通胀回落下的行业轮换

　　过去几个月如火如荼的上游行业在近期弱势渐现，主要原因是价格受到压制，而需求增长仍然十分乏力。从外围来看，美联储QE3的预期并未兑现，大宗商品前期出现了大幅调整。最近美元指数出现了较为强劲的走势，和虚弱的全球经济叠加后，大宗商品价格仍有向下压力。而上游能源的表现与大宗商品的价格走势存在较高的相关度，因此A股上游资源股仍显弱势。

　　在当前的宏观背景下，需求总体缓慢下滑，盈利下滑的趋势不可避免。但华泰联合策略分析师穆启国认为，需求增长对于中游制造业利润增长的作用要小于终端消费品，库存和毛利率的变动对于中游企业利润增长影响更大。

　　从《大众证券报》长期跟踪的数据来看，大宗商品和原材料大幅下行，将对中游大多数行业的成本形成实质性的利好。用PPI材料-PPI采掘、PPI加工-PPI采掘分别测算中游材料和中游制造业的毛利空间发现，中游制造业要优于中游材料类行业。同时，从跟踪的PMI产成品库存的分项数据来看，大多数中游制造业的库存较中游材料类行业下降明显。

　　下游必选消费品在过去几个月出现较大的超额收益机会，但通胀下行可能使这个优势消失，主要原因是终端消费者对稳定消费的涨价预期逐步收窄。因此穆启国认为，通胀下行确立会使稳定消费的毛利率向可选消费轮换，而且随着PPI的下行，可选消费的成本压力逐步释放，盈利空间有望打开。例如，汽车销量在9月份开始出现回升的迹象。

　　基于毛利趋势对行业的筛选，兴业证券（601377）建议，关注对成本不敏感且产品溢价能力强的行业，如白酒、品牌服装、医疗保健；成本压力缓解背景下，关注需求相对确定的行业，如通信、高端装备制造、化工新材料、电力设备等。

　　行业景气正向中游集中

　　众所周知，正常的景气周期是由新订单开始上升引起，接着销量的回升确认新订单的真实，随着销量上升企业产成品库存得到消化，产量开始上升，最后出现产能瓶颈引发行业产能投放。因而正常的景气周期顺序为：新订单、销量、库存、产量、产能。

　　新订单与销量周期方面，9月季调后的PMI分行业数据显示，家用电器、纺织、化学纤维、石油化工、造纸、零售贸易、航运等行业的销量和新订单出现了好转。大多数行业销量和订单仍然出现了下滑，表明整体的需求仍显弱势。需要注意的是，前期中报表现好的食品、饮料、建材等行业的新订单情况均出现下滑。

　　销量与库存周期方面，9月最新的PMI数据显示，只有家用电器、纺织、交运设备、家具、石油化工等行业的库存略有下行，而同期销量仍有上升。表明这些行业的去库存较为良好，运行较为平稳。而需要回避的是销量下降，但库存仍在上升的行业。主要分布的行业有服装、黑色金属、金属制品、通信设备、普通机械、饮料制造、有色金属冶炼、专用设备等。

　　从跟踪的库存与产量周期看，家用电器、纺织、家具、石油化工等行业的库存开始消化，产量上行，未来景气的确认程度较高，而大部分的行业生产放缓、库存增加，需要关注后期去库存的风险，如建筑材料、化学原料、金属制品、石油化工、食品饮料等。此外，大多数行业的出厂价格和购进价格同步回落，价差扩大的行业有机械、计算机应用等，后续存在毛利率改善的空间，值得进一步关注。

　　回避有业绩风险的行业

　　从中报来看，大多数行业的增速与一致预期的增速存在较大的差距，部分行业下半年业绩仍有下调风险，如农林牧渔、采掘、黑色金属、电子元器件、交运设备、信息设备、生物医药、公用事业、房地产、商业贸易等。相反，纺织服装、轻工制造和金融服务等行业上半年业绩增速较高，全年仍有超预期的可能。

　　从三季报业绩预报情况来看，大多数行业仍实现了预增。由于样本的有偏性（并非所有公司会发布业绩预告），预告的业绩并不能完全反映行业的业绩变化，但仍可对行业配置做一些提前的提示。从统计来看，预增比例较高的行业有餐饮旅游、纺织服装、建筑建材、商业贸易、信息设备、有色金属。

　　申银万国对重点公司进行分析后认为，经济下滑阶段，业绩增速下滑是大势所趋，其中典型的周期行业下滑幅度可能会更大，比如航空运输、电力、专用设备、水泥、电子、信息设备等行业。业绩增速处于上升趋势的行业主要有两类：一是稳定增长行业，比如纺织制造和服装家纺；二是农林渔牧行业，主要是渔业、种植业和食品加工业。

　　从分析师的业绩预期来看，虽然整体业绩预期一直在下调，但是也有部分行业业绩预期在上调，如交运设备、医药、银行、电子、高速公路和白色家电等。而且其中有部分公司三季度业绩存在超预期的可能，这些公司主要集中在纺织服装、银行、化纤和小金属行业中。同时也有一些三季报可能低于预期的公司，主要集中在化工和氨纶行业中。