多空双方在10月8日留下的跳空缺口附近展开了反复的博弈，市场多次回探2656-2678点的跳空缺口，但均未完全补回。这期间，高估值的中小板、创业板成为下跌的主要动力，新股涌现的破发潮导致小盘次新股成为重灾区。而银行、地产等低估值行业在下跌过程中表现出良好的防御性，高铁、海洋工程、核电等高端装备制造业，以及受益于政府投资的水利股表现强势，成为弱市中的热点。

　　二季度CPI或突破6%

　　从商务部公布的1月份前三周食用农产品价格指数来看，食品价格涨幅出现明显加速的迹象，预计第四周农产品价格涨幅会继续上扬。保守估计，1月份CPI同比涨幅将会达到5.3%。由于翘尾因素影响，2月份CPI的同比增幅会略有下降，但3月份之后会继续上行。我们初步判断，今年二季度CPI同比增幅将会突破6.0%，高于目前市场的普遍预期。现实的挑战在于，11月份以来，针对通胀的紧缩政策效果有限，更全面反映通胀水平的非食品价格涨幅，也仍处于加速上行的过程中。

　　根据我们对市场近几个月CPI平均预测值的研究，市场预期往往显著低估非食品价格的涨幅，并造成市场平均预测值低于统计局公布数据0.2-0.3个百分点。而非食品价格的加速上涨会不断导致CPI同比涨幅超出市场预期，“预期差”将会同步于非食品价格的涨幅。而在通胀上行阶段，CPI超预期通常都成为常态。

　　流动性依旧“吃”紧

　　一叶知秋，当前，银行体系内的流动性格局处于空前的紧张状态。1月20日上缴法定存款准备金率，以及1月21日央行逆回购3000亿元央票，竟然没有抑制住同业拆借利率的飙升。隔夜拆借利率从1.997%飙升至5.724%后，进一步飙升至7.761%。尽管银行有春节前提取备付金的惯例，但这种飙升幅度已经超出了提取备付金所能够解释的。而是“一月两动”的货币政策调整频度已经对银行体系内的流动性产生了实质性的冲击。在通胀尚未得到控制的情况下，货币政策的紧缩仍会继续。那么商业银行体系内流动性将在相当长的一段时间内处于偏紧状态，这种环境下对股市的影响也将十分不利。

　　吃饭行情可期？

　　目前，市场上关于春节后可能出现吃饭行情的依据，在于流动性将环比改善、经济增速上升以及企业盈利和基本面向好。但这个逻辑似乎不充分，如果经济增速上行，必然带来通胀压力的继续攀升，政策面会更紧。而且如果经济向好的话，管理层可以全力对付通胀，而不用“投鼠忌器”，政策紧缩的力度会更大。从逻辑上讲，经济增速回升并不必然带来市场的走强。只有在通胀、政策两个变量不成为主要矛盾时，经济增速的上升才带来企业盈利增速的上升，并推动市场上涨。但现在无论是宏观经济还是股市涨跌，核心矛盾都在于通胀、政策以及流动性。因而对于弱市中的反弹行情仍需要谨慎。

　　估值合理捡不捡？

　　在经历了两个月的调整之后，部分消费品行业的估值水平已经达到或接近合理水平，那么“捡”，还是不“捡”呢？根据行业研究员的经验，消费品行业默认的估值基准是2011年的预测EPS，而银行、地产行业的默认估值基准是2010年年报即将实现的EPS，以2011年EPS为基准算估值时一般还要专门声明“2011年估值XX倍”。这也表明，在经历了一年多的结构性行情后，行业间的估值基准已被定势思维所左右。

　　而估值是一门艺术，PE估值法并非完美，尤其是在估值基准存在差异的情况下，不同的估值基准之间本身就对应着很大的伸缩弹性。银行股在12倍市盈率时，大家都在谈论估值修复。而目前不少银行股估值水平都在8倍左右了，但依然未能产生修复行情。其根本的原因还在于市场容量变大后，整体的估值中枢不可避免出现下移。需要指出的是，惯性思维下的合理估值并不意味着具备安全边际，建议投资者理性对待。