北京利德曼生化股份有限公司(下称“利德曼”)IPO下周一将接受创业板发审委审核。而其主营业务单一风险和经销商管理风险已引起市场关注。

作为利德曼的单一主营业务，其体外生化诊断试剂的毛利率低于同行平均标准。而其销售渠道主要依靠经销而非直销，且前五大经销商近年来变动也颇大，公司市场推广能力也因此而受怀疑。

主打产品毛利率低于同行水平

利德曼招股说明书(申报稿)显示，公司的主要产品为体外生化诊断试剂，2008年、2009年、2010年和2011年上半年，体外生化诊断试剂销售收入占当期营业收入比例分别达到98.61%、96.82%、94.68%和92.08%。

对此，招股书坦言，公司主营业务较为单一。尽管公司不断加大研发投入，积极向免疫诊断试剂、诊断仪器和诊断试剂的上游生物化学原料拓展，尽量规避主营业务相对单一带来的风险，但体外生化诊断试剂作为公司最主要产品的状况短期内不会改变。若体外诊断试剂行业较高的回报率吸引更多的投资者介入，或现有厂商扩大体外诊断试剂的产能，将可能使公司体外诊断试剂产品的收益水平下降，对未来生产经营和财务状况产生不利影响。

但是，正是体外生化诊断试剂这一主打产品，利德曼的所谓高回报率相比其同行也并无太多优势。资料显示，达安基因(002030.SZ)的体外诊断试剂2008年、2009年、2010年和2011年上半年毛利率分别为74.56%、66.90%、67.28%和65.16%；科华生物(002022.SZ)同期数据则分别为73.41%、75.30%、76.95%和76.05%。而同期利德曼的同类产品毛利率则只有60.44%、61.43%、66.79%和67.35%。

经销为主导致毛利率较低

为何与同行相比，利德曼的体外诊断试剂毛利率要低些？

招股书对此的解释是，公司经销商销售收入占比80%以上，经销毛利率低于直销毛利率，导致体外诊断试剂业务毛利率略低于同行业上市公司水平。

而以毛利率较低的经销为主要销售渠道，正是市场的另一个担心因素。

招股书称，公司在产品销售环节采取“经销和直销相结合、经销为主”的销售模式。对某些重点大型医院，如中国人民解放军总医院，采取直销方式；对其他终端用户更多采取经销方式，公司仅为终端用户提供相关产品的后续服务。

2008年、2009年、2010年和2011年1~6月，公司通过经销商实现的营业收入占营业收入的比例分别为84.67%、89.12%、89.05%和83.62%。同期公司体外诊断试剂产品通过经销商实现的营业收入占其营业收入的比例分别为84.56%、89.25%、90.39%和89.03%。

而体外诊断试剂经销和直销两种销售模式下的历年毛利率分别为2008年的55.65%和56.67%，2009年的58.62%和84.78%，2010年的64.59%和87.50%，2011年1~6月的65.07%和85.87%。

招股书解释公司经销毛利率远低于直销毛利率主要是由于，公司不承担经销商购货后发生的费用，为保证经销商的利润，公司销售给经销商的价格低于直销销售给终端客户的价格，故公司经销毛利率低于直销毛利率。

而一位不愿透露姓名的医药界人士在接受《第一财经（微博)日报》记者采访时称，医药行业公司毛利率最高的是直销模式，而利德曼近年来前五大客户中主要都是经销商，这就需要稳定的经销商进行合作。如果经销商经常变更，会给其产品销售带来很大影响，且运营成本会更高。

不过从招股书披露的三年一期五大经销商名单看，只有南京赛德瑞奥生物科技有限公司一直稳居前五大经销商名单之列。

招股书称，公司将进一步完善营销网络，配合省级骨干经销商发展二级经销商，将二级经销商数由目前的200家增加至250家左右，对经销商的培训管理、组织管理以及风险管理的难度也将加大。若公司不能及时提高对经销商的管理能力，一旦经销商出现自身管理混乱、违法违规等行为，或者公司与经销商发生纠纷，可能导致公司产品销售出现区域性下滑，对公司的市场推广产生不利影响。

扩大产能亦在扩大风险？

利德曼此次IPO主要的募投项目为扩大体外诊断试剂生产项目，项目投资额为11531万元。

然而有市场人士认为，在公司产品产销率连续下降之时，要募集资金扩大产能似乎并非明智之举。尽管按照招股书的描述，未来体外生化诊断试剂的市场需求将高速增长，但是在其毛利低于同行10个百分点的情况下，一旦同行业公司降价，利德曼扩大的产能就将面临很大的销售风险，将会严重压缩公司的利润空间，甚至可能带来亏损。

实际上，招股书显示，2008年可能是公司最近几年来最快活的光景。公司2008年产量6.39万升，销量达到6.45万升，尽管当时的产能利用率只有98.31%，但是产销率却达到100.90%，可谓供不应求。随后两年，公司扩大了产能，且产能利用率均满额，但是产销率却下降至97%~98%。

此外，公司资产负债率长期高于同行平均水平10%以上，流动比率和速动比率则远低于同行平均水平。利德曼的这些经营指标相比同行业其他公司的相对弱势也使得未来的经营充满变数。

对此，招股书也坦言，公司主打产品目前市场竞争十分激烈，相关同行公司有几百家。“利德曼在扩大产能之时，其他同行几百家类似的公司都有可能在扩大产能，在自身毛利偏低的情况下跟风，很可能导致自己出现经营风险。”上述医药界人士表示，“当然也有可能乘机占领更多的市场，从而在洗牌前站稳脚跟，但这一切都充满变数。”