悦达投资（600805）：汽车业务渐入佳境 给予买入评级

　　公司是一家综合类投资公司：高速公路业务是公司的现金牛，为公司发展提供稳定的现金支持；煤炭业务占比较小，纺织服装和拖拉机业务是问题业务，连续几年亏损。汽车业务近几年突破规模效应，盈利能力明显增强，成为公司最主要盈利来源且是最具成长性的业务，2011年汽车业务利润贡献已经超过公路业务。汽车产品谱系日益完善，结构上移：DYK产品谱系日臻完善，拥有福瑞迪、狮跑、智跑、K5和K2等多款畅销车型，产品阵营逐渐强大，结构不断上移。另外，K2两厢将会在近期上市，12年10月左右将有一款全新车型K3上市，狮跑、智跑、秀儿的改款车也将陆续推出，进一步丰富产品线。各车型中最具盈利性的SUV销量占比，09年为18.18%，10年为23.86%，预计11年占比在26.8%。SUV占比稳步提升，一方面可以充分受益于SUV行业的高速增长，另一方面促使公司产品结构上移，提升盈利能力。

　　汽车盈利能力大幅提高：10年DYK销量突破30万辆大关，11年将达到43万辆的销售目标，规模效应和产品结构上移使得DYK盈利能力大幅提高。净利率从08年的1.12%，到09年的3.55%，再到10年的5.8%，2011年上半年已达9.21%，超过上海汽车（600104）、长安汽车（000625）、一汽轿车（000800）等公司，仅次于长城汽车（601633）。另一个反应盈利能力的单车净利润也实现了快速提升，预计11年单车净利在9000元以上。 公路业务提供稳定现金流：公路行业由于没有库存周期及价格周期影响，基本不存在应收账款，现金流一般平稳且充裕。预计未来几年京沪高速利润增速稳定在6-7%左右，陕西西铜利润增速稳定在10%左右，但因为今年上半年开始实施计重收费模式，西铜今年增速比较大，预计在20%左右。

　　盈利预测及投资建议：我们预计2011年、2012年和2013年归属于母公司所有者净利润分别为11.94亿元、13.65亿元和15.46亿元，稀释EPS分别为1.68元、1.93元和2.18元。预计DYK贡献EPS为1.39元、1.57元和1.77元，给予11年PE 12-15倍， 汽车业务合理估值16.68~20.85元。预计公路业务贡献的EPS分别为0.80元、0.82元和0.87元左右，给予该业务11年8-10倍PE，合理价值为6.4~8元。在不考虑外延式扩张的情况下，预计煤炭业务贡献的EPS 分别为0.07元、0.07元和0.08元，给予该业务11年10-12倍PE，合理价值为0.7~0.84元。纺织服装和拖拉机的亏损以及母公司的利息费合计对11年EPS有约-0.57元的侵蚀，按照10-12倍PE计算，减少公司价值为-8.55~-6.84元。综合以上分业务的估值，我们认为公司的合理估值区间为16.94~23.99元，取上下线均值得出其合理价值约为20.47元，维持买入评级。

　　（财通证券）