探路者（300005）有别于大众认识的观点：投资公司首先是对服饰行业增速最快的户外用品子行业的配置，同时我们认为国内的户外用品行业与国外相比，庞大人口基础上的泛户外的特征更为明显，公司在品牌定位及推广上既强调专业性，又根植泛户外的大土壤，因此未来的市场容量更为可观。2010 年开始的持续夯实内功的策略对于缓解公司高速扩张中的经营波动会产生积极的影响。

　　公司是国内销量第一的户外运动品牌。2009 年公司凭借21.97%的市场份额，领衔户外用品市场。公司经营模式定位于微笑曲线的两端——将低附加值的生产制造全部外包，主抓产业链上盈利最丰厚的品牌、研发和渠道环节，是典型的正在快速成长的轻公司。

　　国内户外用品市场高速增长且未来潜力巨大。中国户外用品行业从2000 年到2009 年市场零售总额实现了年均47.5%的增长，2009 年全行业实现了48.5 亿元的零售总额。尽管如此，比之美国近千亿元的户外用品市场，中国的户外用品市场仍然具有巨大的增长空间。未来5 年随着户外运动参与人数的持续增多，行业有望继续保持高速增长。

　　中国户外用品市场集中度不断提高，龙头企业优势地位日益突出。根据《中国户外用品市场年度调查报告》，龙头企业的市场占有率逐年攀升。年出货额大于5000 万的品牌合计的市场占有率已经由2007 年的43.3%上升至2009 年的62.92%。中国户外用品产业已经从原来小品牌林立竞争的状态，开始向大品牌分割市场的阶段过度。公司作为国内户外行业的领军企业，将充分分享行业市场格局变化所带来的良好机遇。

　　公司未来渠道外延扩张空间巨大，同时夯实内功的各项改革措施也在积极推行，我们看好公司未来3——5 年的快速增长。渠道方面，我们粗略估计公司传统渠道的空白点至少在2100 家左右，电子商务等新型销售渠道的未来空间也值得期待。供应链方面，我们认为公司ERP 系统的不断完善成熟最终将成为支撑公司快速可持续发展的坚强基石。研发设计方面，自身研发投入的持续增加和和探索开放式的研发设计模式不断提升公司的综合研发水平。内部激励方面，IPO 前的高管持股和前期推出的股权激励方案，对公司的长期发展将产生积极的推动作用。

　　我们预计公司 2010——2012 年的盈利增速分别为21%、98%和47%，每股收益分别为0.40元、0.79 元和1.16 元。考虑到公司作为品牌服装行业中增速最快的子行业——户外用品行业的唯一品种，以及公司较小规模基数上未来业绩高增长的可靠性相对较高，我们认为给予公司2012 年30 倍的估值较为合理，对应目标价格为34.8 元，首次给予“增持”评级。

　　风险因素：较小规模基数下面临的行业竞争风险、经济增长放缓可能引发的经营风险和渠道快速扩张带来的管理挑战等。

　　机构来源：东方证券