船、12艘车客渡船、南门码头资产(不包括土地和建筑物)、宝杨码头资产,与崇明港投公司拥有的锦绣宾馆的固定资产和土地、在建的静南宾馆2项资产,进行资产等值置换。置入资产作价2.05亿元,置出资产作价2.25亿元。

　　申通地铁
　　投资亮点
　　1. 公司主要从事地铁经营及相关综合开发,是我国境内第一家从事轨道交通投资经营的上市公司。地铁一号线是上海的第一条地铁,为上海轨道交通最为繁忙、最重要的线路。
　　2. 公司收入增长主要来自于客流量的增长和票价的提升,在票价提升不大甚至有所降低的情况下,客流量的提升比较重要。由于公司的客流在高峰时段比较拥挤,因此缩短高峰时段的发车间隔和增加每列车车厢数为两个重要途径。公司今年将把所有6节车厢编组改为8节编组,目前8节编组占公司车辆总数80%,因此6改8后可提高运力6%左右。

　　东方航空月度数据点评:国际航线好转,全年业绩可期
　　东方航空 600115 航空运输行业
　　研究机构：民生证券 分析师：张琢 撰写日期：2011-09-23
　　一、事件概述
　　东方航空公布8月份运营数据,国际航线情况有所好转,增长好于国内航线。
　　二、分析与判断
　　从1-8月累计数据来看,国际航线收入客公里仍然保持了近20%的较快增长。
　　东方航空1-8月累计客座率达到79.27%,相比去年同期提高了1.32个百分点,高于75.09%的历史同期平均水平。其中国内航线客座率达到80.99%,同比提高了1.78个百分点,高于77.55%的历史同期平均水平;国际航线客座率为75.75%,同比提高了0.85个百分点,高于69.94%的历史同期平均水平。
　　(1)客运方面,国际航线收入客公里同比增速为19.65%,相比去年60.94%的增速有所回落;国内航线收入客公里同比增速为8.25%,相比去年的48.05%也有所回落。
　　(2)货运方面,国际航线收入货运吨公里增速为-0.35%,相比去年107.86%的增速大幅下滑;国内航线收入货运吨公里同比增速为-7.03%,相比去年同期41.68%的增速也下滑较快。
　　从8月当月数据来看,国内和国际航线的盈利情况都略好于去年同期,国际航线情况有所好转,增长情况好于国内航线情况。
　　东方航空8月当月客座率为82.66%,相比去年同期降低了0.97个百分点,高于73.38%的历史同期平均水平。其中国内航线客座率达到83.21%,同比降低了0.89个百分点,高于79.20%的历史同期平均水平;国际航线客座率为81.18%,同比小幅降低0.43个百分点,高于76.18的历史同期平均水平。
　　(1)客运方面,国际航线收入客公里同比增速6.16%,相比去年同期的69.75%大幅下滑;国内航线客公里收入同比增长1.77%,相比去年同期的48.56%也有大幅回落。
　　(2)货运方面,国际航线收入货运吨公里增速为6.16%,相比去年69.75%的增速下滑较快;国内航线收入货运吨公里同比增速为1.77%,相比去年同期的48.56%也下滑较快。
　　从细分航线数据来看,重点跟踪的东方航空30条重要国内航线客流量涨多跌少。
　　从细分航线数据来看,我们重点跟踪的东方航空30条重要国内航线客流量中,有17条航线实现同比正增长,13条航线出现同比下滑。其中,有12条航线实现了20%以上的增长,上海虹桥-广州、广州-上海虹桥和上海浦东-海口增幅居前,分别为98.66%、85.13%和65.07%,同比下滑较大的是上海虹桥-长沙同比下滑55.47%,上海虹桥-厦门同比下滑27.84%,深圳-上海浦东同比下滑36.87%。
　　三、盈利预测与投资建议
　　一方面,国内航线运力投放相对温和,供需缺口将是航线客座率的保障;另一方面,全球经济疲软导致油价持续回落,促使航空公司油料成本呈现下降趋势。与去年同期相比,世博会高峰期后国内航线增速普遍下滑,但今年加入天合联盟后国际航线保持较快增长,继续看好东方航空的全年业绩,11、12年每股盈利为0.55元、0.63元。维持公司强烈推荐评级。
　　四、风险提示
　　国内经济出现硬着落。

　　上海建工:中期业绩略低于预期
　　上海建工 600170 建筑和工程
　　研究机构：中银国际证券 分析师：李攀 撰写日期：2011-08-30
　　上海建工2011年上半年收入372.2亿元,同比增长7.5%,归属母公司所有者净利润4.27亿元,同比增长2.3%,略低于我们的预期。施工类业务目前占公司收入90%以上,该业务收入增长7.7%,较往年增速有所放缓,一方面是因为去年上半年世博会赶工,收入基数相对较高,另一方面是因为今年因为紧缩政策下施工业务放缓。上半年公司新签合同额538.98亿,同比增长66.75%,完成全年目标的60.5%,公司加大与绿地等地产公司在上海以外的商业地产合作。但从整体来说在今年宏观紧缩政策背景下,下半年业主方建设需求放缓的可能性较大,整体收入增速难超预期。我们维持原有的盈利预测,将目标价下调至15.50元,维持买入评级。

　　浦东建设半年报点评:财务费用大幅上升,业绩低于预期
　　浦东建设 600284 建筑和工程
　　研究机构：兴业证券 分析师：王爽 撰写日期：2011-08-16
　　公司路桥施工主业在世博会后如期回归增长轨道,上半年实现营业收入3.68亿,同比增长8.44%。正如我们在前次报告中所预计,公司路桥施工业务受制去年世博会无法施工大幅下滑,世博会后公司路桥施工业务在上海迪斯尼项目和十二五浦东二次开发推动下恢复增长,上半年公司路桥施工业务实现营业收入3.68亿,同比增长8.8%。同时公司沥青砼业务在施工业务带动下大幅增长,实现收入3261万,同比增长88.72%,公司环保产业实现营业收入528万,同比略有下降。
　　公司路桥施工业务毛利率11.39%,同比增加3.2个百分点,盈利能力有所回升。公司2011年上半年路桥施工业务实现毛利率11.39%,较上年同期增加3.2个百分点,我们认为主要是世博会后结束后公司项目结算进入常规进度所致。同时公司辅业环保产业等由于业务量上升毛利率也同样上升。
　　盈利占比较高的BT 投资收益下滑和财务费用上升才是公司盈利大幅低于预期的关键因素。作为以BT 业务为主业的城市基础设施集成服务商,公司BT投资收益因为各个项目回购时点不同本身不具有连续性,同时单个项目投资规模差异又增加了公司BT 投资收益波动性。公司在半年报中解释BT 投资收益下降是因为公司机场北通道项目采取摊余成本法和实际利率法核算所致,但我们认为财务费用上升也是机场北通道项目BT 投资收益下滑的主要原因:一方面,2010年3月竣工结算进入回购停止资本化,而今年上半年机场北通道利息费用化致使财务费用上升;另一方面,我们认为公司机场北通道项目公司的综合信贷成本亦有所上升,首先,我们注意到公司用于机场北通道项目的来自中国人寿保险资产管理公司的保险债权贷款30亿的利率由2010年年报的5.1678%上升至2011年半年报的5.916%;,其次我们注意到公司偿还了机场北通道项目的部分银团贷款,贷款利率为5.346%,公司之前解释是北通投资公司改变筹资策略,借入长期贷款偿还短期借款。
　　市场之前一直认为公司BT 业务受益宏观加息周期,然而公司机场北通道项目综合信贷成本的上升和公司信贷成本上升对公司净利润的蚕食说明公司BT 业务部分权益+杠杆的模式同样难以逃避紧缩信贷环境的影响。市场对公司BT 业务摊余成本法和实际利率法核算的会计处理方法的解读是在宏观加息周期中,公司的BT 投资收益会受益而同幅度增加,我们一直认为BT业务作为一项投资能否受益于加息完全取决于公司在某一项目中所用杠杆资产(即贷款)的大小和贷款利率随市场浮动与否。公司BT 业务杠杆资产一直采取的是短期+长期贷款的结构,公司的盈利模式关键是针对工程建设进度款支付的滞后性和项目各方资金使用的不平衡,利用短期资金长期使用从而实现以资金形式对工程建设业务的集成。从公司机场北通道项目综合信贷成本上升(人寿资管30亿贷款利率上升)和公司2011年短期融资券的发行成本4.84%较2010年短期融资券发行成本3.31%的上升等公司融资情况导致公司信贷成本上升的情况来看,公司在BT 项目的实施过程中很少对贷款利率进行锁定,同样难以逃避紧缩信贷环境影响,无法收益宏观加息周期。
　　公司环保业务的拓展致使销售费用上升,高新技术企业资格对研发投入的要求导致公司管理费用亦有所上升。公司今年上半年销售费用158.4万,同比增加304.2%,主要是因为子公司上海寰保和沥青公司销售货物运输费用增加所致;公司上半年管理费用4617.5万,同比增加46.67%,主要是由于公司增加研发投入所致。
　　在今年宏观紧缩环境和地方融资平台清理背景下,BT 模式在水利、地铁、路桥、管网、园林等市政基础设施各领域以及保障房领域都展现了其模式制胜的力量,辅助各建筑施工企业实现了跨越式增长,吻合我们前次报告的预期。于前次报告中我们认为在宏观紧缩环境和地方融资平台清理的背景下BT 模式将以资金的形式辅助各子行业建筑施工企业在各自领域实现快速增长。然而公司作为BT 业务先发者和专家BT 订单增长却未能发力,我们认为一方面基于地方融资平台的悲观预期,公司BT 业务集中在路桥建设领域竞争激烈,公司的缓速拓展反映出公司稳健谨慎的经营风格;另一方面,公司作为浦东区基建领域唯一上市公司,在十二五浦东二次开发和迪斯尼项目建设的背景下,公司为浦东区BT 业务的拓展积蓄力量;最后,公司目前的资产规模较小,133.33亿的总资产规模对应的归属母公司股东权益只有17.34亿,尽管公司合并报表负债率只有67.47%,但实质上公司通过项目合作的形式将公司的杠杆提高许多。公司现在每年BT 业务回收资金规模在20亿,源于基础设施项目资本金制度的限制,公司每年可投资BT 项目规模范围在20亿-25亿之间。公司像其他建筑企业在上半年BT 业务跨越的前提是再融资。
　　公司估值。一直以来,市场对公司适合何种估值方法都存在很大分歧:1)公司BT 业务类似银行赚息差,不适合用PE;2)公司的一次性审价差只能看作营业外收入,给予非经常性收益的1倍估值。我们不太赞同上述观点,主要原因:1)BT 业务的拓展首先依靠的是公司对工程施工管理在造价、进度、质量等方面的管理能力,依靠的是公司专业的工程管理体系和成熟的管控模式,其次才是资金筹措与统筹能力,资金不过是专业管理的展现形式;2)BT 业务的盈利能力远高于银行的息差,BT 业务因为解决了市政工程中投资-建设-管理体制分离造成的激励不相容问题赚了更多的设计优化、造价控制、资金筹划等专业管理的钱;3)尽管建筑施工企业是以项目形式开展业务,项目本身离散属性严重影响了施工企业业务的连续性和持续性预期,BT业务亦不例外,但企业存在的持续经营假设和建筑企业资质方面的要求都为施工企业业务的连续性提供保障;4)公司项目的审价差是公司依靠专业能力降工程造价控制在协议造价内,会具有常态性,但由于项目位置、类型等差异致使项目降造空间存在很大差异,各项目审价差波动很大,而且并不一定与项目规模成正比。我们认为源为公司截止目前近70个BT 项目的实施经验、BT 业务近十年的滚动发展和持续盈利,建筑行业普适的PE 估值适合公司,至于机场北通道项目审价差估值,我们认为由于北通道项目规模过大,超过了公司滚动发展带来的可持续审价收益规模,给予非经常损益的1倍估值和常规收益同样的PE 可能都是不科学的,适合方法是对该部份业绩估值根据公司当前可投资规模和北通道项目规模的比例将常规收益PE 倍数对进行折扣处理。
　　盈利预测和评级。根据公司半年报披露的贷款和项目投资实际项目,我们调整了公司盈利预测假设:1)将公司长期综合信贷成本和短期借贷成本分别向上调整了75个bp 和100个bp;2)由于公司机场北通道项目审价进展持续低于市场预期,而且根据我们对公司其他应付款中的存在不少工程尾款未付,我们调低了2011年可能出来的北通道审价差;3)将公司管理费用占收入比例提高至9%;据此,我们下调公司2011年、2012年、2013年盈利预测至0.64元、0.82元、0.89元,对应各年PE 分别为19.2倍、15倍和13.8倍。
　　尽管公司可能存在迪斯尼等项目订单预期和其他订单的催化,但考虑当前紧缩的宏观环境和进一步加息预期上升的大背景,我们决定下调公司评级至推荐。
　　风险。机场北通道项目审价差进度低于预期,公司业务进展低于预期