国家队接力入市 配套利好措施或将推出
　　虽然近期股指连创新低，社保、保险、产业资本等却一直在二级市场积极增持。不仅如此，中央汇金公司日前也宣布，自10月10日起已在二级市场自主购入工、农、中、建四行股票，并继续进行相关市场操作。分析人士认为，国家队纷纷入市表明了管理层对当前点位的一种认可，汇金自主加仓不会是国家队增持的句号，预期还将有后续的配套措施，甚至下调准备金率、定向宽松等。
　　据四大行披露的公告显示，汇金公司分别增持工、农、中、建A股1458万股、3906万股、351万股、738万股。根据10日四大行A股收盘价计算，汇金此次耗资逾1.97亿元。同时，四家银行的公告都表示，汇金公司拟在未来12个月内(自本次增持之日起算)以自身名义继续在二级市场增持各行股份。
　　作为国家队中另一只主力社保基金，实际上，早在今年年初，也表达出增持股票的意愿。
　　今年3月份，全国社会保障基金理事会理事长戴相龙透露，今年要在投资管理精细化方面狠下功夫，合理配置各类资产，增加委托股票投资的组合，稳定和增加对股票的投资。据今年5月公开消息，社保基金新增100亿元入市，其中60亿元为权益投资额度。而这些新增投资在上市公司披露的中报中一览无余。
　　10月份，有报道称，共有超过100亿元社保基金近期已通过相关会议批准，已划拨到社保账户中，并将择机投资于股票市场。而社保基金理事会近期也表示，中国经济基本面目前仍不错，当前A股市场处于估值底部。
　　不仅如此，今年上半年保险资金主要出现过两次较大的加仓，一次是4月份，一次在6月份，险资曾在大盘2700点附近大幅加仓。保险资金在二季度大幅加仓了银行股，仅新建仓工行就接近34亿股，对中国银行也加仓超过3亿股。以市值计算，险资对这两家银行的建仓资金超过120亿元。
　　另外，从产业资本近期增减持情况来看，随着股指的下跌，大股东逆势增持的现象频显。数据显示，自9月份以来，共有42家公司的大股东选择增持，增持金额达到27.02亿元。而同期发布减持公告的上市公司股东共减持1.8亿股，环比大降50.5%。从被减持上市公司的股东性质来看，非国有股东减持占比约为84%，国有股东减持占比约为17%。
　　在增持的大潮中，央企带头作用再次显现：9月27日，宝钢股份大股东宝钢集团增持公司股份2000万股，约占公司已发行总股份的0.11%。根据宝钢股份27日5.09元/股的交易均价粗略计算，宝钢集团此次增持耗资约1亿元。而长江电力大股东中国长江三峡集团9月份耗资约1.9亿元出手增持，5月份至今，中国长江三峡集团公司的增持资金规模共计达到20亿元。此外，9月份，中国建筑大股东增持2000万股，耗资6895万元；中煤能源大股东增持1128.8万股，耗资9981万元。中青旅大股东增持1199万股，耗资1.8亿元。
　　私募人士陈晓阳认为，国家队入市表明了管理层对当前点位的一种认可。
　　东北证券分析师沈正阳认为，汇金增持四大行，是前期中石油、宝钢、长江电力等央企股东增持的继承和延续，是A股中权重股板块估值创新低后大股东用手投票、选择增持的直接表现，是对该类股票价格当下极低估值的反应。可以预期，汇金增持四大行并非政策的句号，而是一盘棋。预期还将有后续的配套措施，甚至下调准备金率、定向宽松等均在可预期之中。（.证.券.日.报）

　　叶　檀：高利贷泛滥源于价格双轨制
　　一方面是不承认民间金融合法性，另一方面对高利贷、对官银寻租视而不见，如此的价格双轨制，应立即停止
　　民间高利贷泛滥，温州、鄂尔多斯等地，十人九高，如此盛况缘于资金价格双轨制。
　　前两年经济刺激政策刺激出大量项目，从2010年下半年开始的货币紧缩使项目断粮，企业与地方政府四处找粮成为必然之举，由此，市场实际借贷利率大幅攀升。
　　按照市场定价，利率已经开始攀升。银行目前1年期贷款基准利率为6.56%，与消费价格指数CPI基本持平，据媒体报道，银行小额贷款利率大多在央行基准利率之上，不少银行的上浮幅度维持在10%至30%，加上变相的理财产品等，实际利率更高。小额贷款公司利率更高，每月还款利息就高达1%，年息高达12%。
　　按照国家相关法律规定，小额贷款公司贷款利率不能高于银行利率的4倍，小额贷款公司最高可给出的贷款年利率为23.4%至25.24%。小额贷款公司的贷款利率下限为中国人民银行公布的贷款基准利率的0.9倍，但没有吸储权的小额贷款公司部分已经下水，成为高利贷群体中的活跃分子。相比中国人民银行最新公布的基准利率，这类小额贷款公司的利率上浮幅度高达90%以上。
　　即便愿意支付高价，能够在上浮基数内获得银行贷款的只是少数幸运儿。据温州等地的调查结果，90%以上的中小企业无法获得银行贷款，小微企业的比例则上升到95%以上。大部分企业只能深入民间借贷市场，以50%以上甚至180%的年利率饮鸩止渴。
　　泛滥的高利贷证明，央行的利率管制已经失效，央行依然维持管制原因在于，维持利率双轨制，有利于特殊阶层获得廉价资源。
　　一些大型企业能够获得银行相对低廉的贷款，就银行本身而言，收紧的银根增加了银行的定价权，可以保持最重要的利差收入，可以粉饰中间收入。一旦利率市场化，大型垄断企业、大型项目不得不进行高成本融资，资金链断裂之祸近在眼前。以往大型企业依靠政府拨款渡过危机，而目前寄生于双轨制的利率体制之上，获取廉价资源。
　　得不到平价贷款的企业与个人，成为高利贷的受害者，他们成为高利贷链条末端唯一的成本支付者。由于实体经济不振，做工不如炒房，高利贷的借贷者出现劣质化倾向。《中国经营报》9月19日报道，有市场人士认为，80%的高利贷流向房地产行业，其次流向博彩业。温州房价下行，赌徒输光最后的家底，高利贷的庞氏骗局立马崩溃。
　　一些人提出应该放松银根降低贷款利率，这是被浮云遮蔽的不通之论。只要利率双轨制不变，无论银根多松，都无法改变中小企业在金融市场受到歧视、融资成本居高不下的事实。
　　解决问题的关键是改变价格双轨制。在实体经济领域，曾有价格闯关，以市场化的定价体制取代价格双轨制。管理层要有勇气、有良知承认双轨制的存在，承认双轨制的不公，而后进行改革。
　　改革的目标是让官方价格与市场价格逐渐并轨。首先扩大银行的利率浮动区间，使银行拥有更多的定价自主权，而后承认民间金融机构的合法性，将小额贷款公司、担保公司尽数纳入银监体系，坚决抑制高利贷。制定相关法律允许民间金融存在，严厉打击民间金融乱象，给予生路给予监管，方是正途。
　　有双轨制的地方就有寻租。据中新社报道，在近期连续发生高利贷崩盘事件的温州，一起惊人的高利贷案被引爆：温州永嘉人施晓洁，于2009年前后以高利率向社会筹集资金约13亿元。据部分债主反映，这起集资案八成债主是永嘉当地有一定级别的公务员。有8个多亿的出处账户的户主都无法查找，要么身份虚构，要么人已失踪。温州官银涉及高利贷此前已有所闻。今年年初，温州市龙湾公安局在侦查周某非法吸收公众存款一案时，发现债主名单中的人均为当地司法机构公务员，牵涉的受害人资金从2000万元到8000万元不等。
　　官银入市，显示官方不仅没有抑制高利贷的动力，自身利益所系对高利贷推波助澜，导致金融生态更加恶化。一方面是不承认民间金融合法性，另一方面对高利贷、对官银寻租视而不见，如此的价格双轨制，应立即停止。（法.治.周.末）
　　

　　王　建：美国填平真实债务至少需要十年
　　中国宏观经济学会 王建
　　最近有关加快人民币开放步伐的议论多了起来，但笔者认为，目前并不是人民币开放的好时机。这是因为，国际经济正进入一个新的剧烈波动期，而且时间可能较长。
　　笔者在以前的文章中曾多次论证，美国次债危机并没有过去，因为上次危机爆发时形成的巨额有毒资产并没有被消化掉，而且在经历了三年衰退后，积累了更多的有毒资产。例如，止赎房在2008年年底还只有200万套，但到了2010年年底已剧增到540万套。由于房价在次债危机爆发后已下跌了35%，有大约85%的房屋贷款户的房价已经低于房贷，所以据美国有关房贷机构估计，可能还会有超过2000万贷款户将把房屋抛给银行而拒绝继续还贷，美国次贷危机最严重的时刻还在后面。笔者认为，美国已经进入新的危机有三点依据：
　　第一，美国货币供应量在今年以来，特别是7、8两个月突然加大。新千年以来，美国的广义货币M2的年均增加额在3500亿美元上下，2008年为了救市猛然增加到7500亿美元，但是从今年年初到9月初这段时间里，美联储就投放了7440亿美元货币，其中有近5000亿美元是7、8两个月投放的。而在2008年的救市行动中，美联储月度投放额最多也没有超过1000亿美元。按照目前的投放速度，今年美国M2的增加额将超过1万亿美元。如果没有爆发新危机，美联储为什么会投放如此巨量的货币？美联储这么做的目的就是给那些面临新清偿危机的金融机构紧急输血，以免它们陷入大规模债务违约的境地。大家的眼睛都盯在QE3上，但QE3是给财政融资，而美联储给美国金融机构大规模融资的行动早已秘而不宣地进行了。
　　第二，美国的金融机构虽然对外封锁消息，但是在金融圈内部彼此还是有所了解，所以当一批金融机构再度发生危机以后，这些机构的股票就会被抛售，这就是引发今年8月初以来美国股市暴跌和剧烈震荡的真实原因。例如从8月1日到10月1日，美国银行的股票下跌了50%，花旗银行的股票下跌了43%，整个金融板块下跌了25%，大大高出同期道指10%的跌幅。美股自8月初以来的暴跌，实际是由金融板块领跌造成的，金融板块的暴跌反映出美国金融领域的新危机。
　　第三，美国政府在2008年的救市行动中，曾出台了8250亿美元的财政刺激政策，但那是要在三年内使用。最近奥巴马政府宣布要实行新的财政刺激政策，金额高达4470亿美元，这笔钱却基本上要在一年内使用，可见刺激力度比上次还要大。此外，美国政府还宣布，准备对美国海外企业汇回国内的利润实行大幅度减税，这项政策也是在2008年次债危机爆发后才采取的行动。如果美国没有面临新危机，为什么要采取在危机爆发时才使用的财政政策呢？
　　从长远看，美国政府不管采取什么样的财政与货币政策，都难以很快走出有毒资产的陷阱，金融资产泡沫破灭所导致的资产负债表的失衡，最终还是要靠实体经济产生的利润来填补。具体来看，美国的真实债务大体上就是美国新千年以来形成的贸易逆差，大约有7万亿美元，而美国实体经济每年产生的利润，包括海外部分也不足5000亿美元，所以至少要填10年才能填平，这就是为什么日本在资产泡沫破灭后要花费15年时间才走得出来的原因。而在美国彻底解决资产负债表失衡矛盾的长过程中，美国经济与金融市场反复震荡与长期萧条就是必然趋势。美国政府也必然会不断采取新的救市措施，包括不断增加天量美元供给，从而使美元的币值极不稳定，国际金融市场与汇率关系也极不稳定。
　　国际经济环境不稳定，加快人民币国际化的步伐就面临很多风险，主要在于：首先，人民币国际化与开放资本市场紧密相连，发达国家为救市不断扩大货币发行量，这些巨量的虚拟货币就会通过各种渠道进入中国的资本市场，从而控制中国的实体资产。最近日本推出了积极的日元汇率战略，其中一个目标就是放弃对日元汇率的干预，而积极主动地利用日元升值的好处去增加海外优质资产的持有量，并把中国当作了重点对象；其次，如果在外部经济环境极度不稳定的时候允许国际资本自由进出，国际经济的恶性波动就会更加直接地影响中国经济，并主要通过国际资本大规模的流入与流出，引起中国经济的荣枯变化，使中国的宏观调控增加更多的变数和难度；第三，以中国的国际经济地位，人民币开放后必然会出现强劲升值，而外部经济长期低迷的走势必然会对中国的出口增长形成长期压制，因此在这个时候开放人民币，对中国经济无疑是雪上加霜。
　　在未来的国际经济关系大变动中，中国的真正战略利益是利用世界经济可能进入长期萧条的机会，更多地吸纳国际资源，加快完成工业化的步伐。所以不需要用人民币国际化的方式，来解决外汇储备不断增长所带来的国内财政金融困境，而是要尽量把外汇储备用掉，至少把新增的外汇储备用于购买海外的资源与技术，这才是在人民币问题上的正确选择。
　　如果中国能在未来二十年里基本完成工业化，其物质产出总量占世界的比重就将具有美国在二战后的地位，这也将成为人民币国际化的强劲支撑。这场世界性的金融、经济危机的最终归宿，仍将是货币向实物回归，所以，拥有最大物质产出规模的国家，必将成为世界货币的新主宰。（中.国.证.券.报）
　　

　　尹中立：股票估值体系正在发生巨变
　　当上证指数跌到2400点以下，对应的蓝筹股估值水平约15倍市盈率，银行股的估值水平更低，平均约7倍市盈率。不少人认为，当前的估值水平与2005年的1000点及2008年的1600点接近，股票价格应该接近底部。但笔者以为，当前的股票市场估值体系已经发生了巨大的变化，而且还在不断地变化，如果简单地把现在的估值水平与历史上的某个时点进行比较，会导致投资失败。
　　流通规模扩大投机难继续
　　为了分析流通市值与股票估值之间的关系，我们先从基金的定价说起。
　　将时间拉回到2000年前后，当时对基金的市场定价曾经出现过激烈的争论，和时下关于股票定价的争论十分相似。1998年之前，我国基金规模都很小，而且都是封闭式基金，最大的只有5亿元的规模，小的只有2000万元左右。在此期间，基金的市场定价一直在其净资产的两倍以上，价格高的时候为净资产的5倍左右。但从1998年开始，监管部门对基金市场进行规范和整顿，清理整顿后封闭式基金的总规模及单只基金的规模都迅速扩大，新设立的封闭式基金规模都在20亿元以上。在新基金开始出现时，市场对它的定价还是延续以前的方式，清理整顿后发行的第一批封闭式基金，是南方基金旗下的开元基金和国泰基金旗下的金泰基金，这两只封闭式基金的规模都是20亿份。这两只基金入市一年左右，他们在市场的价格一直在2元左右，是净值的约2倍。但随着新设立的基金规模迅速扩大，基金的定价开始不断向下调整，当开放式基金迅速登场之后，封闭式基金的定价由之前的大幅度溢价变为大幅度折价。此后，封闭式基金的交易价格从未超过其净资产。
　　为什么封闭式基金的定价由以前的大幅度溢价变为大幅度折价？2000年前的溢价理由可能很多(可能和目前大家罗列股价高溢价的理由类似)，但2000年之后封闭式基金由溢价逐渐变为折价的理由只有一条，就是基金的规模迅速扩大了，基金的总规模从2000年前的几十亿元迅速增加到数千亿元。当基金规模迅速扩大之后，以前的炒作方式开始失效，高溢价的各种说辞都变得苍白无力，封闭式基金的定价终于和国际市场接轨，市场的力量开始真正发挥作用(在国际资本市场，封闭式基金一直处在折价交易状态).
　　在上述基金定价的演变过程中，我们可以得出这样的启示：以前A股高溢价的种种理由，可能因为股市流通市值规模的迅速扩大而不再成立。
　　2005年开始的全流通改革，让A股流通容量迅速增加，占市值总量达2/3的非流通股逐渐变成了流通股，这种变化对投资尤其是机构投资者的冲击是巨大的。对于机构投资者来说，在选择股票时会将该股票的大小非数量作为重点考察的因素之一，即使是公司经营状况很好且股票估值较低，如果该公司的大小非数量较大且分散，基金经理一般都不敢轻易碰，因为这样的股权结构，大小非减持的可能性较大。
　　2010年以来的市场运行状况表明，股票流通市值的迅速扩张已经开始影响到股票市场的估值与定价，一个直接表现就是股票锁定期满前后，很多股价会出现明显的向下修正，而且大小非规模和比例越高的公司股价修正的幅度越大。在过去的几年中，股票流通市值增加了十几万亿元，每年增加约3万亿元。尽管其中有很多已经获得流通权的股票并非都会到市场上流通，但逐渐增加的减持公告提示我们，股市套现的压力是巨大的。
　　股指期货改变股市生态
　　股票指数期货市场的建立，是改变A股市场估值体系的又一重要因素。
　　在股指期货市场建立之前，A股市场没有真正的空头，无论是机构还是散户，只有做多才能赚钱。另外，我国股市一直是散户占绝对多数，散户投资者的一个重要特点是低于成本价就不卖，于是，投资者的持有股票的成本越来越高，股票的估值水平也就越来越高。在这种状态下，庄家最容易赚钱，操纵股票价格成为那个时代的最主要注释。除了因坐庄而覆灭的新疆德隆以外，已经从江湖中消失但曾经辉煌的机构还有万国证券、君安证券、中经开、南方证券等，他们是那个时代的象征。这是2000年A股市场的生态环境。
　　2000年之后，尤其是2005年之后，随着基金等机构投资者队伍的迅速扩大，股市的生态环境出现了重大变化，基金自己成为庄家的同时，也成了庄家的天敌，尤其让市场感到头痛的是基金可以以低于成本价格甩卖股票。因此，有人总结了市场的底部一定是基金砸出来的，基金的行为无疑对之前股市的固有规则形成了不小的冲击，庄家基本退出了蓝筹股，蓝筹股成为基金竞逐的场所。于是，蓝筹股的估值不再由庄家操纵决定，开始由基金等机构投资者通过更加市场化的途径来决定。
　　股指期货市场建立之后，基金的投资理性行为多了一条实现的途径，当判断市场估值偏高时，可以反手做空，市场的游戏规则发生更大的变化。从股指期货市场运行一年多的实践看，现货往往跟在期货后面，尤其是行情发生转折时，期货有很好的指示作用，这说明股指期货对股市的估值体系正在发生重要影响。随着股指期货市场的规则及交易范围的完善，其对估值体系的作用会越来越大
　　中小板和创业板暂时高估
　　当然，市场的表现是丰富多彩的，不可能按照简单的逻辑演进。2009年之后，当蓝筹股市值越来越大后，投机资本却逐渐远离市值大的股票，选择了流通规模小的板块或行业来投机炒作。也就是说，股市的估值出现了结构性的分化。
　　从统计分析的结果看，存在以下几个明显的特点：一是从按照行业划分的股票板块看，权重越大的板块估值水平越低；二是从按照市场划分的板块看，主板市场的估值水平最低，中小板其次，创业板的估值最高，即估值与市场的总流通市值呈反比；三是在同一个行业板块中，市值小的股票估值高，估值与单只股票的流通市场呈反比。
　　2010年底，中小板指数超越2007年高位，创历史新高，平均市盈率45倍；而创业板的估值水平就更加离谱，IPO发行价一直处在50倍以上，出现了所谓的结构性牛市。但笔者认为，小市值股票的高估值只是A股市场发展过程中的一个阶段性现象，随着这些股票的大小非解禁数量和减持数量的增加，炒作的难度会迅速增加，如果加上市场流动性的减少，小市值股票的估值水平回归是迟早的事情。当市场上出现了全民PE现象时，意味着高估值的股票后面已经有数不清的 人民群众在等待获利套现。
　　总之，股市估值体系正在发生变化，蓝筹股的估值变化过程可能已经基本完成，小市值股票的估值蜕变可能才刚刚开始，市场的真正风险就在这些高估值的中小板、创业板及主板市场的众多垃圾股中。（每.日.经.济.新.闻）