面对海通证券(600837)的H股发行计划，投资人或许应该作进一步的思考。我们在调查研究中发现，海通证券H股发行计划更多的带有“盲目圈钱”特征，其H股发行融资既缺乏足够的依据，亦没有明晰的目标。

继中信证券成为第一家“A+H”股上市融资的内地券商后，海通证券紧随其后于4月26日公布其赴港上市方案。然而此前大股东上实集团折价5%出让2亿多股份，此举将大股东对公司前景的看淡表露得淋漓尽致，而在官方层面，却又一直在用含糊其辞的“内部安排”等词语进行敷衍，对减持行为的实质避而不谈。

今年中报业绩的披露印证了海通证券业绩的不明朗。上半年海通证券在上市券商中虽然交出了比较好的成绩，但是仔细发现，这一业绩的背后，更多依靠的是自营收入来调节公司的业绩。

长期以来，海通证券股权过于分散，以至于管理层的控制力极为强大。赴港上市将使得公司股权进一步分散，使得管理层的控制力更加增强，股东话语权将变得更小。

更有甚者，在募投项目上，海通证券也并未给出具体的实质项目。在此情况下，参与H股发行的投资者只能将投资前景寄托在控制力强大的管理层身上。

上市融资无实质性计划

在理想化的状态下，海通证券H股的发行，在短期内将摊薄每股收益并抬高市盈率，但是H股发行的公告并没有刺激公司的股价，今年4月26日海通证券在复牌之后股价重挫4.22%，A股投资者对海通证券采取了回避的操作。

公司公告显示，H股募集资金将用于对海通开元投资和海通期货增资、增加运营资本及在海外择机设立或收购证券相关机构。

根据披露的募资用途，业内人士普遍的看法是，海通证券目前尚无具体的海外收购或设立计划，在无实质性计划的情况下，本次增发的国际化道路对公司长期价值的影响仍然难以判断。另外，海通证券的账面现金也一直是很充裕的，一季报有240多亿的账面现金，中报中账面现金虽然大降，但是仍然有110亿，这就存在一个疑惑，究竟公司是不是需要这么多现金来开展业务。有这么多现金支撑，可开展项目有限的情况下，公司的资金利用效率难以得到提升。

从海通证券近年来的经营策略看，创新业务开展得如火如荼，其中近年来发展得最为迅速的莫过于其直投和融资融券业务。事实上，海通证券在创新业务上的投入一直都比较大。以直投业务为例，海通证券目前形成了多元化的直投平台，旗下控股、参股直投公司以及产业基金有海通开元投资有限公司、海富产业投资基金管理有限公司、中国-比利时直接股权投资基金、海富金汇基金、海通开元控股51%的海通吉禾股权投资基金管理有限责任公司、海通吉禾管理的吉林省现代农业和新兴产业投资基金有限公司、西安航天新能源产业基金以及上海文化产业股权投资基金。

一级市场上除了有能够获取项目资源的“嗅觉”外，还需要有强大的资本金来支撑，以上众多的直投子公司更需要海通拿出一大笔钱来投资。从这点上看，海通的大手笔动作使得募资偏向创新业务的可能性更一步加大。

上市前夕大股东跑路：是看好公司发展？

今年5月11日，海通证券公告公司第一大股东上实集团减持2亿股，占总股本的2.78%。经过此次的权益变动，海通证券第一大股东由上实集团变为光明集团。

上实集团选择在上市前夕这一敏感时点减持令市场感到意外。赴港上市融资，通常意义上对公司的解读是有扩大发展的意图，显示了公司本身未来发展的愿景。可是在这一时点上第一大股东的减持，更多的在于其对公司未来的发展前景并不看好。

上实集团的减持对于海通证券的管理层经营来讲并无实质意义，因为长久以来海通证券股权极其分散，目前前四大股东持股比例介于4%-6%之间，第一大股东光明食品集团有限公司持股比例仅为5.87%。最为重要的是前7大股东的实际控制人均为上海国资委，无论谁是第一大股东，上海国资委的控股地位都不会改变。

但是就是这样一种持股比例使得公司的经营自主性变得格外强，因为股东基本上不会干预公司的经营。这种经营方式导致的直接结果就是海通证券在二级市场上股价连续缩水，股民们在股吧里怨声载道，直至上半年的股东大会，小股东将所有的怨气在股东大会上抛出。

“第一大股东H股上市前夕突然减持，为何公司没有做好沟通？公司股价连连下跌，公司又有哪些作为？”投资者向管理层屡屡抛出这样的疑问。

尽管大股东们在会上发言认为海通证券的投资收益不错，但这更多的被理解为大股东们的一致托词。大股东进入海通证券的成本都是相当低廉的，如果看好公司的价值，也不会因为二级市场的股价波动而一时大手笔折价5%出卖股权。

业绩“被化妆”

2011年上半年，海通证券实现了营业利润27.85亿元，较上年同期增加6.22亿元。应该说，在上半年市场行情不太乐观的情况下实现这样的业绩，管理层也算交出了一份漂亮的成绩单。然而应该看到的是，在同期增长的6.22亿元营业利润中，自营业务增加了5.61亿元，相当于增加的营业利润中90.2%来自于自营业务的增加。

然而，自营业务的弹性是相当大的，其收入构成中交易性金融资产和可供出售金融资产在卖出时点的选择上都具有很强的随意性。也容易被券商拿来作为调节利润的工具。

国信证券研报指出，上半年海通证券取得了投资业务线10.31亿元，其中可供出售金融资产处置收益5.13亿元，贡献了该业务50%的收益，比较后发现，公司将参与非公开增发的浦发银行、海信电器、南山铝业部分股份浮盈兑现了。并进一步指出，由公司自营所带来的业绩增长的持续性仍然有待观察。

传统业务中的经纪业务下滑已经成为既定事实，海通证券上半年的经纪业务的成本率为40.68%，虽然比去年同期下降了1.69个百分点，但是券商研报认为，从2007年以来的长周期看，成本率仍在上升趋势中，目前协会加强佣金率监管的情况下，公司的营销力度和服务水平的提升都需要加大成本的投入，成本率下降难以持续。

投行业务线上，海通证券承销份额下降明显，主要原因还是整个市场环境下缺乏大项目。上半年海通证券完成12个股票主承销项目，主承销金额95亿元，上半年海通证券的承销市场份额由去年的9.55%下降到3.15%。

一直是海通证券短板业务的资产管理业务，在当前的弱市环境下要得到发展也颇具难度。截至8月28日，海通证券的集合理财产品6只，合计规模23.48亿元。这与其他大型券商相比，差距太大。上半年，资产管理业务贡献的利润为2.17亿元。资产管理业务要吸引增量资金的进入，很大程度上依靠的是市场环境，纵观整个大环境，当前海通证券把资产管理业务剥离出来成为一个单独的公司运作，投入与产出的时间恐怕并不能得到很好的匹配。

不得不重视的投资风险

中信证券9月22日在香港招股，最初计划其中95%为国际配售，5%为公开发售，但其公开发售却遭遇冷遇，仅获得了640份有效申购，合计认购441.3万股，占公开发售部分的8.87%。最终公开发售不足额部分重新分配到国际配售，使国际发售的H股总数增加至9.91亿股。

10月6日中信证券H股挂牌交易，当天恒生指数大涨922点，但是中信证券却低开0.15%逆市下挫，随后在承销商的护盘下才勉强在上市当天艰难收平，次日便无情破发，大跌近7%。

对于中信证券H股的表现，分析师指出是符合预期的，因为整个港股市场都在跌，特别是金融股出现暴跌，价值也会要下移，“生不逢时”也难耐下跌。

欧债危机持续蔓延，全球市场神经紧绷，那么在当前这个时点上发行H股很有可能会遭遇到和中信证券一样的待遇。这对于花费巨资购买股份的投资者来讲，资金的成本会加大，也会进一步加大海通证券在筹备上市期间与机构投资者之间的沟通难度。

(股市动态分析)