搜于特（002503）：重点关注两大变数 谨慎推荐评级

　　一、事件概述

　　公司近日公布2011年三季报，其中营业收入同比增长68.43%，归属母公司净利润同比增长71.58%，核心净利润同比增长68.56%，基本EPS和核心EPS分别为0.69、0.67元，基本符合预期。公司预计2011年度业绩同比增长50%-80%。

　　二、分析与判断

　　Q3营收继续保持高增长，盈利水平总体稳定

　　公司Q3营收同比增长70%，等同于订货会增速。虽然公司季度数据由于发货早晚等原因可能出现和订货会数据存在出入的问题，不过订货会依然是判断公司未来销售增长的最好指标。Q3毛利率较Q2小幅下滑，为34.1%，不过处于正常区间内，由于公司本身产品属中低档，在今年棉价大幅波动下仍实现盈利水平稳定实属不易。

　　存货大增、重点关注两大变数

　　公司10年，今年1-6月和1-9月收入同比增长分别为67.09%、67.40%和68.43%；同期存货同比增长分别为49.49%、74.72%和122.59%，收入增速明显滞后于存货增速，主要系公司为应季销售备货增加，不过由于公司直营和战略加盟渠道建设缓慢，产成品备货压力不大，因此原材料比重较大，这有助于公司毛利率的稳定。公司前三季度业绩优异，不过我们仍需重点关注两大变数:1，目前大部分募投以及超募资金仍存于银行，其利息所得将对今年业绩增长作出重要贡献。不过更重要的是，公司在如何运用这笔资金去有效开店的问题上还没作出详细规划。公司今年外延增长贡献营收近34%，单店贡献约为20%（提价因素可以忽略，主要靠量），12年如果保持此速度发展的话，两者贡献度较今年将下降10个百分点。如果渠道结构不优化的话，盈利存在下调预期。2，公司这两年对经销商订货要求比较高，终端销售能否继续保持此增速存在一定风险。

　　维持谨慎推荐评级

　　调整11-13年核心EPS至0.95/1.50/2.09元（上次为0.95/1.49/2.07元），对应PE分别为36/22/16倍，未来三年CAGR为55.08%。业绩小幅调整主要基于上调收入预期以及下调整体毛利率。我们依旧认为对于搜于特（002503），最为准确的投资逻辑是看预期差，即市场预期和公司实际业绩的差距。

　　三、风险提示

　　募投项目低于预期；公司未来发展违背其精准定位战略；管理能力无法跟上。（民生证券）