观察中国上一轮的政策调控，稳健的货币政策经历了“紧缩—稳定—放松”的循环。专家认为，3年期央票中标利率的微降，可以视作紧缩中止的信号，货币政策进入观察期得以确立。如果CPI趋势性回落，经济增长继续快速下滑，局部的结构性、流动性问题蔓延，外贸、就业压力大幅提高，政策转向会出现实质性动作，首先将是调降准备金率。

　　央行20日的公告显示，当日招标发行200亿元3年期央票，中标利率3.96%，较上周下跌1个基点(bp)，为自去年7月中旬以来央票发行利率的首次下降。同时，央行招标发行10亿元3个月期央票，中标收益率则持平于上周的3.1618%。当日并未进行正回购操作。

　　数据显示，本周央行在公开市场合计回笼资金1210亿元，而本周到期资金990亿元，央行本周实现净回笼220亿元，为连续第二周净回笼资金。

　　目前市场资金面情况仍相对宽松。10月20日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)显示，短期Shibor均呈上涨态势，其中2周Shibor上涨50.67个基点，至3.9992%；其他各中长期Shibor中除6个月Shibor小幅上涨外，其他全部呈下降态势。隔夜Shibor上涨11.37个基点，至3.0100%；1周Shibor上涨10.58个基点，至3.4575%。

　　北京的一位交易员表示，国庆节前，央行连续12周公开市场净投放5840亿元，节后市场资金面相对宽裕，对央票需求旺盛，200亿元的发行量略显不足。

　　“3年期央票主要是数量回收，它的发行利率不是指标利率，以前也曾经出现过加息周期时3年期央票中标利率下行的情况，这主要是银行间市场的供求所致。”但平安证券固定收益部副总石磊同时认为，调控也有放松的倾向。央行没有稳定3年期央票的利率，一方面为了减少对冲成本，另一方面也是顺水推舟释放些信号。他判断，3年期央票的发行利率仍有进一步下行的可能，但1年期央票的发行利率未必变动，也不意味着降息。

　　此前，公开市场也曾出现过加息周期3年期央票中标利率下调的类似情况，分别在去年4月、5月、6月、7月，每次也是平均下调1-2个基点。

　　财富证券分析师陈鹏认为，具体的解读还要观察下周各期限央票的发行，如果下周其他期限央票利率没有变化，可能就是和去年的情况一样，属于偶然的单个事件，央行或考虑到目前市场对央票的需求较多，而目前也不急于回收较多流动性，于是小幅下调利率。

　　国海证券固定收益研究员陈滢表示，3年期央票的发行结果是感知政策变化的风向标？经济通胀双双向下已经是市场的共识，政策进一步收紧的可能性不大。而3年期央票发行利率的下调，将为政策微调释出信号，对债市构成较大的利好。

　　中金公司判断，政策处于观察期，未来可能微调。中金公司认为，目前总量调控进一步紧缩的必要性降低，年内针对流动性微调的可能性增加。控通胀的目标将从抑制通胀上升过渡到在通胀下行中防范通胀反弹，货币政策将继续处于相对稳定的观察期，加息窗口已经关闭。在实体经济增长放缓和流动性偏紧的条件下，年底前对流动性控制有所放松的可能性加大。政策微调可能遵循定向宽松、公开市场操作、准备金率下调的顺序，其具体的时间和力度，国内因素需重点关注未来流动性的紧缩程度，海外则集中于关注欧债危机的动向。