长江投资三季报点评:主业尚不明朗,维持中性评级
　　长江投资 600119 公路港口航运行业
　　研究机构：东莞证券 分析师：俞春燕 撰写日期：2011-10-20
　　前三季度净利润同比增长284.69%。2011年1-9月,公司实现营业收入7.26亿元,同比下降0.18%;归属于上市公司股东的净利润1620.8万元,同比增长284.69%;实现基本每股收益0.0527元;扣除非经常性损益后的基本每股收益为0.0047元,同比增长110.2%。
　　前三季度主要依靠财务费用和投资收益支撑业绩。2011年1-9月,公司的营业收入基本与去年的水平相当,由于成本控制得力,毛利率比上年同期提升1.5个百分点至15.18%,毛利同比增长10.8%。
　　前三季度,净利润的大幅增长主要是来自于财务费用的大幅下降和投资收益的大幅增长。由于确认未实现的融资收益,财务费用为-1538.9万元,同比减少2455.85万元。投资收益获得1172.15万元,同比增长3174.68%,主要是由于公司于今年初处置长发集团常州实业投资有限公司80%的股权而产生收益。
　　由于去年同期国嘉实业诉讼案债务重组利得导致2011年1-9月营业外收入同比减少1518.31万元,子公司部分股权的出售导致少数股东损益较去年同期增加786.11万元,因此归属于母公司股东的净利润有所削弱。
　　财务费用和政府补助支撑第3季度主要业绩。就第3季度单季度而言,实现营业收入2.32亿元,同比下降9.44%,环比下降14.8%,受宏观经济下滑影响,公司2、3季度主业收入连续出现负增长;归属于上市公司股东的净利润264.92万元,同比增长201.53%,环比增长16.74%;EPS为0.0086元,扣非后EPS为0.0024元;毛利率为15.53%,与上年同期和2季度基本持平。第3季度,财务费用同比减少839.68万元,营业外收入同比增加280.56万元,其中政府补助261.56万元,由此实现了归属于母公司股东净利润的增长。
　　公司主业尚不明朗,维持中性评级。今年以来,公司的业绩主要依靠非经常性收益支撑的,主业盈利能力仍较弱。陆交中心是公司未来盈利增长最大的看点,但其业绩释放尚待时日。2011年9月21日,上海同盛投资(集团)有限公司受让陆交中心20%的股权,公司占陆交中心的股份将从98.71%下降至78.71%。
　　预计公司2011-2013年EPS分别为0.06元、0.07元和0.11元,对应的PE分别为102.75、93.34和57.01倍,估值处于整个物流行业最高水平,维持对公司中性的投资评级。

　　海博股份:关注三个突破带来的投资机会
　　海博股份 600708 综合类
　　研究机构：安信证券 分析师：吴莉 撰写日期：2011-04-25
　　出租车板块是公司利润主要来源。公司业务主要分为出租车业务(上海四大品牌之一)和物流业务,其中目前出租车业务是公司利润主要来源,仅海博出租就贡献公司净利润的85%。物流业务主要包括:冷链物流、保税物流(斯班赛基地)、华丰码头、城市配送(货迪)、国际货代等业务,总体来说盈利一般,我们认为公司物流发展缺乏重点,难以发挥规模优势。
　　物流板块有望在2011年取得重大突破。2011年公司主要工作--实现三个突破:(1)2011年出租车突破一万辆;(2)实施并购策略,重点是物流;(3)资本运作上的突破,主要是再融资。
　　2011年出租车突破1万辆,增长约10%。2011年公司出租车业务面临承包指标下降、员工福利上涨的双重压力,2011年公司将实现出租车超过1万辆的目标,通过规模增长来保证业绩增长。公司出租车业务要今年实现一万辆目标主要途经:钦州地区已经获得新增200台车车牌;上海市区并购;郊区新增牌照;外地(常州)并购。
　　物流业务有待突出重点,增强盈利能力。目前来看,公司物流业务贡献利润有限,还不能成为公司发展的一翼。公司将通过并购实现物流业务质的飞跃,真正使其成为公司盈利的重要增长点。同时,公司努力成为大股东光明集团的第三方物流服务提供商,并借助西郊国际农产品市场建设契机大力发展冷链物流业务。
　　首次给予增持-B的投资评级。2011年公司出租车业务面临份子钱下降、成本上涨压力,主要通过出租车增量来缓解成本压力;对于物流业务,仅从公司现有业务难有突破,公司可能会通过收购较大物流公司,从而实现物流与出租车业务的两翼齐飞。在不考虑物流并购的前提下,我们预计公司2011-2013年每股收益为0.32元、0.35元、0.37元,当前股价为8.09元,对应2011-2013年动态市盈率为25.1倍、23.2倍、21.6倍,估值处于城市交通以及物流行业低端,首次给予公司增持-B的评级。主要关注:(1)在上海国资整合背景下的投资机会;(2)出租车并购;(3)物流并购;(4)再融资。
　　主要风险:物流业务扩张进程低于预期。

　　锦江投资
　　投资亮点
　　1. 公司为上海国资委全资子公司锦江集团下属企业,锦江投资原为酒店类公司,公司的主业包括城市客运服务、物流服务、低温仓储业务。城市客运及物流业务是公司利润的主要来源。是以车辆营运和物流仓储业务为主的服务类企业。车辆营运相关业务在上海地区具有较高的市场地位,约贡献60%的收入和净利润来源;而货运及仓储物流业务贡献约30%的净利润。
　　2. 客运行业领先:公司锦江汽车具有50多年的经营历史,是上海市车型品种最全,综合接待能力行业领先的客运公司。出租汽车业务在上海出租车行业排名前列,经营水平名列前茅;商务租赁车业务在上海商务租赁车市场的占有率名列前茅;旅游客运业务每年接待入境旅游团队人数位居上海首位,旅游大客车经营在国内处于领先地位。

　　亚通股份
　　投资亮点
　　1. 公司经营上海至崇明的水上旅客运输,由于近年公司加大水上交通基础设施的投资和建设力度,并不断提高服务质量,其竞争优势得到加强。
　　2. 资产置换:2010年6月,公司完成将拥有的13艘大小高速船、12艘车客渡船、南门码头资产(不包括土地和建筑物)、宝杨码头资产,与崇明港投公司拥有的锦绣宾馆的固定资产和土地、在建的静南宾馆2项资产,进行资产等值置换。置入资产作价2.05亿元,置出资产作价2.25亿元。

　　申通地铁
　　投资亮点
　　1. 公司主要从事地铁经营及相关综合开发,是我国境内第一家从事轨道交通投资经营的上市公司。地铁一号线是上海的第一条地铁,为上海轨道交通最为繁忙、最重要的线路。
　　2. 公司收入增长主要来自于客流量的增长和票价的提升,在票价提升不大甚至有所降低的情况下,客流量的提升比较重要。由于公司的客流在高峰时段比较拥挤,因此缩短高峰时段的发车间隔和增加每列车车厢数为两个重要途径。公司今年将把所有6节车厢编组改为8节编组,目前8节编组占公司车辆总数80%,因此6改8后可提高运力6%左右。

　　东方航空月度数据点评:国际航线好转,全年业绩可期
　　东方航空 600115 航空运输行业
　　研究机构：民生证券 分析师：张琢 撰写日期：2011-09-23
　　一、事件概述
　　东方航空公布8月份运营数据,国际航线情况有所好转,增长好于国内航线。
　　二、分析与判断
　　从1-8月累计数据来看,国际航线收入客公里仍然保持了近20%的较快增长。
　　东方航空1-8月累计客座率达到79.27%,相比去年同期提高了1.32个百分点,高于75.09%的历史同期平均水平。其中国内航线客座率达到80.99%,同比提高了1.78个百分点,高于77.55%的历史同期平均水平;国际航线客座率为75.75%,同比提高了0.85个百分点,高于69.94%的历史同期平均水平。
　　(1)客运方面,国际航线收入客公里同比增速为19.65%,相比去年60.94%的增速有所回落;国内航线收入客公里同比增速为8.25%,相比去年的48.05%也有所回落。
　　(2)货运方面,国际航线收入货运吨公里增速为-0.35%,相比去年107.86%的增速大幅下滑;国内航线收入货运吨公里同比增速为-7.03%,相比去年同期41.68%的增速也下滑较快。
　　从8月当月数据来看,国内和国际航线的盈利情况都略好于去年同期,国际航线情况有所好转,增长情况好于国内航线情况。
　　东方航空8月当月客座率为82.66%,相比去年同期降低了0.97个百分点,高于73.38%的历史同期平均水平。其中国内航线客座率达到83.21%,同比降低了0.89个百分点,高于79.20%的历史同期平均水平;国际航线客座率为81.18%,同比小幅降低0.43个百分点,高于76.18的历史同期平均水平。
　　(1)客运方面,国际航线收入客公里同比增速6.16%,相比去年同期的69.75%大幅下滑;国内航线客公里收入同比增长1.77%,相比去年同期的48.56%也有大幅回落。
　　(2)货运方面,国际航线收入货运吨公里增速为6.16%,相比去年69.75%的增速下滑较快;国内航线收入货运吨公里同比增速为1.77%,相比去年同期的48.56%也下滑较快。
　　从细分航线数据来看,重点跟踪的东方航空30条重要国内航线客流量涨多跌少。
　　从细分航线数据来看,我们重点跟踪的东方航空30条重要国内航线客流量中,有17条航线实现同比正增长,13条航线出现同比下滑。其中,有12条航线实现了20%以上的增长,上海虹桥-广州、广州-上海虹桥和上海浦东-海口增幅居前,分别为98.66%、85.13%和65.07%,同比下滑较大的是上海虹桥-长沙同比下滑55.47%,上海虹桥-厦门同比下滑27.84%,深圳-上海浦东同比下滑36.87%。
　　三、盈利预测与投资建议
　　一方面,国内航线运力投放相对温和,供需缺口将是航线客座率的保障;另一方面,全球经济疲软导致油价持续回落,促使航空公司油料成本呈现下降趋势。与去年同期相比,世博会高峰期后国内航线增速普遍下滑,但今年加入天合联盟后国际航线保持较快增长,继续看好东方航空的全年业绩,11、12年每股盈利为0.55元、0.63元。维持公司强烈推荐评级。
　　四、风险提示
　　国内经济出现硬着落。

　　上海建工:中期业绩略低于预期
　　上海建工 600170 建筑和工程
　　研究机构：中银国际证券 分析师：李攀 撰写日期：2011-08-30
　　上海建工2011年上半年收入372.2亿元,同比增长7.5%,归属母公司所有者净利润4.27亿元,同比增长2.3%,略低于我们的预期。施工类业务目前占公司收入90%以上,该业务收入增长7.7%,较往年增速有所放缓,一方面是因为去年上半年世博会赶工,收入基数相对较高,另一方面是因为今年因为紧缩政策下施工业务放缓。上半年公司新签合同额538.98亿,同比增长66.75%,完成全年目标的60.5%,公司加大与绿地等地产公司在上海以外的商业地产合作。但从整体来说在今年宏观紧缩政策背景下,下半年业主方建设需求放缓的可能性较大,整体收入增速难超预期。我们维持原有的盈利预测,将目标价下调至15.50元,维持买入评级。

　　浦东建设半年报点评:财务费用大幅上升,业绩低于预期
　　浦东建设 600284 建筑和工程
　　研究机构：兴业证券 分析师：王爽 撰写日期：2011-08-16
　　公司路桥施工主业在世博会后如期回归增长轨道,上半年实现营业收入3.68亿,同比增长8.44%。正如我们在前次报告中所预计,公司路桥施工业务受制去年世博会无法施工大幅下滑,世博会后公司路桥施工业务在上海迪斯尼项目和十二五浦东二次开发推动下恢复增长,上半年公司路桥施工业务实现营业收入3.68亿,同比增长8.8%。同时公司沥青砼业务在施工业务带动下大幅增长,实现收入3261万,同比增长88.72%,公司环保产业实现营业收入528万,同比略有下降。
　　公司路桥施工业务毛利率11.39%,同比增加3.2个百分点,盈利能力有所回升。公司2011年上半年路桥施工业务实现毛利率11.39%,较上年同期增加3.2个百分点,我们认为主要是世博会后结束后公司项目结算进入常规进度所致。同时公司辅业环保产业等由于业务量上升毛利率也同样上升。
　　盈利占比较高的BT 投资收益下滑和财务费用上升才是公司盈利大幅低于预期的关键因素。作为以BT 业务为主业的城市基础设施集成服务商,公司BT投资收益因为各个项目回购时点不同本身不具有连续性,同时单个项目投资规模差异又增加了公司BT 投资收益波动性。公司在半年报中解释BT 投资收益下降是因为公司机场北通道项目采取摊余成本法和实际利率法核算所致,但我们认为财务费用上升也是机场北通道项目BT 投资收益下滑的主要原因:一方面,2010年3月竣工结算进入回购停止资本化,而今年上半年机场北通道利息费用化致使财务费用上升;另一方面,我们认为公司机场北通道项目公司的综合信贷成本亦有所上升,首先,我们注意到公司用于机场北通道项目的来自中国人寿保险资产管理公司的保险债权贷款30亿的利率由2010年年报的5.1678%上升至2011年半年报的5.916%;,其次我们注意到公司偿还了机场北通道项目的部分银团贷款,贷款利率为5.346%,公司之前解释是北通投资公司改变筹资策略,借入长期贷款偿还短期借款。
　　市场之前一直认为公司BT 业务受益宏观加息周期,然而公司机场北通道项目综合信贷成本的上升和公司信贷成本上升对公司净利润的蚕食说明公司BT 业务部分权益+杠杆的模式同样难以逃避紧缩信贷环境的影响。市场对公司BT 业务摊余成本法和实际利率法核算的会计处理方法的解读是在宏观加息周期中,公司的BT 投资收益会受益而同幅度增加,我们一直认为BT业务作为一项投资能否受益于加息完全取决于公司在某一项目中所用杠杆资产(即贷款)的大小和贷款利率随市场浮动与否。公司BT 业务杠杆资产一直采取的是短期+长期贷款的结构,公司的盈利模式关键是针对工程建设进度款支付的滞后性和项目各方资金使用的不平衡,利用短期资金长期使用从而实现以资金形式对工程建设业务的集成。从公司机场北通道项目综合信贷成本上升(人寿资管30亿贷款利率上升)和公司2011年短期融资券的发行成本4.84%较2010年短期融资券发行成本3.31%的上升等公司融资情况导致公司信贷成本上升的情况来看,公司在BT 项目的实施过程中很少对贷款利率进行锁定,同样难以逃避紧缩信贷环境影响,无法收益宏观加息周期。
　　公司环保业务的拓展致使销售费用上升,高新技术企业资格对研发投入的要求导致公司管理费用亦有所上升。公司今年上半年销售费用158.4万,同比增加304.2%,主要是因为子公司上海寰保和沥青公司销售货物运输费用增加所致;公司上半年管理费用4617.5万,同比增加46.67%,主要是由于公司增加研发投入所致。
　　在今年宏观紧缩环境和地方融资平台清理背景下,BT 模式在水利、地铁、路桥、管网、园林等市政基础设施各领域以及保障房领域都展现了其模式制胜的力量,辅助各建筑施工企业实现了跨越式增长,吻合我们前次报告的预期。于前次报告中我们认为在宏观紧缩环境和地方融资平台清理的背景下BT 模式将以资金的形式辅助各子行业建筑施工企业在各自领域实现快速增长。然而公司作为BT 业务先发者和专家BT 订单增长却未能发力,我们认为一方面基于地方融资平台的悲观预期,公司BT 业务集中在路桥建设领域竞争激烈,公司的缓速拓展反映出公司稳健谨慎的经营风格;另一方面,公司作为浦东区基建领域唯一上市公司,在十二五浦东二次开发和迪斯尼项目建设的背景下,公司为浦东区BT 业务的拓展积蓄力量;最后,公司目前的资产规模较小,133.33亿的总资产规模对应的归属母公司股东权益只有17.34亿,尽管公司合并报表负债率只有67.47%,但实质上公司通过项目合作的形式将公司的杠杆提高许多。公司现在每年BT 业务回收资金规模在20亿,源于基础设施项目资本金制度的限制,公司每年可投资BT 项目规模范围在20亿-25亿之间。公司像其他建筑企业在上半年BT 业务跨越的前提是再融资。
　　公司估值。一直以来,市场对公司适合何种估值方法都存在很大分歧:1)公司BT 业务类似银行赚息差,不适合用PE;2)公司的一次性审价差只能看作营业外收入,给予非经常性收益的1倍估值。我们不太赞同上述观点,主要原因:1)BT 业务的拓展首先依靠的是公司对工程施工管理在造价、进度、质量等方面的管理能力,依靠的是公司专业的工程管理体系和成熟的管控模式,其次才是资金筹措与统筹能力,资金不过是专业管理的展现形式;2)BT 业务的盈利能力远高于银行的息差,BT 业务因为解决了市政工程中投资-建设-管理体制分离造成的激励不相容问题赚了更多的设计优化、造价控制、资金筹划等专业管理的钱;3)尽管建筑施工企业是以项目形式开展业务,项目本身离散属性严重影响了施工企业业务的连续性和持续性预期,BT业务亦不例外,但企业存在的持续经营假设和建筑企业资质方面的要求都为施工企业业务的连续性提供保障;4)公司项目的审价差是公司依靠专业能力降工程造价控制在协议造价内,会具有常态性,但由于项目位置、类型等差异致使项目降造空间存在很大差异,各项目审价差波动很大,而且并不一定与项目规模成正比。我们认为源为公司截止目前近70个BT 项目的实施经验、BT 业务近十年的滚动发展和持续盈利,建筑行业普适的PE 估值适合公司,至于机场北通道项目审价差估值,我们认为由于北通道项目规模过大,超过了公司滚动发展带来的可持续审价收益规模,给予非经常损益的1倍估值和常规收益同样的PE 可能都是不科学的,适合方法是对该部份业绩估值根据公司当前可投资规模和北通道项目规模的比例将常规收益PE 倍数对进行折扣处理。
　　盈利预测和评级。根据公司半年报披露的贷款和项目投资实际项目,我们调整了公司盈利预测假设:1)将公司长期综合信贷成本和短期借贷成本分别向上调整了75个bp 和100个bp;2)由于公司机场北通道项目审价进展持续低于市场预期,而且根据我们对公司其他应付款中的存在不少工程尾款未付,我们调低了2011年可能出来的北通道审价差;3)将公司管理费用占收入比例提高至9%;据此,我们下调公司2011年、2012年、2013年盈利预测至0.64元、0.82元、0.89元,对应各年PE 分别为19.2倍、15倍和13.8倍。
　　尽管公司可能存在迪斯尼等项目订单预期和其他订单的催化,但考虑当前紧缩的宏观环境和进一步加息预期上升的大背景,我们决定下调公司评级至推荐。
　　风险。机场北通道项目审价差进度低于预期,公司业务进展低于预期