一直热衷于纷繁复杂的资本运作，与多个资本平台之间关联交易频繁，同时高杠杆多元化快速扩张，海航的红筹之旅会否顺利

　　文/《财经国家周刊》记者 彭芜 实习记者 王瑛

　　岁末年初，海航集团低调启动了新一轮私募计划。《财经国家周刊》记者获悉，此次私募的主体 不再是海航系最新打造的装备制造产业，也并非炙手可热的海南国际旅游岛地产开发项目，而是上市计划延宕已久的航空板块。如果私募顺利，一家名为大新华航空的大型公司有望在2011年登陆港股市场。

　　大新华航空红筹上市计划从来都不是秘密。早在2004年，海航集团就提出了“大新华”战略构想；2006年，海航集团曾通过多方融资打造全新的“新华控股”平台，全力备战赴港上市。然而，近两年来，海航集团的红筹计划迟迟未迈出实际步伐。

　　直到最近，这一情况开始发生变化。《财经国家周刊》记者从海南航空内部了解到，海航集团的融资团队已经兵分两路，财务公司启动私募融资，投行部门启动红筹上市工作。航空板块的业务整合也在积极推进中，正在对支线航空的资产进行评估。

　　为了平衡航空业务的强周期风险，海航集团还首次尝试注入地产业务，希望在航空业低迷时对冲损失，由此，海南航空在2010年下半年关联交易开始频繁异动。

　　种种迹象表明，这家从地方发展起来的国内第四大航空公司，已经跃跃欲试要在资本市场闪亮登场。然而多年来，一直热衷于纷繁复杂的资本运作，与多个资本平台之间关联交易频繁，同时高杠杆多元化快速扩张，海航的红筹之旅会否顺利？

　　启动融资

　　按照海航的计划，将先整合海南航空（600221.SH）及其他航空资产，然后引入私募投资，最后在香港实现航空业务的整体上市。最终上市的平台公司将是大新华航空。

　　记者从海航集团了解到，目前正在对西部航空和天津航空进行资产评估，初步判断约在50亿元左右，将注入到大新华航空的平台里。这两家均为地方支线航空公司，西部航空位于重庆市，天津航空前身为大新华快运航空，是海航集团控股的主要航空业务。

　　2009年，海航集团旗下的航空业务实现营业收入21.47亿元，但营业利润为亏损，其中天津航空收到部分财政补贴。两家航空公司均在起步扩张阶段，海航集团正通过发债筹资为天津航空引入大量支线飞机以扩充运力。

　　将西部航空和天津航空注入大新华航空后，海航集团内部航空板块股权结构将简化，仅参股大新华航空及持有海南航空少数股权。目前海航集团持有大新华航空24.07%的股份，直接持股海南航空7.21%。

　　据接近海航私募项目团队的人介绍，大新华航空第一大股东的位置仍然会是海南省国资委，国有控股的地位不会改变。为保证国有股权不被稀释，在进行私募外部融资的同时，包括海航集团在内的内部股东也将同比例增资。

　　这次以大新华航空为平台进行的私募，计划融资100亿元。据项目团队的人透露，现在意向投资额度已经超过了融资总额，最晚将于2011年春节前敲定。

　　除了海航集团旗下的两家支线航空公司资产注入大新华航空平台，与地方政府合资成立的首都航空、祥鹏航空，以及金鹿公务航空、香港航空和香港快运等航空资产是否会打包进入还不得而知。现阶段启动私募的标的只涉及到天津航空、西部航空以及大新华航空。

　　现阶段的大新华航空更像是一家壳公司，实际运营的航线很少，主要资产为海南航空41.6%的股权，收入的90％来自海南航空。2009年，大新华航空营业收入197亿元，净利润2.2亿元。由于其他航空资产规模较小，未来大新华航空的业绩将主要来自海南航空的表现。

　　优化资产结构路径

　　率先传递出整体上市信号的是海航集团旗下在A股的上市公司海南航空。2010年10月以来，海南航空连续发出多份公告，涉及资产转让、增资、关联交易等多项资本运作事项。这些公告被多家券商研究员迅速解读为海航集团启动大新华航空整体上市的讯号。

　　“大新华航空香港上市重启，海南航空作为其旗下份额最大、业绩最优的资产，有进一步做大做好的诉求。”华创证券发布报告说。

　　2010年11月16日，海南航空公告转让航空维修资产和29架多尼尔328型飞机。公司公告称，剥离的资产是不良资产和非航空核心资产，维修、销售、地面服务、旅游等与航空主业紧密相关的业务逐步进入专业化的公司运作。

　　中信证券认为，这些举措很可能与配合大新华航空核心主业资产的整体上市有关，预计未来海航集团将持续对航空板块输血，海航集团旗下的航空公司有望参与海航集团其他板块的优质项目。

　　这一预期很快兑现。进入12月，海南航空连续公告三项增资事项和三项关联交易事项。根据公告内容，短短一个月内，上市公司将共计划出资近60亿元增资关联公司，同时收购三家公司股权。

　　海南航空增资的对象分别是海航国际旅游岛开发建设有限公司（下称“海岛建设”）、中国新华航空集团有限公司（下称“新华航空”）和西安浐灞融资担保有限公司，其中增资新华航空是为了帮其降低资产负债率。

　　半个月之后，海南航空再次公告拟受让海航航空控股有限公司（为海航集团全资子公司）全资子公司海南航鹏实业公司、海南国旭实业公司和海南国善实业公司3家地产项目公司100%股权。这三家公司的主要资产为位于海口市大英山新城市中心区核心地段的有关4幅土地，转让价格为24.65亿元。

　　华创证券认为，从最先的不良资产剥离、独立维修业务减少关联交易，到后来的增资新华航空、注资海岛建设、成立担保公司和收购地产公司，都是在逐步地优化海南航空的资产结构。

　　多元化虚实

　　航空业作为强周期行业，目前正处于景气上升期，2010年航空公司盈利状态十分抢眼。主业清晰的上市公司缘何在此时选择介入旅游岛开发建设，尤其是介入到并没有开发资质的地产项目中？海南航空给出的理由是为了多元化。

　　在股东大会表决上述决议前夕，海南航空发布补充公告进一步解释了原因。

　　“航空运输业作为国民经济的基础产业，较强的服务性质不允许其获取高额利润。目前世界航空运输业的平均利润率只有1.6%左右，世界前100家最大航空公司平均利润约为5%左右。相对于其他行业而言，航空运输业利润颇微。”海南航空说。

　　基于这一现实，公司需要引进优质资产以提高盈利能力，为股东创造更多价值。另一方面，恰逢海南国际旅游岛建设获得国家政策支持，在此背景下，公司十分有必要借助各种有利条件，抓住历史机遇，在立足航空主业的同时，积极参与海南国际旅游岛建设，为未来高速发展储备战略资源。

　　海南航空内部人士告诉记者，这个思路类似海航当年突围的经验，即与三大航差异化竞争，主要发展支线航空和非热门国际航线。通过注入土地资产，是为了避免出现2008年全行业亏损的极端情况，也为了避免股东受损失。

　　“从整个行业时间轴来说，行业收益率是在不断提高的，现在盈利还是非常好，但相对其他行业而言，还差很多。航空业如果跟房地产比肯定还是比不上的。”上述人士说。不过，对于这次注入的4块土地，该人士也承认短期内难以体现利润。

　　这4块土地的具体规划已经出炉，均为行政办公和商业用地，将建成4座28~35层大楼，为写字楼商业地产项目。虽然公司给出的楼面地价低于其他同类项目，但如何兑现收益尚存疑问。

　　“一般来说，商业地产周转比较慢，如果是（自己）持有项目，对公司的现金要求比较高，回报周期也比较长。租金回报率要取决于当地写字楼市场情况，国内一线城市的情况更好一些。”一位地产界业内人士告诉记者。

　　海南航空并未给出项目的具体前景，只是表示这4块地“地理位置极为优越，升值空间巨大”，土地楼面价远低于市场价格，“预计将为公司带来良好回报”。

　　在补充公告中，海航称由于公司没有房地产开发经营资质，将不会涉足房地产开发经营业务。此次公司受让的4块土地将由三家公司在未来两年内以委托开发等合适方式委托海航集团及其所属企业开发，届时经营开发所产生的利润和收益，上市公司将确认为股权投资收益。

　　嘉实基金一位不愿具名的研究员表示，海南航空依托自身航空领域优势，使海航产业向多元化发展，但这样也可能会出现一些问题，比如主业不清，损害小股东利益，对整个航空主业带来不良影响等。

　　输血阴影

　　前景似乎很美好，然而现实情况却相对残酷：一边是大笔增资和收购但短期内无法贡献收益，一边是上市公司节节攀升的负债率和时刻紧绷的资金链。对于重资产的航空公司而言，资金充裕从来都是一个伪命题。

　　与国内其他三家央企背景的航空公司相比，海南航空对此体会更为深刻。“要说资金链紧张的话，海航集团资金链从来就没富裕过，就是因为我们不像三大航一样，有国家支撑，所以只能从资本市场去转变。”海航股份财务部一位人士告诉记者。

　　“从另一个角度讲，也不能说海航缺钱还是不缺钱，完全要看扩张速度。如果我们收缩一下扩张战略，那我们就不缺钱了，目前只是想做一个跨越性发展。”上述人士说。然而，最近两年正好是海航集团扩张步伐最大也最频繁的时期，集团以及主要产业板块的负债率都被大幅度推高。

　　对于上市公司海南航空来说，资金同样不宽裕。2010年初，海南航空得到大股东海南省国资委和海航集团共同注资30亿元，其中约20亿元都是用于偿还银行贷款。这批贷款到期时间均在2010年左右，在增发尚未完成之时，部分贷款就已经到期。

　　除了大量偿付银行贷款之外，每年购入飞机也是最大的资本开支，对公司资金造成很大压力。

　　不同于三大航空公司在金融危机期间削减订单，海南航空选择了逆市扩张。据记者统计，最近三年海航每年运力的增速保持在20%左右，而三大航的年均增速仅为10%~11%。在景气周期，较高的运力增速有利于航空公司获得超额收益，但同时也对每年的资本开支提出更高要求。

　　业内有意见认为，在航空业利润高企和资金并不充裕的情况下，上市公司选择不在主业上投资，反而去增资短期内难以获得收益的非主业，这种“输血”行为令人费解。

　　国泰君安分析师宋伟亚指出，“海航系”历史上一直以复杂而又频繁的资本运作和关联交易著称。海航集团现代服务业综合运营商的战略驱动，与各板块不同的业务、资产属性及不同阶段发展侧重等因素，频繁触发各业务领域和融资平台间的战略协作抑或是冲突。

　　海南航空历年的公告显示，上市公司与集团之间每年都存在着大量的关联交易，主要为资产买卖，其中不乏物业地产类。

　　2009年7月，海南航空曾将海南会馆二期房产产权和海航会馆三期土地使用权转让给新国宾馆（海南省国资委和海航集团控股），将三亚航空旅游职业学院房产产权转让给海航集团。当时正值海南土地市场和楼市火爆期，不同于这次土地转让时采用的评估价格，这两笔交易均以账面价格转让。

　　现在作为海航集团北京基地的海航大厦前身为科航大厦，便是海南航空上市公司与海航集团之间关联交易的一个例证。

　　在科航大厦建设期间，海南航空曾参与投资，然而却在大厦竣工前半年，于2007年底，以“工程仍未竣工、为剥离主业无关的投资”为名，净资产作价转让给海航集团。但是2008年底，上市公司却公告将重新买回科航大厦的股权，这次选择的评估方法为收益法，买回价格较一年前出售时相差近十亿元。

　　在尚未完成过户手续的情况下，上市公司就迅速支付了所有的交易款项，支付时间甚至早于公司股东大会通过时间。2009年8月，海南省证监局因此向海南航空发出了整改通知。此后交易宣布取消。

　　北京的一位投行人士对记者指出，2010年初海南省政府和海航集团对海南航空联合注资30亿元，以解决资金之需。而此次海航集团收购三家关联地产项目公司动用24.64亿元，加之此前增资三家关联公司，共耗用资金60亿元，这些资金全部以股权投资的形式沉淀在各个关联公司，为集团公司多个产业输送了大量资金。

　　另外，海南航空以“航空运输业利润颇微”为由启动巨资收购关联地产，也难获投资者认同。实际上，海南航空2010年前三季度净利润即达到17亿元以上，每股收益0.43元。而恰恰是收购的地产项目，因为上市公司没有开发资质，未来仍将委托关联公司进行开发和管理，其收益带有极大的不确定性。